Alphavalue - Le titre M6 est resté un « value trap » depuis le début de l’année 2012, avec un momentum de cours négatif. Cette situation dure malgré des multiples de valorisation faibles (PE13e à 11,8x contre une moyenne de 16,2x pour le secteur de la Télédiffusion et un des plus faibles multiples de VE/EBITDA à 4,5x) et le paiement à venir d’un dividende exceptionnel de 1€ par action, soit un rendement exceptionnel de plus de 15%.

M6 est la deuxième chaine commerciale française en captant 27,5% des dépenses publicitaires brutes des chaines TV traditionnelles, largement derrière TF1 (60%). Elle a enregistré la plus forte croissance de part d’audience de toutes les chaines françaises en 2012 et a été la seule chaine traditionnelle à progresser (11,2% contre 10,8% en 2011). Dans le cadre d’une stratégie classique de TV commerciale concentrée sur une seule zone géographique, M6 a développé des chaines thématiques gratuites et payantes et s’est diversifiée dans le commerce électronique, téléachat, web, services mobiles, comme dans les droits audiovisuels (un catalogue d’environ 1 000 titres) et possède même un club de football : les Girondins de Bordeaux. Dans un marché en pleine mutation (intensification de la concurrence dans le domaine de la TNT, fragmentation croissante de l’audience, concurrence d’Internet…), le groupe a réussi avec succès sa transition vers une chaine généraliste et sa stratégie de renforcement des programmes aux heures de pointe se révèle être une stratégie gagnante.

Avec des activités financées par la publicité (la chaine M6 représente 50% des revenus du groupe) impactées par un environnement publicitaire télévisuel particulièrement tendu (le marché est en baisse de 5-6%) et une diversification des activités affectées par la consommation terne des ménages, le groupe a enregistré un résultat opérationnel courant 11% inférieur au niveau de 2011 (218,5m€ soit une marge de 15,8 contre 17,2% en 2011). Bien que l’ensemble du marché de la publicité télévisuelle soit encore attendu en baisse en 2013 (environ -7% ; à vrai dire le début d’année a été très médiocre…), M6 maintient néanmoins ses dépenses de programmation à environ 350m€ (une stratégie raisonnable au regard de l’environnement concurrentiel) et essaie de se concentrer sur son développement organique, en renforçant principalement sa production interne, tout en ayant un œil sur des opportunités externes dans le secteur du web.

Le groupe a clairement les ressources financières pour être plus ambitieux, avec une trésorerie nette positive à la fin des 7 dernières années. Cette trésorerie nette a atteint un pic en 2010 à 375m€ et représente encore 313m€ en décembre 2012 soit 20% de sa capitalisation boursière. Mais il semble que réinvestir ses cash flows (les cash flows opérationnels représentaient 17,5% du chiffre d’affaires en 2012) dans de la croissance externe soit une tâche ardue, de sorte que le management a finalement décidé d’optimiser sa structure bilantielle et de distribuer 232m€ de dividende à ses actionnaires en 2013. Peut être que les marchés y voit le mauvais côté de la médaille : aucun espoir de trouver de la croissance dans la TV commerciale ou dans les activités périphériques conduisant à distribuer des dividendes exceptionnels. À l’inverse des groupes comme MTG semblent mieux s’en sortir en se diversifiant vers l’étranger.

Toutes nos méthodes de valorisation indiquent un potentiel de hausse (33% sur le cours actuel à 11,8€), avec toujours une trésorerie nette positive (même après la distribution du dividende exceptionnel) soutenant notre ANR, DCF et la comparaison avec les pairs sur la base de la VE/EBITDA. Bien que le groupe fasse toujours face à un environnement publicitaire difficile (le chiffre d’affaires du T1 est attendu le 13 mai), qu’il soit bloqué par une régulation locale rigoureuse et un actionnaire influent (RTL avec des droits de vote limités à 34% depuis l’accord avec le CSA de 2004), M6 offre à ses actionnaires un rendement en dividende de plus de 7%, sur une base récurrente. Ajouté à une marge d’EBITDA de 22% en 2013 (TF1 : 15%), supérieure à la moyenne pondérée du secteur (20%), un ROCE à 32%, le deuxième meilleur derrière BskyB et un ROE supérieur à 20%, le groupe a sans doute quelques attraits au sein d’une industrie qui connait des modifications radicales. Pour éviter de tomber dans un « value trap », le groupe devra adopter un plan de route/un management plus agressif.