L'affrontement des positions est révélé dans un rapport du cabinet de conseil indépendant Oliver Wyman, chargé d'examiner les événements survenus sur le marché du nickel jusqu'à la décision du LME de suspendre les transactions et de les annuler le 8 mars.

Le rapport d'Oliver Wyman contient un large éventail de recommandations, telles que l'amélioration de la surveillance réglementaire du marché de gré à gré, le renforcement des contrôles de la volatilité et l'extension du mandat de gestion des risques du LME à la prévention des "distorsions du marché".

Le LME a déclaré qu'il s'engageait à prendre toutes les mesures nécessaires pour rétablir la confiance dans le marché des métaux et qu'il publierait un plan de mise en œuvre d'ici la fin du premier trimestre.

Toutefois, il a également souligné que "rien dans le rapport ne doit être considéré comme reconnaissant ou excluant la possibilité que des comportements abusifs ou autres aient également contribué aux événements survenus sur le marché du nickel".

La bourse "a examiné et continuera d'examiner les mesures supplémentaires qu'elle pourrait prendre dans le cadre de ses pouvoirs d'enquête et/ou disciplinaires", a-t-elle ajouté.

Qu'est-ce qui a pu éveiller les soupçons du LME en matière de réglementation ?

Y a-t-il un rapport avec les quatre positions courtes et la position longue ?

LA SPIRALE DU SHORT SQUEEZE

Le rapport n'identifie pas les acteurs du jeu du nickel, mais jusqu'à présent, seul le groupe chinois Tsingshan Holding Group a fait l'objet de nombreuses informations selon lesquelles il détenait d'importantes positions courtes depuis la fin de l'année 2021.

Cependant, il s'avère qu'il n'y avait pas un mais quatre grands détenteurs de positions courtes sur le marché en février, lorsque l'invasion de l'Ukraine par la Russie a fait grimper le prix de tous les métaux, y compris le nickel.

Ces quatre personnes détenaient chacune une position courte importante, comprise entre 13 000 et 24 000 lots, soit l'équivalent de 78 000 à 144 000 tonnes.

Les entrepôts du LME ne contenaient que 80 088 tonnes de nickel lorsque la Russie a envahi l'Ukraine le 24 février. Plus de la moitié de ce total était en attente de chargement physique, laissant les stocks vivants à seulement 39 342 tonnes.

Selon le rapport d'Oliver Wyman, certaines des positions courtes les plus importantes ont été compensées par le système du LME, mais d'autres ont été placées entièrement dans l'ombre, de gré à gré, et "la plupart" ont été réparties entre plusieurs membres du LME en tant que contreparties.

"Deux positions en particulier, toutes deux avec des composantes OTC significatives, étaient importantes par rapport aux ressources financières de leurs propriétaires", indique le rapport.

Début mars, lorsque le prix du nickel à trois mois au LME approchait les 25 000 dollars la tonne, les pertes notionnelles pour "plus d'un propriétaire effectif" auraient déjà été "significatives par rapport à leurs capitaux propres déclarés".

Il est impossible de connaître avec précision le mélange de couverture des producteurs et de superposition spéculative dans le paysage des positions courtes. Il convient de rappeler que Tsingshan est lui-même un énorme producteur de nickel, même si ce n'est pas sous une forme qui puisse être livrée en contrepartie d'une position courte au LME.

Ce qui est clair, c'est que ces gros vendeurs à découvert, ainsi que de nombreux petits vendeurs, ont été pris dans un étau féroce alors qu'ils essayaient de couvrir leurs positions sur un marché qui montait en flèche.

Des appels de marge considérables ont renforcé l'urgence de réduire l'exposition.

Selon Oliver Wyman, deux acheteurs ont tenté de réduire le risque en faisant grimper le prix jusqu'à 100 000 dollars la tonne dans la matinée du 8 mars. Ce n'est que lorsqu'ils ont simultanément fait marche arrière que le nickel a atteint un sommet de 101 365 dollars la tonne, avant de redescendre à 80 010 dollars en l'espace de sept minutes.

En raison de l'effondrement des liquidités, les vendeurs à découvert n'ont réussi à couvrir que 1 400 lots (8 400 tonnes) d'exposition au moment de la suspension des transactions à 8 h 15, heure locale, contre 11 500 lots le jour précédent.

ARRIVÉE TARDIVE

Les vendeurs à découvert n'ont pas été aidés par la constitution rapide d'une position longue le 7 mars, que le rapport associe à "un client financier n'ayant pas de position importante sur le nickel".

À la fin de la journée, la position longue s'élevait à 2 000 lots (12 000 tonnes), représentant 13 % de l'activité d'achat nette de la journée.

L'impact a été amplifié par un assèchement des liquidités à partir du 4 mars.

Au matin du 7 mars, selon le rapport, l'écart entre les cours acheteur et vendeur du nickel était en moyenne de 150 dollars et "la profondeur des ordres de vente au repos à des prix compétitifs était devenue presque inexistante". Lorsque le marché a explosé le lendemain, les transactions d'achat ont fait varier le prix de 250 dollars par lot en moyenne.

L'acheteur en a eu pour son argent sur un marché où les vendeurs potentiels avaient pratiquement disparu.

LES ACTEURS DE L'OMBRE

Le rapport met en lumière les tensions de position sur le marché avant la flambée des prix à plus de 100 000 dollars la tonne, même si les acteurs restent anonymes.

Le LME regrettera de ne pas avoir vu un peu plus clair dans le paysage du nickel avant d'être aspiré dans ce qu'Adrian Farnham, alors responsable de LME Clear, appelait une "spirale de la mort" potentielle.

Toutefois, le rapport indique clairement que l'une des causes profondes de l'explosion a été la fragmentation des positions entre les contreparties et entre les marchés boursiers et les marchés de gré à gré.

"En termes de lieux utilisés, deux des dix positions courtes les plus importantes étaient exclusivement boursières, cinq avaient des composantes à la fois de gré à gré et boursières (avec en moyenne 52 % de gré à gré), et trois étaient exclusivement de gré à gré", note le rapport. Toutes les positions, sauf une, étaient détenues par plusieurs courtiers. L'une d'entre elles comptait jusqu'à 12 contreparties membres.

Le LME avait peut-être une bonne visibilité réglementaire sur les transactions boursières, mais pas sur les nombreuses pièces du puzzle qui se trouvaient dans l'ombre du gré à gré. Toute image cohérente de l'ensemble du paysage devait toujours être difficile à cerner.

En effet, la direction de la LME a déclaré que lorsque les risques liés à des positions importantes spécifiques étaient évalués, la présence d'une composante boursière importante donnait l'impression qu'elle constituait l'intégralité de la position de ce propriétaire bénéficiaire, alors qu'en réalité une position plus importante était détenue de gré à gré", ajoute le rapport.

La bourse a déjà mis en place des règles de déclaration des transactions de gré à gré, mais Oliver Wyman demande une meilleure évaluation des risques de perturbation potentielle du marché de gré à gré, de nouvelles exigences en matière de notification des événements de gré à gré et le développement d'outils d'analyse permettant d'avoir une vue d'ensemble de la situation.

La question de savoir si le LME aurait dû disposer de ces outils ou mieux utiliser ceux dont il disposait n'est pas abordée par Oliver Wyman.

Pour obtenir des réponses, nous devrons attendre les examens réglementaires de la Banque d'Angleterre et de la Financial Conduct Authority sur la gouvernance et le processus de prise de décision autour de l'affaire du nickel.

Il se peut que l'on en apprenne davantage.

Les opinions exprimées ici sont celles de l'auteur, chroniqueur pour Reuters.