Un ouragan économique peut signifier beaucoup de choses pour beaucoup de gens bien sûr - la hausse de l'inflation, des taux d'emprunt et du chômage viennent à l'esprit de la plupart des gens. Mais pour les entreprises et les investisseurs en obligations, la montée en flèche des taux de défaut et des faillites définit une super-tempête.
Tout comme les marchés boursiers en difficulté, la perspective d'une hausse des taux d'intérêt des banques centrales pour freiner une inflation qui atteint des sommets depuis des décennies signifie que les obligations d'entreprises américaines ont déjà connu un début d'année torride - avec des indices d'investissement et des fonds négociés en bourse qui ont chuté de 10 à 15 % tandis que les taux d'emprunt ont de nouveau grimpé après deux années de quasi-abaissement.
Et pourtant, la prime de rendement des "junk bonds", les obligations d'entreprises de qualité inférieure à investissement, plus risquées, par rapport aux bons du Trésor américain, reste inférieure aux écarts moyens de ces 20 dernières années - où ils ont été pendant la majeure partie de la dernière décennie si l'on fait abstraction d'une brève explosion de pandémie de trois mois. Les titres de pacotille américains auraient offert un rendement total moyen de 5 % par an au cours des 10 dernières années.
Mais si un climat d'inflation et de taux d'intérêt bas, accompagné d'une croissance lente sans récession, explique une grande partie de cette sérénité, la crainte que la décennie à venir bouleverse toutes ces hypothèses devrait décontenancer la plupart des investisseurs.
Malgré l'avertissement de tempête de Dimon, les économistes de JPMorgan ne s'attendent pas réellement à une récession américaine l'année prochaine. Ceux qui le font restent minoritaires, même si des personnes comme David Waldron, directeur des opérations de Goldman Sachs, ont également parlé la semaine dernière des défis posés par une confluence sans précédent de chocs.
Mais la Deutsche Bank est l'une des rares à prévoir officiellement deux trimestres consécutifs de contraction de l'économie américaine dans la seconde moitié de 2023 et sa vision de l'impact sur les défaillances d'entreprises parle de vents de force de coup de vent qui pourraient accompagner cela.
Dans une revue annuelle des perspectives de crédit aux entreprises intitulée "The end of the ultra-low default world ?", les stratèges Jim Reid et Karthik Nagalingam estiment que la récession de l'année prochaine verra le taux de défaillance des entreprises américaines passer d'un niveau historique d'environ 1 % à 5 % d'ici la fin de 2023 et doubler à nouveau pour atteindre 10,3 % en 2024.
Ce taux de défaillance à deux chiffres sur l'ensemble du spectre du haut rendement serait le plus élevé depuis le crash de 2008 et refléterait les pics de taux de défaillance à deux chiffres qui ont suivi les récessions précédentes en 2001/2002 et au début des années 1990.
Graphique : Graphique de la Deutsche Bank sur l'historique des taux de défaut
Graphique : Écarts des obligations à haut rendement aux États-Unis et en Europe
DÉFAUTS À DEUX CHIFFRES
Dans ce scénario, ils s'attendent à ce que les spreads agrégés des junk bonds par rapport aux Treasuries doublent par rapport aux niveaux actuels pour atteindre 850 points de base d'ici la fin de l'année prochaine.
La ventilation dans les sections connexes est plus révélatrice. Alors que les taux de défaillance des sociétés dont la note BB est juste inférieure à celle d'une valeur d'investissement devraient culminer à 2 %, les notes B simples pourraient atteindre 11 % et les défaillances des sociétés hautement spéculatives notées CCC pourraient grimper en flèche jusqu'à 45 %.
Et comme les notations BB ont une pondération beaucoup plus élevée dans les indices européens d'obligations de pacotille, les taux de défaut devraient y atteindre un pic de 6,6 % au total.
Les stratèges de Deutsche concluent que les marchés ne sont tout simplement pas évalués pour ce scénario sur la base de comparaisons historiques. En supposant que 40 % des investissements initiaux puissent être récupérés après une défaillance, les spreads actuels des obligations à haut rendement ne compenseraient pas les défaillances observées au cours des six cycles de défaillance discrets depuis la fin des années 1980.
Leur point de vue repose sur ce qu'ils appellent une "lutte acharnée" entre la hausse des rendements réels et des primes de terme et le désir des gouvernements d'empêcher le "super cycle de la dette" d'être exposé. Mais ils estiment que ce dernier sera plus lent à se matérialiser qu'auparavant face aux problèmes persistants d'inflation et qu'il ne sera sélectif que pour certaines zones telles que la périphérie de la zone euro.
"Le fait que nous ayons cette tension à double sens signifie cependant que l'ère de deux décennies de faible inflation, de prime de terme et de rendements réels en baisse constante, de cycles économiques longs, de marges bénéficiaires maximales, d'intervention garantie et immédiate des banques centrales, tout cela se produisant ensemble, est probablement terminée", écrit Reid.
Et tout comme l'opinion de Deutsche sur les défauts de paiement repose sur des prévisions de récession et d'inflation persistante qui sont encore des opinions minoritaires, il est également vrai que l'attitude plus détendue de nombreux investisseurs vis-à-vis des obligations de pacotille est façonnée par leur hypothèse plus bénigne de la toile de fond.
Dans son rapport quinquennal "Secular Outlook" sur les investissements mondiaux publié cette semaine, Pictet Asset Management a écarté l'idée d'un changement structurel à long terme de l'économie mondiale vers un nouveau régime d'inflation élevée et de croissance stagnante semblable à celui des années 1970.
Voyant la croissance économique et l'inflation revenir aux moyennes des 10 à 15 dernières années, ils estiment que la volatilité macroéconomique actuelle est temporaire, liée à la pandémie et aux chocs d'approvisionnement, et que les méga-tendances de la surabondance d'épargne et de la faible croissance de la productivité n'ont pas suffisamment changé pour faire augmenter durablement les rendements réels.
Tant que les taux d'intérêt réels ne sont pas beaucoup plus élevés, j'ai du mal à voir une augmentation structurelle des taux de défaut", a déclaré Luca Paolini, stratège en chef de Pictet AM, ajoutant qu'une "zombification" supplémentaire des entreprises qui survivent grâce au crédit bon marché est un problème plus probable.
Une brise légère pour certains plutôt qu'un ouragan.
Reste à savoir si les prévisions d'investissement à long terme sont meilleures que leurs équivalents météorologiques.
Graphique : ETF américains à haut rendement et Investment Grade
L'auteur est rédacteur en chef pour la finance et les marchés chez Reuters News. Toutes les opinions exprimées ici sont les siennes
