Pour comprendre la hausse récente, il faut déconstruire le VIX. L’indice de volatilité du CBOE est une mesure mathématique des options sur le S&P 500. Ces options de vente (puts) sont massivement achetées par les investisseurs pour se protéger d'une baisse. Le prix du Vix grimpe exactement quand la demande de ces puts explose. Les outils censés protéger les portefeuilles deviennent les premiers moteurs de leur chute.
La prophétie autoréalisatrice
Le ressort de la chute de lundi se trouve dans les systèmes de gestion du risque des grandes banques d’investissement. Ces banques, appelées Market Makers, vendent des options aux investisseurs. Lorsqu’un fonds achète massivement des puts pour protéger son portefeuille, c’est généralement une banque qui les lui vend.
A partir de là, la mécanique devient redoutable. Une banque cherche en permanence à maintenir un risque neutre, dit "delta-neutre". Quand elle vend un put à un client, elle s’expose à une baisse du marché. Pour neutraliser cette exposition, elle doit vendre des contrats Futures ou des actions. Ce mécanisme s’appelle le "delta hedging".
Lundi, le marché s’est retrouvé pris dans un "gamma trap". Le gamma mesure la vitesse à laquelle le delta d’une option évolue. Plus le gamma est élevé, plus les gains ou les pertes peuvent devenir exponentiels. Concrètement, plus le marché baisse, plus le delta des puts vendus par les banques augmente rapidement. Pour rester couvertes, elles doivent vendre toujours plus d’actions. Ces ventes accentuent la baisse du marché, qui les oblige à vendre encore davantage. La spirale est enclenchée.
Avec un VIX à 35, la machine s’emballe. Les algorithmes de couverture agissent indépendamment de la santé fondamentale du marché et exécutent des ordres de vente pour plusieurs milliards afin de retrouver une position neutre face au risque.
L'accelérateur de particules
Si les banques sont le mécanisme de cette chute autoentraînée, les fonds à leviers fournissent l'énergie. Lundi, l'accélération de la chute a été dopée par les stratégies de ciblage de volatilité. Certains fonds gèrent leur exposition en fonction du niveau de risque perçu, le Vix. La règle est simple : plus la volatilité monte, plus les fonds réduisent la taille de leurs positions. La hausse brutale de l’indice de la peur a déclenché des signaux de ventes massifs.
Ce phénomène de deleveraging forcé crée des "poches d’illiquidité”. Comme tout le monde vend simultanément (banques, fonds et particuliers), les acheteurs disparaissent soudain du marché. Le carnet d’ordres à l'achat se vide et le prix des actions décroche jusqu'à ce qu’un acheteur accepte de prendre le risque d’entrer. Lundi, ce niveau a été testé bien en dessous des supports techniques classiques.
Si ces “Grecques” sont de véritables monstres durant la chute, elles peuvent devenir des alliées. Une fois que le VIX atteint un plafond, la tendance s’inverse, les banques se retrouvent soudain trop couvertes quand la peur redescend et doivent alors racheter massivement les actions vendues plus tôt.
Une purge par le vide
Pour l'investisseur, un VIX à 35 indique que le marché a purgé son optimisme. Paradoxalement, la chute brutale est souvent signe de capitulation finale du marché. Le coût de l’assurance s'emballe et les acheteurs de puts, nombreux au début, deviennent marginaux. Une fois que les banques ont fini de vendre pour se couvrir et que les fonds sont sortis, le marché se retrouve vidé de ses vendeurs.
La leçon de lundi est claire. La volatilité, auparavant indicateur, est devenue une classe d’actif distincte. La hausse du VIX agit comme un catalyseur. Heureusement la mécanique décrite dans ce papier finit toujours par s’épuiser, comme cité de nombreuses fois, “la valorisation laisse peu de place à la déception”. Au-delà de 35 de VIX, la panique prend le dessus.
