La hausse des rendements obligataires est une aubaine pour les banques, car elle tend à augmenter les revenus d'intérêts, mais le plus fort bond de deux mois des coûts d'emprunt observé dans la zone euro depuis 1994 ne s'est pas traduit par une surperformance boursière pour les banques.

L'indice des valeurs bancaires européennes a perdu 6 % depuis le début du mois de mars et n'est pas loin de son plus bas niveau de 14 mois atteint le mois dernier, la guerre en Ukraine ayant augmenté les chances d'entraîner la région dans la récession.

Cette sous-performance a également creusé un énorme écart avec la corrélation positive historiquement élevée avec les rendements obligataires, signe qu'un rebond pourrait être possible. La corrélation à 90 jours entre le MSCI Europe Banks et les rendements obligataires allemands à 10 ans est à son plus bas niveau depuis plus de neuf ans, selon les données de Refintiv.

Les banques américaines ont également connu une tendance similaire, malgré la flambée des rendements du Trésor, mais dans une moindre mesure.

Graphique : Actions et rendements des banques européennes - https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/klpyklqerpg/Banks%20and%20yields.PNG

"C'est actuellement l'un des grands sujets parmi les investisseurs et cela nous occupe. La corrélation fonctionnait très bien par le passé et le fait qu'elle soit rompue maintenant ne peut pas être entièrement expliqué par des facteurs macro ou géopolitiques", a déclaré Jérôme Legras, responsable de la recherche chez Axiom Alternative Investment à Londres.

Même si elles se sont remises des creux de la pandémie de 2020, les banques européennes se négocient actuellement près de 40 % en dessous de leur évaluation moyenne sur 18 ans, sur la base d'un ratio cours/valeur comptable, selon les données de Refinitiv. Elles se négocient à 0,3 fois le marché plus large, ce qui représente également une décote de près de 40 % par rapport à la moyenne sur 18 ans.

"La seule chose qui justifierait ces niveaux serait que nous nous dirigions vers une récession. C'est ce que les actions évaluent, mais pour l'instant, aucun économiste, aucun autre indicateur ne le fait", a-t-il ajouté.

UBS vient de dégager son meilleur bénéfice en 15 ans et Deutsche Bank a prolongé sa plus longue série de bénéfices depuis 2012, bien que les incertitudes géopolitiques et macroéconomiques assombrissent les perspectives.

On craint que la flambée des prix des matières premières et la hausse des taux n'entraînent un ralentissement de l'activité économique, ce qui réduirait les volumes d'opérations et les commissions pour les banques, tandis que les vents contraires se multiplient en raison des entreprises qui peinent à rembourser leurs dettes.

Graphique : Évaluation des banques européennes - https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/zdpxogaowvx/European%20banks%20valuation.PNG

PAS ASSEZ

Dans ce contexte, Generali Investments, qui a environ 583 milliards d'euros (613 milliards de dollars) d'actifs sous gestion, recommande de maintenir une allocation neutre sur les banques, même si les valorisations semblent attrayantes.

"Habituellement, les banques ont besoin de trois jambes pour performer : des rendements plus élevés, des spreads de crédit modérés et une croissance du PIB en hausse. Des trois, seuls les taux sont favorables en ce moment", a déclaré Michele Morganti, stratège principal chez le gestionnaire d'actifs italien.

Un trader de fonds spéculatifs basé à Londres estime qu'une augmentation de 20 points de base du coût du risque éroderait les avantages d'une variation de 100 points des taux d'intérêt.

La BCE devrait relever les taux d'intérêt de 80 points de base d'ici à la fin de 2022, mais les responsables politiques restent prudents. La Banque d'Espagne a mis en garde contre un impact indirect important du conflit ukrainien sur l'économie du pays et ses banques.

Certes, le positionnement des investisseurs sur les marchés à terme suggère le retour d'un certain optimisme pour les banques au cours de la semaine dernière.

"Nous pensons que les rendements obligataires et la direction de l'inflation vont à nouveau s'aligner sur la direction de la croissance, comme c'était le cas avant le choc géopolitique", ont déclaré les stratèges de JP Morgan. "Cela devrait permettre aux corrélations de revenir aux normes historiques et aux écarts qui sont maintenant évidents d'être comblés."

Mais cela pourrait prendre un certain temps. Depuis l'invasion de l'Ukraine par la Russie, les banques ont connu l'une des pires révisions des BPA à terme sur douze mois parmi les secteurs européens, selon Generali Investments. La décision de couper l'approvisionnement en gaz de la Bulgarie et de la Pologne cette semaine n'a fait qu'accentuer les craintes de récession.

"Si je devais créer un nouveau portefeuille à partir de zéro, il serait sous-pondéré en valeurs financières .... La croissance européenne cette année sera clairement inférieure à ce qui était prévu il y a quelques mois, simplement à cause de cette guerre et du prix du pétrole", a déclaré Jerome Schupp, un gestionnaire de portefeuille chez Prime Partners à Genève.

Graphique : Prévisions des bénéfices des banques européennes - https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/jnvwerlxnvw/European%20banks%20earnings%20prospects.PNG