Le signal du marché, appelé courbe de rendement, est inversé depuis le début du mois de juillet 2022, les investisseurs obtenant moins pour immobiliser leur argent sur des périodes plus longues que sur des durées plus courtes. La courbe de référence américaine montre que les rendements des bons du Trésor à 2 ans sont supérieurs d'environ 30 points de base à ceux des obligations à 10 ans.
Par le passé, les courbes de rendement se redressaient généralement lorsqu'un ralentissement économique conduisait la Réserve fédérale à réduire les taux d'intérêt, faisant ainsi baisser les rendements des obligations à court terme sensibles aux taux directeurs, un phénomène appelé "bull steepening" (accentuation de la pente).
Cette fois-ci, cependant, il semble que la courbe pourrait se normaliser parce que les rendements des obligations à long terme augmenteraient dans le cas d'une pentification baissière, comme le montrent des entretiens avec une demi-douzaine d'investisseurs et d'autres experts du marché. Cela s'explique par la pression exercée sur les taux à long terme par l'augmentation de la dette américaine, alors qu'une économie étonnamment robuste et une inflation stagnante empêchent la Fed de réduire ses taux.
La tendance baissière, qui s'est brièvement manifestée en octobre, pourrait reprendre à un moment ou à un autre de l'année, ce qui ramènerait la courbe des taux d'intérêt à la normale par un chemin rarement emprunté.
"Ce que nous avons vu à la fin de l'année 2023 était le début de la normalisation de la courbe", a déclaré Dan Siluk, gestionnaire de portefeuille chez Janus Henderson. "Nous aurons une continuation de ce thème jusqu'à la fin de 2024".
La forme de la courbe et les raisons de sa pentification ont des implications importantes pour l'économie réelle et Wall Street. Selon les investisseurs, le rendement des obligations du Trésor à 10 ans devrait dépasser 5 % pour que la courbe se normalise, ce qui augmenterait les coûts d'intérêt des entreprises et des consommateurs. L'inflation demeurerait rigide dans un scénario d'accentuation de la courbe baissière.
Alors qu'une courbe de rendement normale est bénéfique pour les banques, une pente baissière serait difficile à négocier et exercerait une pression sur les actions, ce qui pourrait entraîner des fluctuations du marché.
En outre, la normalisation de la courbe ne signifierait pas que l'économie a évité une récession. Des taux à long terme plus élevés pourraient rendre un éventuel ralentissement plus probable, et un niveau d'endettement élevé entraverait la capacité de réaction du gouvernement.
"Il est trop tôt pour considérer qu'il s'agit d'un faux signal", a déclaré Campbell Harvey, professeur à l'université Duke, qui a été le premier à proposer l'inversion de la courbe de rendement comme indicateur de récession. "Il est négatif que les taux à long terme augmentent.
M. Harvey a souligné que le temps nécessaire pour qu'un ralentissement se manifeste après l'inversion varie, et que lors des quatre inversions les plus récentes, la courbe est devenue positive avant le début de la récession.
PLUS HAUT
Bien sûr, une accentuation de la hausse peut encore se produire. Des taux d'intérêt élevés pourraient encore ralentir l'économie, affaiblir le marché du travail et nuire aux consommateurs, ce qui amènerait la Fed à réduire ses taux. Des taux d'intérêt élevés pourraient également provoquer une ruine du marché, comme une crise bancaire, qui obligerait la Fed à baisser ses taux.
Toutefois, les investisseurs ont déclaré qu'en l'absence d'une telle situation, les conditions étaient réunies pour une accentuation de la tendance baissière. Si la croissance et l'inflation persistent, le taux d'intérêt d'équilibre à long terme de l'économie, appelé taux neutre, devrait être plus élevé, ce qui exercerait une pression sur les rendements. De plus, l'immense dette contractée par le gouvernement américain conduirait finalement les investisseurs à exiger davantage pour cette dette.
Les marchés présentent certains signes d'inquiétude de la part des investisseurs. Un modèle de la Fed de New York, qui décompose les rendements des bons du Trésor, montre que la prime que les investisseurs exigent pour prêter de l'argent au fil du temps a de nouveau augmenté.
La prime à terme était devenue positive lors de la hausse des taux d'octobre, mais elle est retombée en territoire négatif plus tard dans l'année, lorsque la Fed a décidé de guider le marché vers des taux plus bas. Elle est redevenue positive ce mois-ci, la dernière fois le 24 avril.
Autre indicateur de l'inquiétude générale : le prix de l'or et du bitcoin.
Pramol Dhawan, responsable de la gestion du portefeuille des marchés émergents de Pimco, attribue l'augmentation du prix de l'or par rapport à sa juste valeur à la demande d'actifs refuges de la part des institutions officielles.
Cela réduirait le nombre d'acheteurs de bons du Trésor, même si l'offre augmente.
DIFFICILE À PRÉVOIR
Ce qui n'est pas clair, cependant, c'est le moment où ces préoccupations deviendront prioritaires pour les marchés, qui se concentrent davantage sur les perspectives de taux d'intérêt de la Fed pour le moment.
Un événement tel que la crise de la dette britannique de l'automne 2022 est difficile à prévoir, même si les investisseurs ont déclaré qu'ils surveillaient les plans de dépenses des deux partis politiques américains à l'approche des élections de novembre.
John Velis, stratège chez BNY Mellon, a déclaré qu'ils étaient préoccupés par l'annonce des remboursements du département du Trésor en août, dans laquelle il expose les besoins d'emprunt pour le trimestre. L'annonce précédente, le 1er mai, est moins préoccupante, car les recettes fiscales auraient réduit les besoins de financement jusqu'à l'été.
Il est plus probable qu'une accentuation de la pente de l'ours soit un processus lent dont le calendrier est incertain. Cela complique toutefois la tâche des traders.
Bill Campbell, qui dirige l'équipe mondiale de DoubleLine Capital spécialisée dans les titres souverains, a déclaré qu'il était coûteux d'anticiper une hausse des taux d'intérêt, d'où l'importance du choix du moment.
C'est pourquoi les fonds spéculatifs macroéconomiques entrent et sortent du marché, a expliqué M. Campbell. Les investisseurs recherchent également d'autres moyens, tels que des transactions de plus petite taille.
"Vous essayez simplement de trouver des moyens astucieux de les mettre en place", a déclaré M. Campbell. "Dans le scénario d'une accentuation de la tendance baissière, nous pensons qu'il s'agira plutôt d'un mouvement de hausse.
