Les opérations stables de gestion de la dette du Trésor sont rarement guidées par le timing du marché, mais la réapparition d'une "prime de terme" absente depuis longtemps pourrait être une exception qui ouvrirait la voie à davantage de ventes de bons à court terme l'année prochaine que ce qui était prévu à l'origine.
Le programme de remboursement trimestriel et les projections qui seront annoncées le 1er novembre interviennent alors que les déficits croissants et la charge plus lourde des taux d'intérêt ont considérablement augmenté les besoins de financement du Trésor.
La grande question est de savoir où, sur la courbe des échéances, le Trésor placera les emprunts supplémentaires pour calmer ce qui est devenu un marché obligataire agité.
Le Trésor, dont l'objectif est de mettre en place un cadre d'émission de dette "régulier et prévisible" au coût le plus bas pour le contribuable au fil du temps, devrait augmenter de manière substantielle l'émission de "coupons" à des échéances supérieures à 12 mois au cours de l'exercice 2024 afin de rééquilibrer l'augmentation des ventes de bons de 1,6 billion de dollars enregistrée cette année.
La nécessité pour le Trésor de gérer les liquidités, le programme de resserrement quantitatif de la Réserve fédérale et les besoins de financement plus larges du gouvernement entraîneront une augmentation de l'offre nette d'obligations sur l'ensemble de la courbe.
Mais le retour du pendule pourrait ne pas être aussi important que prévu.
Les obligations à long terme ont été écrasées depuis la dernière annonce de remboursement en août, ce qui a fait grimper les taux d'emprunt à leur plus haut niveau depuis 2006-2007.
Non seulement il est beaucoup plus coûteux de lever de la dette à long terme que ce qui était prévu il y a seulement trois mois, mais les préoccupations relatives à la viabilité de la dette sont réapparues à la marge.
Cela se traduit par le retour de la "prime de terme", le montant amorphe de la compensation que les investisseurs exigent pour acheter des obligations à long terme au lieu de reconduire des factures. Il s'agit d'une prime pour des risques inconnus et non quantifiables dans le futur, au-delà des hypothèses actuelles sur l'évolution à long terme de l'inflation ou des taux d'intérêt.
Un modèle de la Fed de San Francisco estime que la prime de terme sur les obligations du Trésor à 10 ans a augmenté d'environ 100 points de base depuis juillet. Un modèle de la Fed de New York estime qu'elle a augmenté d'environ 125 points de base et qu'elle n'a jamais été aussi élevée depuis huit ans.
Cela a contribué à accentuer la courbe des rendements d'environ 85 points de base au cours de la même période.
Les analystes de Morgan Stanley estiment que la prime de terme et les inquiétudes concernant la viabilité de la dette pourraient inciter à repenser l'équilibre de l'offre entre les bons et les coupons.
"Historiquement, le Trésor n'est pas connu pour être réactif aux conditions du marché ou aux niveaux de rendement. Cependant, la récente hausse des rendements et des primes à terme a été brutale", ont-ils écrit mardi.
"Nous nous attendons à davantage de bons du Trésor au cours des prochains trimestres par rapport à ce que nous avions prévu précédemment.
RENDEMENT DE 5 % = FORTE DEMANDE
Ils estiment une offre nette supplémentaire de bons d'environ 750 milliards de dollars pour l'année civile 2024. Leurs homologues de Bank of America et de TD Securities prévoient respectivement 732 milliards de dollars et 677 milliards de dollars pour l'année fiscale 2024.
L'offre de bons autour de ces niveaux serait bien inférieure à l'émission nette d'un peu plus de 1,6 billion de dollars au cours de l'exercice 2023. Mais cela reste substantiel et maintiendra la part des bons dans l'encours total de la dette négociable au-dessus de la fourchette de 15 à 20 % recommandée par le Treasury Borrowing Advisory Committee (comité consultatif sur les emprunts du Trésor).
Ce ratio oscille actuellement autour de 20,5 % et pourrait dépasser 22 % l'année prochaine et y rester pendant un certain temps, estiment les analystes. Mais il ne s'agit pas d'une ligne rouge : il a dépassé les 30 % lors de la grande crise financière et a chuté à 10 % en 2016.
La part des bons dans l'encours total de la dette négociable du Trésor ne devrait pas revenir sous la barre des 20 % avant plusieurs années, bien que les analystes ne s'attendent pas à ce que l'échéance moyenne pondérée de la dette du Trésor s'éloigne beaucoup, l'année prochaine, de son niveau actuel d'environ 70 mois.
"Les bons en % de l'encours (de la dette) continueront à augmenter en raison de déficits plus importants, à moins que la taille des enchères de coupons ne continue à augmenter au-delà de nos prévisions", a écrit mardi l'équipe de stratégie des taux de BofA.
Dans un monde idéal, le Trésor ne choisirait pas de s'appuyer sur des besoins de financement à court terme. C'est une solution risquée, exposée à des chocs soudains tels que des fluctuations de taux d'intérêt ou des grèves d'acheteurs.
Mais pour l'instant, cela pourrait atténuer la pression sur la partie longue de la courbe et donner au Trésor un peu d'air avant de sortir à nouveau de la courbe plus tard l'année prochaine, lorsque, idéalement, les rendements seront plus faibles et que la Fed réduira les taux d'intérêt.
Cette stratégie aura plus de chances de réussir si l'offre de bons peut être absorbée - toutes choses égales par ailleurs, une émission de bons plus élevée que prévu entraînerait une hausse des taux d'intérêt des bons.
Mais il y a beaucoup d'acheteurs.
Les fonds du marché monétaire, riches en liquidités et gérant environ 6 000 milliards de dollars d'actifs, détiennent actuellement environ 27 % de l'ensemble des bons du Trésor en circulation, contre environ 15 % au début de l'année.
Cette augmentation est due au fait que les fonds se sont tournés vers les bons du mécanisme de prise en pension de la Fed, qui a été réduit de moitié à environ 1 000 milliards de dollars depuis le mois de juin. La marge de manœuvre pour augmenter leur part est importante : après la crise du COVID, elle atteignait 45 %.
Même si l'offre de bons restera élevée dans les années à venir, des rendements bien supérieurs à 5 % attireront les acheteurs.
"Nous nous attendons à ce que la demande reste forte compte tenu de leur rendement attrayant et du fait que nous pensons que la Fed en a probablement fini avec les hausses de taux", a écrit TD Securities lundi.
(Les opinions exprimées ici sont celles de l'auteur, chroniqueur pour Reuters).
