Les gestionnaires des plus grandes sociétés d'acquisition à vocation spécifique (SPAC), qui lèvent des fonds lors d'introductions en bourse pour fusionner avec des sociétés privées, se voient attribuer des actions valant des centaines de millions de dollars en n'investissant que des millions de dollars de leur propre argent.

Les investisseurs ont généralement accepté cette rémunération dans l'espoir de réaliser des bénéfices importants. Mais après que les SPAC aient levé un total record de plus de 70 milliards de dollars cette année, soit plus que les dix dernières années combinées, la concurrence intense pour les transactions commence à éroder les rendements et déclenche une réaction de la part de certains investisseurs sur ce qu'ils disent être devenu un système d'enrichissement rapide pour les gestionnaires de SPAC.

"Les investisseurs sont plus sélectifs maintenant, ils sont prêts à faire pression sur les promoteurs de SAVS pour obtenir des conditions plus favorables, et les promoteurs sont plus disposés à écouter", a déclaré Evan Ratner, un gestionnaire de portefeuille d'Easterly Alternatives qui a investi dans les SAVS pendant 14 ans et qui est en train de lever un fonds axé sur les SAVS.

Pershing Square Tontine Holdings Ltd du vétéran des hedge funds William Ackman, Ajax I de l'investisseur milliardaire Daniel Och et Executive Network Partnering Corp de l'ancien président de la Chambre des représentants des États-Unis Paul Ryan sont parmi les SPAC qui ont récemment lancé des introductions en bourse avec des conditions moins favorables pour leurs gestionnaires que la norme du secteur.

Les gestionnaires font valoir qu'ils sont alignés sur leurs investisseurs parce qu'ils subissent également une perte lorsque les actions de la société combinée chutent, et qu'il leur est souvent interdit de vendre leurs actions pendant un an après la clôture de l'opération. Mais ils peuvent quand même être gagnants lorsque leurs investisseurs perdent, car le coût de possession des actions ne représente qu'une petite fraction de ce que paient les investisseurs.

"(Une plus petite participation dans l'entreprise allant aux gestionnaires) est meilleure pour les actionnaires publics du SPAC, car les sponsors achètent les actions à un prix réduit. Les investisseurs préfèrent donner moins de l'entreprise à un prix plus bas que d'en donner plus", a déclaré Roy Behren, membre de la direction de Westchester Capital Management, qui investit dans les SPAC.

La baisse des attentes en matière de paiement fait suite à plusieurs investissements ratés très médiatisés qui ont permis aux gestionnaires de SAVS de faire un malheur.

Le mois dernier, le vétéran Michael Klein et son équipe ont reçu 275 millions de dollars en actions pour avoir fusionné leur SPAC Churchill III avec la société de services de santé MultiPlan Corporation dans une transaction de 11 milliards de dollars, en n'investissant que 25 000 dollars, selon SPAC Analytics. L'équipe de Klein a investi séparément 23 millions de dollars pour recevoir des warrants, ou options d'achat d'actions à un certain prix, dans la société.

Les actions de la société combinée se négocient aujourd'hui 25 % de moins qu'au moment de la conclusion de l'opération, dans un contexte d'inquiétude quant aux perspectives de croissance. Pourtant, M. Klein et son équipe ont toujours un bénéfice de plus de 200 millions de dollars, car les actions ne lui ont coûté qu'une infime partie de ce que les investisseurs ont payé.

Un porte-parole de Klein a refusé de commenter.

Un autre sponsor prolifique du SPAC, Chamath Palihapitiya, est en passe de recevoir un paiement en actions qui, sur le papier, vaudra 207 millions de dollars après avoir investi 25 000 dollars de son propre argent dans une fusion de 3,7 milliards de dollars avec la startup d'assurance américaine Clover Health. Il a également investi 16,4 millions de dollars pour recevoir des bons de souscription dans la société fusionnée.

Les actions de sa SPAC ont perdu 20 % depuis l'annonce de l'opération en octobre, les investisseurs craignant que l'opération n'ait surévalué Clover.

Un porte-parole de Palihapitiya a refusé de commenter.

UNE PROMOTION RÉDUITE

Certains gestionnaires de SAVS demandent désormais une part moins importante de la société fusionnée que les 20 % habituels, afin de s'attirer les faveurs des investisseurs et des sociétés qui pourraient fusionner avec le SAVS. Connue à Wall Bourse sous le nom de "promotion", cette pratique dilue les actionnaires du SAVS, car elle leur laisse une participation plus faible dans la société. Elle est également dilutive pour les propriétaires des sociétés qui négocient les fusions avec les SPAC, devenant souvent un point de friction dans les négociations.

Och, qui a fondé le fonds spéculatif Och-Ziff Capital Management en 1994, a facturé une promotion de 10%, au lieu de 20%, pour sa SPAC Ajax I, qui a levé 750 millions de dollars en octobre. Executive Network Partnering Corp, un SPAC dont Ryan est le président, a levé 360 millions de dollars en septembre avec une promotion de 5%, les actions supplémentaires n'étant versées qu'en fonction de la performance du cours de l'action.

Ackman, le fondateur du fonds spéculatif activiste Pershing Square Capital Management LP, a décidé de ne pas demander de promotion. Il recevra des bons de souscription qu'il pourra exercer pour acheter une part de la société combinée. Des bons de souscription sont attribués à tous les gestionnaires de SPAC, même si M. Ackman recevra moins que la norme du secteur.

"La grande tendance que l'on pourrait observer au début de l'année 2021 avec les SPAC est la diminution des promotions, ce qui pourrait rendre le produit plus attrayant pour un groupe plus large de sociétés cibles potentielles", a déclaré Alan Annex, co-président de la pratique mondiale des entreprises au cabinet d'avocats Greenberg Traurig LLP.

Il est certain que la promotion d'un gestionnaire est sujette à des négociations ultérieures avec le propriétaire de la société privée impliquée dans une fusion de SAVS. Alors que de nombreux gestionnaires de SAVS reçoivent l'équivalent de 20 % d'un SAVS après son introduction en bourse, ils se sont vus attribuer en moyenne 7,7 % de l'entreprise après une fusion dans des transactions entre janvier 2019 et juin 2020, selon une analyse de Michael Klausner, professeur de droit à Stanford, et Michael Ohlrogge, professeur adjoint à la faculté de droit de l'université de New York.

DES PERFORMANCES MÉDIOCRES

Les SPAC existent depuis les années 1990, et même le président Donald Trump a envisagé d'en lancer un il y a 12 ans lorsqu'il travaillait comme promoteur immobilier, selon des personnes familières avec cet effort. Il a travaillé avec la Deutsche Bank AG sur le SPAC, baptisé Trump Acquisition Corp, mais a abandonné l'idée lorsque la crise financière de 2008 a éclaté, ont indiqué les sources.

La Trump Organization n'a pas répondu aux demandes de commentaires. La Deutsche Bank s'est refusée à tout commentaire.

Les antécédents des SPAC étaient autrefois peu reluisants, ce qui les confinait dans les coulisses des marchés financiers. La performance boursière sur 12 mois des entreprises qui sont entrées en bourse par le biais d'une fusion de SPAC depuis 2015 a été inférieure à celle des introductions en bourse ordinaires et à celle de l'indice Russell 2000 des actions de petite capitalisation, selon une étude de Barclays Plc.

Le secteur a décollé à la fin de l'année dernière, lorsque les SPAC ont attiré l'attention d'investisseurs de premier ordre qui ont acheté des actions dans des sociétés très en vue, telles que l'entreprise de tourisme spatial Virgin Galactic et l'opérateur de sports fantastiques DraftKings Inc. L'afflux massif d'argent dans les SPAC a entraîné des gains boursiers inhabituellement élevés pour nombre d'entre eux.

Les initiés de l'industrie des SPACs et les banquiers d'affaires soulignent maintenant la surchauffe du secteur et la réticence à l'égard de la rémunération des dirigeants comme preuve que l'engouement pour les sociétés d'acquisition de chèques en blanc est en train de s'estomper.

"Plus certains changent leurs promotions, plus la pression sera forte sur ceux qui veulent rester compétitifs pour qu'ils fassent de même", a déclaré Stephan Feldgoise, responsable mondial des fusions et acquisitions chez Goldman Sachs Group Inc.