La publication 2025 de Netflix ressemble à ce que le management promet depuis trois ans : plus de revenus, plus de marge, plus de cash. Le chiffre d'affaires atteint 45,2 milliards de dollars, en hausse de 16% sur l'exercice (+17% à taux de change constants). La marge opérationnelle gagne 2,8 points à 29,5%, un rythme d'expansion conforme à la moyenne de deux points par an observée depuis 2019, quand le groupe affichait encore 10% de marge. Le résultat opérationnel franchit les 13,3 milliards, le résultat net dépasse les 11 milliards (+26%), le BPA dilué atteint 2,53 dollars.

Le chiffre qui compte est ailleurs. Le free cash-flow atteint 9,5 milliards de dollars, en hausse de 37%. Pour une entreprise qui brûlait encore 160 millions de dollars de cash en 2021, Netflix ne consomme plus de capital, il en produit.

La croissance est géographiquement équilibrée, portée à la fois par la hausse du prix moyen par abonné et par la progression du nombre de membres, qui a franchi les 325 millions en décembre. L'univers total de foyers connectés susceptibles de s'abonner est désormais estimé à plus de 800 millions, selon les dernières indications du CFO Spencer Neumann : Netflix reste à moins de 50% de taux de pénétration.

Seule ombre comptable : un redressement fiscal de 619 millions de dollars au Brésil a pesé sur le T3, sans effet récurrent attendu. Le taux d'imposition effectif remonte légèrement, de 12,6% à 13,7%. Rien de structurel.

Le NON le plus cher d'Hollywood

En décembre 2025, Netflix a signé un accord pour acquérir les activités streaming et studios de Warner Bros. Discovery : HBO, HBO Max, les studios de cinéma et de télévision. Valeur d'entreprise : 82,7 milliards de dollars. Valeur en actions : environ 72 milliards. Pour financer l'opération, le groupe avait mobilisé jusqu'à 42,2 milliards de dollars de lignes de crédit-relais.

Le 26 février 2026, Netflix a renoncé. Le conseil d'administration de Warner Bros. Discovery avait reconnu l'offre concurrente de Paramount Skydance comme supérieure. Ted Sarandos et Greg Peters n'ont pas cherché à surenchérir. Le communiqué disait l'essentiel : l'acquisition était intéressante au bon prix, pas indispensable à n'importe quel coût. Quelques jours plus tard, lors de la conférence Morgan Stanley, Spencer Neumann a résumé la philosophie en une phrase : "tout est une question de prix"

Le marché a applaudi. L'action a bondi de 14% le lendemain. Netflix a perçu une indemnité de rupture de 2,8 milliards de dollars. Les lignes de crédit ont été annulées, le bilan retrouve sa structure naturelle (dette nette d'environ 5,5 milliards de dollars, soit moins de 0,5 fois l'EBITDA), les rachats d'actions reprennent immédiatement avec une autorisation résiduelle de 8 milliards.

C'est ici que le doute mérite sa place. Netflix a démontré une discipline d'allocation du capital sans équivalent dans le secteur. Mais cette discipline a un prix : HBO, l'une des marques de contenu les plus puissantes au monde, ira chez un concurrent. Paramount Skydance, en combinant studios Warner, catalogues Paramount et actifs HBO, crée un rival à l'échelle industrielle, lesté d'environ 79 milliards de dollars de dette, certes, mais doté d'un catalogue que personne ne pourra reproduire. Neumann relativise : aucun fournisseur de contenu ne représente plus qu'une fraction minoritaire du visionnage sur Netflix, et le groupe a récemment élargi ses accords de licence avec Paramount, Universal et Sony (premier accord Pay-1 mondial). L'argument est solide. Mais l'écosystème dans lequel Netflix évoluait confortablement depuis dix ans vient de changer de forme, et les effets se mesureront sur plusieurs années.

Une semaine après avoir renoncé à Warner, Netflix a pris une direction différente : l'acquisition d'InterPositive, la société de technologie IA pour le cinéma fondée par Ben Affleck. Un signal clair sur les priorités du groupe : construire plutôt qu'acheter, et parier sur l'intelligence artificielle comme levier de production plutôt que sur l'accumulation de catalogues existants.

Ce que paie le marché

A 92 dollars, Netflix capitalise 384 milliards de dollars. Après encaissement de l'indemnité de rupture de 2,8 milliards et poursuite de la génération de cash en début d'année, la dette nette est aujourd'hui proche de zéro : la valeur d'entreprise se confond avec la capitalisation boursière, autour de 384 milliards.

Le management guide un chiffre d'affaires 2026 de 50,7 à 51,7 milliards de dollars (+13% au point médian), une marge opérationnelle de 31,5%, un free cash-flow d'environ 11 milliards et un doublement des revenus publicitaires à environ 3 milliards. Sur la base d'un BPA 2026 estimé autour de 3,15 à 3,20 dollars, le titre se paie environ 29 fois les bénéfices attendus.

Sur la période 2020-2025, le PER de Netflix a oscillé entre plus de 60 fois au pic de 2021 et environ 20 fois au creux de 2022, avec une moyenne d'environ 41 fois. En janvier dernier encore, le titre se payait plus de quarante fois les profits, une valorisation qualifiée dans ces colonnes de "plantureuse". Deux mois et 25% de baisse plus tard, le multiple actuel se situe au plus bas depuis la crise d'abonnés de 2022. La comparaison appelle une nuance importante : cette moyenne historique reflétait une phase d'hypercroissance spéculative que le profil actuel ne justifie plus. Netflix est désormais un titre GARP, avec des marges en expansion et un cash-flow record. Vingt-neuf fois les bénéfices est cohérent avec ce profil, sans signaler de décote manifeste.

Le consensus dessine une trajectoire claire : croissance du chiffre d'affaires de +13% en 2026, +12% en 2027, +10% en 2028, avec une marge opérationnelle qui progresse de deux points par an pour atteindre environ 36% en 2028. C'est la courbe d'un titre qui mûrit, pas qui décélère. En intégrant l'effet des rachats d'actions (~2% du capital par an), le BPA passerait de 2,53 dollars en 2025 à environ 4,55 dollars en 2028. À ce niveau de bénéfices, tout dépend du multiple que le marché acceptera de payer. À PER constant (29 fois), le titre vaudrait environ 132 dollars, soit un rendement annualisé de 13% sur trois ans. Si le marché comprime le multiple vers 25 fois, le prix d'arrivée tombe à 114 dollars, soit 8% par an. Et si le PER glisse vers 23 fois, on atteint 105 dollars : correct, pas enthousiasmant. La fourchette mesure exactement l'incertitude du marché quant à la trajectoire de croissance post-Warner.

La patience comme stratégie

Deux catalyseurs observables dans les prochaines semaines. Le premier : les résultats du T1 2026, attendus le 16 avril, qui testeront la crédibilité de la guidance publicitaire (trajectoire vers 3 milliards annuels). Le taux de remplissage publicitaire reste un sujet ouvert, comme l'a reconnu le CFO lui-même. Le second : le volume et le rythme des rachats d'actions, qui mesureront concrètement la réallocation du capital libéré par l'abandon de Warner.

Netflix s'est construit en trente ans comme un organisme qui croît, s'adapte, et refuse les raccourcis coûteux. La question que pose le cours actuel n'est pas de savoir si la machine fonctionne : 9,5 milliards de cash-flow et 29,5% de marge répondent à cette question. C'est de savoir si, à 384 milliards de capitalisation, la croissance organique seule peut tenir la promesse sans le renfort d'un catalogue HBO. Le contrat implicite du titre tient en une phrase : Netflix n'a besoin de personne.