En dépit de la rhétorique des fonctionnaires, les marchés s'accrochent obstinément au mois de mars, date de la première baisse des taux d'intérêt de la Réserve fédérale depuis quatre ans, après deux années de resserrement du crédit d'une brutalité inouïe.
Même si les prix des contrats à terme ont fluctué au fil des semaines depuis que les décideurs de la Fed ont électrisé les marchés le mois dernier en prévoyant des réductions de 75 points de base pour 2024, ils ont toujours attribué une probabilité de 50 % ou plus à une baisse dès le mois de mars.
Mais en écoutant l'ensemble des intervenants de la Fed, cela semble courageux.
Les responsables dissimulent l'horizon politique dans un certain brouillard alors qu'ils rassemblent avidement davantage de données pour étayer un changement de direction crucial - mais ils sont de plus en plus nombreux à indiquer qu'une première mesure sera prise à partir du milieu de l'année, certains conservant même l'option d'une dernière hausse.
Une fois de plus, mardi, la probabilité implicite d'une baisse en mars a atteint 75 % en début de journée, avant de redescendre après que le gouverneur Christopher Waller a reconnu que l'objectif d'inflation de 2 % de la Fed était à portée de main, mais a écarté tout besoin de se "précipiter" avec une première baisse des taux tout en évaluant les données des "mois à venir".
Ce coup de poing relativement doux sur les doigts du marché a suscité une réponse tout aussi modeste et les contrats à terme sont restés fixés à environ 70 % en vue d'une baisse au mois de mars.
Tout cela peut ressembler à une vieille histoire familière d'exubérance irrationnelle du marché et de lutte stupide contre la Fed.
Peut-être.
Mais l'obsession du mois de mars n'est pas sans fondement.
Outre le fait curieux que le mois de mars est devenu dernièrement un mois charnière pour la Fed - c'est le mois de la dernière baisse en 2020 et le mois du début du resserrement en 2022 - il y a de bonnes raisons pour que les contrats à terme n'abandonnent pas le fantôme.
COINS ET CIBLES
La semaine dernière, le rapport sur les prix à la consommation aux États-Unis pour le mois de décembre a mis le feu aux poudres pour le mois de mars, même si les principaux chiffres suggéraient initialement qu'il s'agissait d'un autre tableau d'inflation obstiné à propos duquel la Fed semble être si prudente.
Cependant, combiné avec les données bénignes du lendemain sur les intrants des producteurs, la ventilation des rapports CPI et PPI a montré des lectures très molles pour les composants dans les deux qui détiennent des pondérations plus importantes dans la jauge d'inflation des dépenses de consommation personnelle (PCE) favorisée par la Fed - dont la version de décembre est attendue le 26 janvier.
Un "fossé" entre l'IPC et le PCE semble se creuser.
À tel point que de nombreuses banques et de nombreux traders qui analysent les statistiques sur l'inflation ont rapidement compris que l'inflation "de base" PCE annualisée sur six mois était désormais inférieure à l'objectif de 2 % fixé par la Fed.
Ce tableau des prix a suffi à inciter Barclays cette semaine à avancer de juin à mars sa prévision concernant la première baisse des taux de la Fed, puisqu'elle voit désormais l'inflation PCE de base annualisée pour le second semestre 2023 descendre à 1,9 %, alors que l'IPC équivalent reste supérieur à 3 %.
De même, les économistes d'UBS estiment désormais que le taux d'inflation de base PCE annualisé sur six mois ne devrait pas dépasser 1,8 %, soit près d'un tiers du niveau record de 5,9 % atteint en mars 2022.
Et si de nombreux prévisionnistes avertissent que ces mesures pourraient repasser légèrement au-dessus de 2 % au cours des premiers mois de 2024, la plupart d'entre eux, y compris Morgan Stanley, réduisent également leurs perspectives pour l'ensemble de l'année 2024 en ce qui concerne l'indice PCE de base.
Ces changements signifient que, quelle que soit la date de la première réduction, le montant total de l'assouplissement prévu pour 2024 est maintenant revenu de manière constante au-dessus de 150 points de base (pb) - deux fois les indications de la Fed du mois dernier et 15 pb de plus qu'au début du mois de janvier.
Nombreux sont ceux qui soulignent également que si vous observez d'autres indicateurs de dynamisme - les taux PCE de base annualisés sur trois mois ou même sur un mois - ils sont inférieurs à 2 % depuis le milieu de l'année dernière.
"La Fed finira par se rendre compte qu'elle est en retard sur la courbe, comme elle l'a fait à l'autre bout de ce cycle", a écrit Tim Duy de SGH Macro Advisors. La Fed peut affirmer tant qu'elle veut que "l'inflation est encore trop élevée", mais ce n'est qu'une illusion qui ne tient pas compte du fait que l'inflation est en fait égale ou inférieure à l'objectif depuis sept mois."
RETARDS, MURS ET MISES EN PENSION
Si, sur cette base, l'inflation est déjà retombée au niveau ou en dessous de l'objectif, alors le taux directeur "réel" ajusté à l'inflation de la Fed continue d'augmenter dans une économie qui ralentit - en dépit du fait que les minutes de la Fed ont exprimé leur inquiétude quant à un resserrement excessif.
Même si le taux directeur nominal de la Fed est resté stable dans la fourchette de 5,25 à 5,5 % depuis juillet, le taux directeur réel de la Fed dérivé d'un indice PCE de base annualisé sur six mois a augmenté de 130 points de base supplémentaires pour atteindre plus de 3,60 % dans l'intervalle et pourrait continuer à augmenter à mesure que ces taux d'inflation se réduisent.
La Fed pourrait alors être contrainte de réduire le taux nominal afin d'éviter que la hausse des taux réels ne comprime excessivement l'économie. Cela est d'autant plus vrai que les hypothèses de décalage d'un an ou plus dans la transmission de la politique signifient qu'elle pourrait déjà se méfier des "murs d'échéance" dans les calendriers de refinancement de la dette des entreprises, qui sont supposés être atteints au début de l'année prochaine.
Un autre facteur plaidant en faveur d'une action précoce est l'interprétation de la rhétorique de la Fed.
Ce qui ressort clairement de la réunion de décembre, c'est qu'en l'absence de tout changement rhétorique dans la déclaration prudente ou dans les commentaires du président de la Fed, Jerome Powell, les prévisions des décideurs politiques ont évolué de toute façon.
Pour beaucoup, cela signifiait que le "discours de la Fed" pouvait aisément concilier des expressions telles que "plus élevé pour plus longtemps" et une politique restrictive avec des réductions des taux directeurs nominaux tant que les taux restent au-dessus des 2,5 % qu'elle considère comme la valeur neutre à long terme.
En outre, le compte rendu de la réunion de la Fed a déjà fait état d'une certaine inquiétude quant à l'épuisement rapide des liquidités excédentaires sur les marchés monétaires, à mesure que les liquidités placées au jour le jour dans le cadre de la facilité de prise en pension de la Fed diminuent.
Les responsables de la Fed semblent désormais d'accord pour au moins discuter des paramètres d'un ralentissement de la réduction de son bilan - ou d'une politique de resserrement quantitatif - en conséquence.
Ce n'est peut-être pas une coïncidence si le rythme de la baisse des prises en pension de ces derniers mois se maintient au début de l'année, il sera épuisé en mars et laissera les banques exposées à des pénuries de liquidités dont la Fed se préoccupera.
Parier sur un assouplissement en mars pourrait s'avérer faux en fin de compte - et il existe des risques de prix qui pourraient changer la donne d'ici là. Mais il ne s'agit pas d'un pari irréfléchi ou farfelu, et il ne sera pas facile à tenir.
Les opinions exprimées ici sont celles de l'auteur, chroniqueur pour Reuters.
