Alphavalue - Le numéro 2 mondial des Systèmes de traitement de courrier avec 25% de part de marché est parvenu à croitre (une croissance de 4% en moyenne au cours de la période 2010-2013e), malgré une contraction continue de la taille de son principal marché. En effet la chute des volumes de courrier fait suite à une contraction de la demande des administrations et des entreprises au profit d’internet.

La performance de Neopost reflète les acquisitions et le gain de part de marché vis-à-vis du N°1 mondial du secteur, l’américain Pitney Bowes (c.60% de part de marché), principalement grâce aux innovations produits (Neopost a récemment lancé sa nouvelle gamme de machines d’affranchissement « IN SERIES ») alors que le marché se maintient tant bien que mal, du fait que les clients ont toujours besoin de machines d’affranchissement quelque soit le volume de courrier. L’entreprise bénéficie de revenus récurrents puisque ses produits sont généralement vendus sous la forme de « leases » d’une durée d’environ 5 ans, avec une marge importante (une marge d’EBIT de 25%) soutenue par les taux d’intérêts confortables facturés aux clients. Cependant le potentiel de croissance du chiffre d’affaires reste quasi nul.

Neopost semble avoir trouvé un véritable moteur de croissance grâce à sa diversification vers les solutions de gestion des communications clients (« GMC software »), d’analyse de data (« Satori Software and Human Inference ») et de solutions « logistique ». Chacun de ces produits est destiné à un marché d’environ 1Md€ avec une croissance d’environ 20% au cours des 9 premier mois de 2013 et contribuent ensemble à 17% du chiffre d’affaires de l’entreprise.

La nouvelle activité de software devrait générer une marge d’EBIT de 12% en 2013, avec un effet dilutif limité sur la rentabilité générale du groupe (130pb par rapport à la marge d’EBIT 2011). Mis à part cet effet dilutif temporaire, le secteur du software affiche typiquement des marges supérieures à 25% pour les entreprises les plus importantes. Neopost estime pouvoir atteindre une marge comprise entre 15 et 20% à moyen terme sur cette activité de sorte que l’entreprise ne devrait pas trop s’écarter de sa marge traditionnellement autour de 25%, disons environ 22% lorsque l’activité de software représentera un tiers du chiffre d’affaires. L’entreprise se sera d’ici là reconstruite un profil de croissance significatif et aura au passage renforcé son bilan.

Nous pensons que l’entreprise mérite d’être réévaluée en raison de son excellente combinaison risque/potentiel. Les multiples actuels sont très faibles (un PER anticipé sur 12 mois de 11x pour 2014e), avec un rendement de près de 7%. Ils intègrent très certainement les inquiétudes liées à la transformation du « business model » où l’intensité capitalistique se traduisait en des ROE élevés (22%) du fait d’un gearing important (qui sert à financer le leasing des machines d’affranchissement). Évidemment, des difficultés au niveau du financement de cette croissance auraient pu se matérialiser mais cela n’a pas été pas le cas.

Inversement l’activité software n’immobilise que très peu de capital de sorte que le ROE ne peut qu’en bénéficier. Nous faisons l’hypothèse que la réévaluation de l’entreprise va se poursuivre et que les BPA devrait progresser de 5 à 10% à l’avenir alors que la croissance était comprise entre -5 et 5% au cours des années précédentes et que la généreuse politique de dividende, une particularité de l’entreprise, sera maintenue. Les investisseurs ne peuvent qu’être convaincus par cette nouvelle combinaison de croissance et de revenus récurrents, qui est d’autant plus intéressantes qu’elle se traduit par une génération de cash encore plus importante. Neopost est depuis février dans le portefeuille central d’AlphaValue.