Mercredi, les investisseurs étrangers se sont retrouvés bloqués avec leurs obligations libellées en roubles - connues sous le nom d'OFZ - après que la banque centrale a temporairement arrêté le paiement des coupons et que le système de règlement Euroclear a cessé d'accepter les actifs russes.

Le défaut de paiement de la dette en roubles a un précédent : Moscou a renoncé à ses OFZ pendant la crise financière de 1998, mais même à ce moment-là, elle a continué à payer ses obligations en dollars. Avant les dernières sanctions occidentales dévastatrices qui ont gelé les actifs des banques centrales, un tel défaut de paiement russe n'était sur le radar de personne.

Cela s'explique en partie par le fait que la Russie, qui qualifie ses actions en Ukraine d'"opération spéciale", n'a que 40 milliards de dollars d'obligations internationales en circulation, réparties en 15 émissions libellées en dollars ou en euros, ce qui est minuscule par rapport à ses pairs et à son propre produit intérieur brut.

Jusqu'à la mi-février, les obligations se négociaient pour la plupart bien au-dessus du pair, les investisseurs ne tenant pas compte du renforcement des troupes de Moscou à la frontière ukrainienne et des avertissements des États-Unis quant à l'imminence d'une invasion.

Deux semaines plus tard, les investisseurs obligataires ont compris que le défaut de paiement n'était plus une perspective lointaine. La prime de risque de la Russie a grimpé en flèche et les swaps de défaut de crédit - produits dérivés utilisés pour assurer l'exposition - atteignent des sommets.

Et le prix de certaines obligations en dollars est maintenant inférieur à 30 cents par dollar, avec des volumes d'échange abyssaux.

Les étrangers, qui détiennent environ la moitié de la dette en devises fortes de la Russie, se concentrent sur le 16 mars, date à laquelle elle doit payer 107 millions de dollars de coupons sur deux obligations.

"La Russie va-t-elle payer ou non ? Il y a une très grande incertitude à ce stade, après les sanctions appliquées à la banque centrale russe et au ministère des finances", a déclaré Marcelo Assalin, responsable de la dette des marchés émergents chez le gestionnaire d'investissements et la société de services financiers William Blair à Londres, qui détient une partie de la dette russe.

JPMorgan et le groupe de pression bancaire mondial, l'Institute of International Finance (IIF), ont tous deux averti qu'il y a une augmentation significative du risque que la Russie se dirige vers son premier défaut de paiement de sa dette extérieure.

Le 16 mars est le premier de plusieurs paiements, avec un autre 359 millions de dollars dus sur une obligation 2030 due le 31 mars. Le premier paiement du principal est dû le 4 avril lorsqu'une obligation de 2 milliards de dollars arrive à échéance.

ACTION SWIFT

En théorie, la Russie dispose d'amples réserves pour couvrir sa dette. En pratique, le gel des actifs a réduit ce dont la banque centrale dispose pour effectuer les paiements.

Ensuite, l'exécution des paiements sera plus délicate après que les sanctions aient limité l'accès de Moscou aux systèmes de paiement mondiaux SWIFT. Enfin, les gels d'actifs sapent la capacité de la Russie à défendre sa monnaie, ce qui augmente le coût du service de la dette extérieure.

"Le gel des réserves de change pourrait affaiblir considérablement le rouble et augmenter les craintes de défaut de paiement pour les souverains et les entreprises", a déclaré Dirk Willer, responsable de la stratégie macro, de l'allocation d'actifs et des marchés émergents chez Citi à New York.

La banque centrale et le ministère des finances n'ont pas répondu à une demande de commentaire de Reuters sur la possibilité de défauts de paiement.

La Russie pourrait être en mesure de payer malgré tout, en utilisant les liquidités disponibles et même sans SWIFT. Mais beaucoup affirment qu'elle n'est guère incitée à le faire, étant donné que l'Occident a ciblé les économies qu'elle détenait à l'étranger.

"La détermination des gouvernements occidentaux à couper la Russie du système financier international, combinée à une volonté potentiellement plus faible de la part du gouvernement russe d'assurer le service de sa dette en temps et en heure et dans son intégralité, augmente la probabilité de résultats de crédit plus sévères pour les détenteurs étrangers de titres de créance russes", a déclaré l'agence de notation Moody's.

Moscou a déjà interdit aux investisseurs étrangers de vendre des actifs russes nationaux et a ordonné une suspension temporaire des paiements sur les titres aux entités étrangères.

Pour Moody's, cette décision reflète "un manque croissant de prévisibilité des décisions politiques".

Vendredi, Moody's a mis sa note de crédit Baa3 pour la Russie en révision à la baisse. Quelques heures plus tard, S&P Global a réduit sa note russe équivalente à "junk" et l'a immédiatement placée sous un autre avertissement de dégradation.

Les obligations elles-mêmes ont été émises avec un panorama de conditions et d'actes, note JPMorgan. Notamment, les obligations vendues après que la Russie ait été sanctionnée pour son annexion de la Crimée en 2014 contiennent une disposition pour les paiements en monnaie alternative.

Si "pour des raisons indépendantes de sa volonté", la Russie n'était pas en mesure d'effectuer les paiements ou les intérêts dans les devises dans lesquelles les obligations ont été émises, à savoir le dollar et l'euro, les paiements peuvent être effectués en dollars, en euros, en livres sterling ou en francs suisses, indique la documentation.

De manière cruciale, le rouble est répertorié comme une option de devise alternative pour les obligations émises depuis 2018, note JPMorgan.

Étant donné que la plupart des euro-obligations ont un délai de grâce de 30 jours sur les paiements du principal et des coupons, Morgan Stanley calcule que le défaut le plus précoce possible pourrait être le 15 avril, lorsque le délai de grâce expire sur le coupon de l'obligation 2023.

Entre-temps, les craintes de défaillance se sont également glissées dans le marché de 35 milliards de dollars de la dette des entreprises russes. Gazprom, contrôlé par l'État, doit rembourser une obligation de 1,3 milliard de dollars le 7 mars - un test décisif de l'attitude de Moscou envers les créanciers étrangers.