Prenons aussi — comme de coutume — de la distance pour évaluer la performance du groupe sur le temps long, c’est-à-dire sur les deux cycles décennaux 2003-2013 et 2013-2023. La première chose qui frappe, c’est bien sûr la stagnation du chiffre d’affaires sur vingt ans. Si l’on ajuste celui-ci avec l’inflation, c’est même d’un déclin qu’il s’agit.

Latente et largement ininterrompue, la compression de la marge brute illustre à elle seule le drame de Carrefour : celui de réaliser la moitié de son chiffre d’affaires sur son marché domestique — le marché français — aussi compétitif que saturé. La conséquence de cette concurrence à couteaux tirés, c’est une course des prix vers le bas à laquelle aucune force ne peut s’opposer.   

Dans un tel contexte, le groupe est astreint à une discipline de fer dans la gestion de ses coûts d’exploitation. Les notables efforts entrepris en la matière depuis l’arrivée d’Alexandre Bompard, hélas, ont été battus en brèche par le retour de l’inflation, et la charge supplémentaire qu’elle représente pour la masse salariale. Après un ressaisissement, la marge d’exploitation est donc de nouveau sous pression. 

La conséquence de ces dynamiques, c’est une rentabilité des actifs qui diminue sans cesse depuis vingt ans — elle est très exactement divisée par deux sur la période. Pour pallier à cela et maintenir tant bien que mal à flot la rentabilité des capitaux propres — qui en réalité n’échappe pas non plus à la dégringolade — le levier financer n’a fait qu’augmenter.

Baisse de la rentabilité, hausse de l’endettement : la funeste combinaison, c’est évident, déplaît souverainement aux investisseurs ; le cours de bourse en érosion quasi continue sur les deux décennies reflète ce désamour. 

Le cas de Carrefour, du reste, illustre bien le problème intrinsèque des activités très capitalistiques mais sans pricing power, qui subissent l’inflation de manière plus dure encore que les autres : d’un côté leurs marges sont compressées par la hausse des coûts, tandis que de l’autre leurs dépenses d’investissements augmentent. 

Soulignons néanmoins que la situation tend vers une certaine amélioration depuis le changement de direction et de stratégie — forcément un chantier à très long terme — initiés en 2017. L’année dernière, le profit par action atteignait un plus-haut à quinze ans, tandis que la transition du modèle d’affaires vers des magasins franchisés et des surfaces plus petites dynamise nettement la génération de cash-flow.

La tendance est claire — à voir si elle sera confirmée cette année — et permet au groupe de retourner €3.3 milliards à ses actionnaires ces trois derniers exercices, soit €1.1 milliard par an en moyenne, dont les deux-tiers via des rachats d’actions. Au regard de la valorisation déprimée du groupe par rapport à ses pairs, un tel choix apparaît parfaitement logique.

Cette valorisation attractive, à coup sûr, retiendra l’attention des amateurs de « value investing ». A ces chasseurs de décotes, il n’aura pas échappé que Carrefour s’échange à x0.9 la valeur de ses capitaux propres, c’est-à-dire sur son plus-bas à vingt ans, et pour un rendement sur dividende de 6.1%, c’est-à-dire sur son plus-haut à vingt ans !

On leur objectera bien entendu qu’il faudrait un évènement « catalyseur » pour que le distributeur retrouve les faveurs du marché. Or, de quelle nature pourrait-il être ? Le marché français n’est pas moins compétitif — c’est plutôt l’inverse — et un distributeur reste structurellement désavantagé à l’international, car loin de ses bases et donc moins susceptible de réaliser des économies d’échelle.  

Ne reste a priori qu'une opération de fusion-acquisition. Dans ce cadre, il n'est guère étonnant qu’Alexandre Bompard ait fait la grimace lorsque Bruno Le Maire, sans doute sous pression des syndicats, s'opposa à un rapprochement de Carrefour avec Alimentation Couche-Tard.