Mais il faudra peut-être surveiller le Trésor et le Congrès autant que la Réserve fédérale pour s'assurer qu'il ne s'agit pas d'un rêve récurrent.
Après une hausse brutale des taux d'emprunt américains à long terme en octobre, les rendements des obligations du Trésor ont soudainement fait volte-face et ont plongé de plus d'un demi-point de pourcentage à la fin de la semaine dernière en raison des signes de refroidissement du marché de l'emploi et d'un calendrier d'emprunt du gouvernement à la fois réduit et mieux calibré jusqu'en 2024.
Décrit mardi par Christopher Waller, gouverneur de la Fed, comme l'équivalent d'un "tremblement de terre" pour la banque centrale, le choc des rendements n'a eu d'égal que la rapidité avec laquelle il s'est inversé. La totalité de la hausse de 50 points de base des rendements à 10 ans observée en octobre a disparu et près de la moitié de la hausse observée depuis le milieu de l'année a également disparu.
La hausse des rendements n'a cessé d'attirer les investisseurs, qui semblent avoir fait le plein d'obligations pendant une grande partie de l'année afin d'obtenir les coupons à taux fixe les plus élevés depuis plus d'une décennie. Leur foi dans des rendements du Trésor culminant autour de 5 % a été étayée par des données sur le ralentissement de la croissance de l'emploi et des paris connexes sur la baisse des taux de la Fed d'ici le milieu de l'année 2024.
Et même si les taux réels neutres à long terme atteignaient aujourd'hui 2 % et que la Fed ramenait l'inflation moyenne à 2 % - comme l'a suggéré cette semaine l'ancien secrétaire au Trésor américain Larry Summers - les rendements des bons du Trésor à 10 ans, qui s'élèvent actuellement à 4,5 %, ont encore du potentiel, du moins pour les investisseurs prêts à avaler quelques pips à court terme.
Mais le rebondissement de la chute d'octobre a été l'émergence d'une prime d'achat et de conservation longtemps absente - une "prime de terme" exigée par les investisseurs obligataires pour détenir des obligations à long terme jusqu'à l'échéance plutôt que de se contenter de rouler des titres à court terme.
Bien que légèrement amorphe, la prime de terme est censée refléter un élément d'incertitude quant à ce qui peut mal tourner au cours de la durée de vie d'une obligation à dix ans, au-delà des hypothèses actuelles sur la trajectoire des taux et de l'inflation.
Bien qu'elle puisse impliquer l'extrapolation des tensions actuelles sur le marché, elle renvoie généralement à des préoccupations relatives à l'offre de dette. Dans le cas présent, il semble que les prévisions de déficit pluriannuel des États-Unis, l'impasse budgétaire du Congrès et le retrait progressif de la Fed en tant qu'acheteur au fur et à mesure qu'elle réduit son bilan gonflé par une pandémie par le biais d'un "resserrement quantitatif" soient à l'origine de cette incertitude.
Le modèle privilégié de la Fed de New York a été le plus souvent inférieur à zéro au cours des dix dernières années, notamment en raison des programmes d'"assouplissement quantitatif" en série mis en place par la Fed. Mais il est réapparu avec force au cours du mois dernier.
Grimpant de près de 1,5 point de pourcentage entre le milieu de l'année et un pic de 8 ans proche de 0,50 le mois dernier, la prime semble refléter les difficultés des marchés à évaluer correctement un déluge de ventes de dettes du gouvernement américain parallèlement au mantra "higher for longer" de la Fed et à l'implacable QT.
Mais elle s'est elle aussi fortement repliée au cours du grand retournement de la semaine dernière, l'estimation de la Fed de New York ayant été plus que divisée par deux depuis le pic d'octobre, pour atteindre 20 points de base vendredi.
Quelle est l'importance de cette prime éphémère, ou est-elle simplement emportée par les flux et reflux du marché ?
DE BEAUX RÊVES SONT FAITS À PARTIR DE CELA
Ce qui est sûr, c'est que les responsables de la Fed, depuis le président Jerome Powell jusqu'aux échelons inférieurs, sont très attentifs à cette question.
Austan Goolsbee, le patron de la Fed de Chicago, a déclaré mardi qu'il était essentiel d'évaluer les raisons de la récente flambée des taux d'intérêt, car cela aiderait la Fed à comprendre le fonctionnement de sa propre politique. "Si cela provient de la prime de terme et qu'elle se resserre, nous devons en tenir compte.
Lundi, Lisa Cook, gouverneur de la Fed, a semblé catégorique sur le fait que la prime de terme était le principal responsable de la récente flambée et qu'elle doutait que l'évolution des attentes de la Fed y soit pour beaucoup.
En conséquence, si la prime de terme devait revenir aux normes historiques, ce resserrement supplémentaire des conditions financières pourrait permettre à la Fed d'agir en conséquence. Mais si la prime disparaît à nouveau, la Fed devra peut-être reprendre son travail et s'accrocher pour voir l'inflation diminuer davantage.
Comme l'a estimé M. Summers cette semaine, une prime de terme revenant aux moyennes des 60 dernières années la situerait à 150 points de base, soit 130 points de base au-dessus des niveaux actuels.
Mais pour évaluer si cela est justifié, les investisseurs devront peut-être se tourner vers le Trésor et le Congrès - et aussi vers la durée pendant laquelle la Fed peut persister dans son QT.
Ce mois-ci, la crainte d'un cercle vicieux a été au c?ur des préoccupations relatives à l'offre de dette sur le marché. Des déficits persistants, exagérés par des coûts de service élevés, risquent d'obliger à refinancer une plus grande partie des milliers de milliards de dollars de ventes de bons à court terme en obligations à long terme, ce qui augmenterait les factures d'intérêts qui, à leur tour, maintiendraient les déficits budgétaires et les ventes de dettes à un niveau plus élevé pendant une plus longue période.
C'est en partie pour cette raison que les recettes fiscales exceptionnelles du Trésor et la réduction de la dette au quatrième trimestre la semaine dernière, ainsi que son plan de remboursement trimestriel plus anticipé, ont eu autant d'impact que les données sur l'emploi sur l'inversion des rendements.
Mais l'imminence d'une année électorale, le Congrès toujours en désaccord et le risque important d'une nouvelle fermeture du gouvernement américain n'incitent pas à un grand optimisme fiscal.
Morgan Stanley estime que près de 1 000 milliards de dollars supplémentaires de ventes brutes de dette des gouvernements du G7 sont prévus pour l'année prochaine. Déduction faite des remboursements, cela représente moins de 663 milliards de dollars, mais une augmentation de 34 % par rapport à cette année, avec une hausse de 61 % des ventes de la dette américaine comme principale composante.
Toutefois, l'étude indique qu'une augmentation de 32 % des ventes de nouvelles dettes, nette des remboursements et des achats des banques centrales, pour atteindre un total de 2,45 trillions de dollars, le plus élevé depuis 14 ans, pourrait être absorbée confortablement dans un environnement économique faible, caractérisé par une baisse des taux et de l'inflation, et qu'il s'agit seulement de la quatrième augmentation annuelle la plus importante en 15 ans.
Un cauchemar récurrent de "primes à terme" - ou de beaux rêves en perspective ? Les opinions exprimées ici sont celles de l'auteur, chroniqueur pour Reuters.
