Depuis le point haut de 2020, le titre a plongé de plus de 70% en Bourse. Grifols semble avoir du mal à remonter la pente alors que son chiffre d'affaires progresse à un rythme soutenu depuis 5 ans. Avant cette chute, le titre affichait des performances honorables. Retour sur l’histoire boursière chaotique du spécialiste espagnol du plasma.

Graphique Grifols, S.A.

Pour comprendre la chute, il faut d'abord en mesurer la hauteur. Dès le début du 20e siècle, la société s’impose comme pionnière du secteur du plasma. Elle fonde d'abord son premier laboratoire d’analyses cliniques, puis conçoit des instruments révolutionnaires pour le prélèvement sanguin.

Durant la Première Guerre mondiale, l’entreprise franchit une étape clé en brevetant le premier appareil de transfusion sanguine indirecte. S’ensuivent de multiples innovations, toujours fidèles à son cœur de métier, qui mènent logiquement la marque vers son expansion géographique en 1960, portée par ses premiers partenariats américains.

Dès 2002, le groupe amorce une stratégie d'expansion agressive. Il rachète d'abord Biomat (ex-SeraCare) pour 11,5 MUSD, tout en reprenant une dette d'environ 30 MUSD, avant de mettre la main sur Alpha Therapeutics.

Son introduction en bourse en 2006 ne freine pas cette frénésie d'acquisitions. Le géant espagnol s'empare de Talecris Biotherapeutics, une intégration stratégique qui le propulse au 3e rang mondial des fabricants de médicaments dérivés du plasma. Plus récemment, Grifols a consolidé ses positions en absorbant successivement l'unité de transfusion de Novartis et d'Hologic, la société allemande Haema, puis Biotest en 2022.

Résultat des courses, un groupe leader et mondialement intégré. En 2025, 86% du chiffre d'affaires était créé par le segment Biopharma, le reste étant partagé entre Bio Supplies, Raw Materials et Diagnostic. Les revenus sont toujours majoritairement en provenance de l’Amérique du Nord

L’histoire aurait pu être celle d’un laboratoire pionnier dans son domaine, mais la loi des chiffres en a décidé autrement, les acquisitions en série ont alourdi le bilan jusqu’au rachat déclencheur de 2022.

Une dette trop lourde à porter (au pire moment) 

Le modèle économique de Grifols cache une vulnérabilité : il repose entièrement sur les dons de plasma, dons qui ont plongé avec l’arrivée de la crise covid. Situation déjà suffisante pour inquiéter les investisseurs mais qui, à elle seule, n’est que transitoire. La dette, au déclenchement de ce premier signal, était déjà élevée, le ratio dette nette sur Ebitda s'établissait à 7,8 en 2021.

La situation apparaissait donc déjà tendue pour le laboratoire espagnol. Quel meilleur moment pour conclure une énième opération d’acquisition, qui plus est entièrement financée avec de la dette nouvelle. En 2022, c’est Biotest AG, concurrent allemand, qui se verra absorber pour un montant de 1,5 MdsEUR, alors que l’EBITDA ne dépassait pas le milliard d’euros à l'époque. Réaction quasi instantanée du marché, le titre perd plus de 50% les mois suivant la finalisation de l’opération, alors que le ratio de levier financier frôle les 10x. 

Bon point pour l’exploitation

Derrière l'ombre de cette dette colossale, l'activité opérationnelle montre pourtant quelques signes de résilience. La normalisation de la situation sanitaire a permis aux dons de plasma de retrouver un rythme soutenu. Dans le même temps, la demande mondiale pour les produits Grifols a repris une belle vigueur. En témoigne l'EBITDA du groupe, qui a bondi de 26% en 2022 avant de s'engager sur une trajectoire de croissance solide les années suivantes.

Pour rassurer les investisseurs, la direction a parallèlement orchestré une stricte réduction des coûts. Ce plan d'austérité s'est traduit par une baisse de la rémunération des donneurs, jugée jusqu'alors excessive, la fermeture des centres de collecte non rentables et la suppression de centaines de postes. Si ce traitement de choc a permis de redresser la marge opérationnelle, celle-ci peine encore à retrouver ses niveaux d'avant-crise.

C'est pourtant à cette même période que les investissements massifs, qui avaient initialement asphyxié le cours du titre, ont commencé à payer. Le lancement de nouveaux produits à forte marge, conjugué à un pouvoir de fixation des prix grandissant, a finalement permis de protéger les marges du groupe et de maintenir ses résultats à flot.

Le coup de grâce de Gotham City 

Alors que le laboratoire commençait à peine à stabiliser ses marges, un nouvel acteur est entré en scène pour briser ce fragile optimisme. Une semaine après le nouvel an 2024, un rapport de 65 pages publié par le fonds Gotham City, connu entre autres pour avoir fait couler Gowex, commence à faire parler de lui. Le titre du document est “Grifols SA: Scranton and the Undisclosed Debts” et représente une attaque directe sur l'entreprise.

Parmi les points soulevés par le collectif, une double consolidation dans les comptes de Grifols et de Scranton Entreprise (véhicule financier de la famille) de la vente de deux filiales stratégiques. Le masquage de son réel levier financier, qui se situait à l'époque aux alentours de 6x, mais qui serait d'après le fond entre 10x et 13x, ainsi que des prêts non documentés.

Résultat : le marché a paniqué. Le titre a perdu 35 % en une seule séance (effaçant plus de 3 milliards d'euros de capitalisation), entraînant par la suite le départ forcé de membres de la famille Grifols pour tenter de rassurer les marchés.

Objectif, se débarrasser de la dette

Pour la société espagnole, l'allègement du bilan est devenu une priorité absolue. Sa mesure phare ? L'introduction en bourse de sa filiale américaine de biopharma, qui génère plus de la moitié des bénéfices du groupe. Mais l'opération peine à convaincre : au-delà de la dilution pour les actionnaires actuels, les marchés sont restés de marbre face à l'annonce.

Le véritable soulagement pour les investisseurs est venu d'ailleurs : le refinancement de la dette à court terme. Grifols a réussi à refinancer l'intégralité de ses échéances de 2027. Une opération, loin d’être jouée d’avance, qui donne de l'air aux liquidités du groupe et repousse sa prochaine échéance majeure à octobre 2028.

Un premier trimestre toujours pas assez convaincant 

Les résultats du premier trimestre donnent une bonne représentation de l’état actuel de la société. Le chiffre d'affaires s’établit à 1,7 MdsEUR soit une hausse de 3,3% en organique mais une baisse de 4,8% en raison des vents contraires sur les effets de change. L’EBITDA ajusté progresse de 0,8%, soit 4% au-dessus des prévisions du consensus. Le segment Biopharma porte le groupe avec une hausse des ventes de 6,8%.

Pour autant le désendettement n’ayant pas encore commencé, le ratio de levier financier progresse encore à 5,4x contre 5,2x un an plus tôt. Les flux de trésorerie disponibles évoluent toujours en territoire négatif à -8 MEUR malgré une nette amélioration par rapport au -38 MEUR l’année précédente.

Bien que la société ait dépassé le consensus sur certains points, elle souffre toujours d’une crise importante de confiance, la rentabilité peine à faire son retour et la dette importante occulte le moindre signal positif. La route sera donc encore longue avant le retour des capitaux vers le titre.