Coface : Baromètre Risque Pays et Secteurs - T2 2021

Un an et demi après l'apparition de la pandémie, l'accès à la vaccination est aujourd'hui un des principaux éléments déterminants de notre vie quotidienne. Le constat est le même pour l'économie mondiale :

les perspectives pour les régions dont une part importante de la population est déjà vaccinée ou en passe de l'être sont nettement meilleures que les autres. Ainsi, si la croissance du PIB mondial attendu cette année est revu à la hausse (+5,6 %), c'est surtout en raison des bonnes surprises en provenance des États-Unis, dont l'évaluation pays est reclassée à A2 ce trimestre.

Ces perspectives de croissance améliorées se reflètent sur le commerce mondial : après avoir reculé d'environ 5 % en volume l'année dernière, notre modèle de prévision indique une croissance de 11 % cette année. Malgré la récession observée en 2020, le volume des échanges internationaux serait donc presque 6 % supérieur à son niveau d'avant crise cette année. Dans ce contexte de croissance robuste des échanges internationaux,

les pays exportant des matières premières bénéficient d'une amélioration de leurs termes de l'échange. D'après les nouveaux modèles de prévision de Coface pour 13 matières premières, leurs cours devraient en effet rester élevés au cours des six prochains mois au moins.

Sans surprise, l'évaluation pays de plusieurs de ces pays est reclassée ce trimestre. Parmi eux figurent la Russie, l'Arabie Saoudite, l'Equateur, la République du Congo, l'Azerbaïdjan, le Botswana, la Guinée et le Mexique. En dehors du monde émergent et des États-Unis, l'Australie et le Canada voient aussi leur évaluation améliorée. Au total, 11 pays sont reclassés ce trimestre, aucun n'étant déclassé malgré la hausse de l'inflation et la poursuite des « stop and go » qui pénaliseront la demande interne de plusieurs grandes économies émergentes dans les mois à venir.

Du côté des évaluations sectorielles, 53 sont revues

• la hausse. Elles concernent principalement la métallurgie et, dans une moindre mesure, les secteurs du papier et du bois.

Europe et Amérique du Nord en 2022 : fin des « stop and go » et davantage d'investissements en infrastructure ?

Les grandes tendances sanitaires se sont confirmées depuis la publication de notre dernier baromètre trimestriel en avril : le processus de vaccination avance plus rapidement en Amérique du Nord et en Europe que dans le reste du monde. Au sein de ces deux régions, les États-Unis et le Royaume-Uni, qui avaient lancé leur campagne plus vite que les autres, se sont fait rattraper par le Canada (65 % de la population y était primo- vaccinée mi-juin) et l'Union européenne, où au moins 40 % de la population avait déjà reçu au moins une dose mi-juin. L'accélération de ce processus de vaccination, conjuguée aux effets des nouvelles restrictions de mobilité au printemps, ont fait chuté le nombre de nouvelles personnes infectées dans ces deux régions. Les autorités locales ont ainsi pu permettre la réouverture de certains pans de l'économie avant l'été. Néanmoins, deux risques rendent la poursuite de cette tendance positive incertaine :

• Le ralentissement du rythme de vaccination, une partie significative des populations ne souhaitant pas en bénéficier. Ce ralentissement est visible aux États-Unis depuis le mois de mai, et est observé dans l'UE depuis juin. S'il se confirme dans les mois à venir, il retardera l'atteinte de l'immunité collective ;
• Le seuil pour atteindre cette dernière, incertain par nature (entre 60 et 90 % de la population), est d'autant plus élevé que le virus se transmet rapidement entre les personnes. Or l'apparition de nouveaux variants plus rapidement transmissibles fait craindre de possibles nouvelles vagues de contamination dans les mois à venir. L'exemple du Royaume-Uni, qui a dû retarder en juin une nouvelle phase de réouverture de son économie en raison d'une brusque montée de nouveaux cas positifs au COVID-19 (très majoritairement des personnes non-vaccinées), illustre ce risque.

Sous réserve que ces deux risques, et, donc, qu'une nouvelle vague de contamination engendrant de nouvelles restrictions de mobilités ne se matérialisent pas, les économies européennes et d'Amérique du Nord devraient avoir retrouvé un fonctionnement quasi-normal d'ici la fin de l'été. Dans ce contexte, peu de changements sont à noter en ce qui concerne nos prévisions de croissance du PIB pour l'année 2021 (voir Graphique 1). Comme au 1er trimestre, la révision à la hausse de la croissance mondiale attendue en 2021 (+5,6 %, +0,5 point par rapport à notre précédent baromètre) est une nouvelle fois largement imputable aux États-Unis (+6,5 % cette année), dont l'économie ne cesse du surprendre favorablement depuis l'été dernier. Ces perspectives de croissance améliorées se reflètent sur le commerce mondial : après avoir reculé d'environ 5 % en volume l'année dernière, notre modèle de prévision (qui inclut la confiance des entreprises manufacturières américaines, les exportations coréennes, les cours du pétrole ainsi que les coûts du transport maritime comme variables explicatives) indique une croissance de 11 % cette année. Malgré la récession observée en 2020, le volume des échanges internationaux serait donc presque 6 % supérieur à son niveau d'avant crise cette année.

En 2022, la croissance du PIB mondial ne serait toutefois pas aussi forte que cette année, ne bénéficiant plus d'un effet de base favorable (voir Graphique 2 sur les prévisions de croissance du PIB de Coface), à la fois en Europe et aux États-Unis. La croissance américaine devrait, en effet, ralentir l'année prochaine (+3,8 %), sous les effets conjugués d'un taux d'épargne toujours élevé, de la fin de certaines mesures de relance budgétaire, donc avec un déficit budgétaire moins élevé, et du maintien probable du taux de participation à un niveau plus bas qu'avant crise (comme après la crise de 2008-2009) sur le marché du travail. Du côté des bonnes nouvelles, la mise en œuvre du plan d'infrastructure annoncé par le Président Biden au début du printemps profiterait

• de nombreux secteurs d'activité (voir Graphique
  3 sur la répartition du plan), sous réserve qu'il soit adopté par la Chambre des Représentants et le Sénat d'ici la fin de l'année. En Europe, le déblocage tant

Graphique 1 :

Prévision Coface de la croissance du PIB mondial (moyenne annuelle, %)

Graphique 2 :

Prévision Coface de l'évolution du PIB (pays sélectionnés, moyenne annuelle, %)

2,0

2,4

0,0

-2,0 -1,7

-4,0

-3,5

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202021 2022

Graphique 3 :

Bipartisan Infrastructure Framework : Nouvelles dépenses (montant en milliards USD)

attendu des fonds du plan de relance annoncé dès le mois de juillet 2020 aura des effets différentiés sur les économies. Parmi les principales, l'Italie sera de loin la principale bénéficiaire (204 milliards d'euros d'investissement permis par le plan1), loin devant l'Espagne (70 milliards), la France (41) et l'Allemagne (27). Comme aux États-Unis, le fonds de relance européen Next Generation EU (NGEU) répond à deux logiques : 1) soutenir la demande et accélérer la reprise, notamment dans les pays les plus touchés par la crise ; 2) à plus long terme, favoriser l'essor de secteurs porteurs qui permettront d'augmenter la croissance potentielle. Dans le cas européen, un 3e objectif peut même être ajouté : créer un nouvel outil de solidarité budgétaire au sein de l'Union européenne, en particulier à travers l'octroi de subventions non proportionnelles au PIB.

Malgré des pénuries persistantes de composants électroniques…

Les pénuries de certains intrants continuent de fragiliser des entreprises. Dans le secteur électronique, les raisons de ces manques sont diverses : reprise plus rapide qu'anticipée des secteurs clients (automobile, électronique, équipement de la maison…), tensions géopolitiques entre les États-Unis et la Chine ayant conduit cette dernière à augmenter ses stocks de composants ces dernières années, ainsi que les processus de production en flux tendu de certaines filières qui rendent visibles les pénuries dès qu'elles se matérialisent. Et enfin, des conditions climatiques

anormales à Taïwan (sécheresse et manque d'eau nécessaire en abondance pour produire des puces).

Ce n'est pas la première fois qu'une pénurie de composants électroniques fragilise les entreprises qui en ont besoin. En 1999, un tremblement de terre touchant l'île de Taïwan avait déjà ralenti la production de Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC) et de ses nombreux sous-traitants. A l'époque, Taïwan représentait 50 % de la production de semi- conducteurs et faisait partie intégrante de la chaîne de production de l'ordinateur avec la fabrication de 60 % des cartes-mères. Au début des années 2000, l'essor de la demande en téléphones portables fit aussi craindre des pénuries de composants électroniques dans le secteur des TIC. En 2011, des pénuries de composants touchèrent des constructeurs automobiles à la suite du tsunami à l'origine de l'accident nucléaire de Fukushima au Japon. Les usines japonaises de Toyota et Honda ne furent pas endommagées, mais ne purent alors redémarrer leur production immédiatement à cause d'un manque de composants et de pièces en caoutchouc. En Europe et aux États-Unis, les principaux constructeurs automobiles durent baisser leur rythme de production en raison du manque d'une ou plusieurs pièces provenant du Japon. Le Japon produisant, alors, 60 % de la silicone nécessaire aux semi-conducteurs (en plus de produire des semi-conducteurs), le prix de ces derniers augmenta. La même année, des inondations exceptionnelles en Thaïlande paralysèrent la production de disque durs, puisque le pays produisait un quart des disques dans le monde. Les constructeurs d'ordinateurs qui y faisaient fabriquer une des pièces essentielles de leur produit annoncèrent des ruptures de stocks dès la fin de 2011.

Aujourd'hui, les deux principaux producteurs mondiaux de puces électroniques, TSMC et le coréen Samsung, prévoient désormais que cette pénurie de puces électroniques ne sera pas résolue avant le premier semestre 2022. C'est plus tard que ce qui était anticipé lors du précédent baromètre2. Mais tous les secteurs ne seront pas logés à la même enseigne dans les mois à venir. D'abord, les entreprises fournissant des équipements pour la maison, qui utilisent dans leur processus de production des puces relativement peu sophistiquées, devraient bénéficier plus rapidement des augmentations de capacité de production, car ils pourront faire appel à un plus grand nombre de fournisseurs. Ensuite, les entreprises du secteur automobile profiteront d'une réallocation d'une partie des capacités de production des deux principaux producteurs mondiaux, si bien que les effets des pénuries sur leur production devraient moins se faire ressentir dès la seconde partie de l'année 2021. Enfin, les producteurs de biens électroniques haut de gamme (téléphonie par exemple) seront sans doute ceux pour lesquels les effets des pénuries seront visibles le plus longtemps, car toujours dépendant d'un nombre très restreint de fournisseurs produisant déjà à pleine capacité.

…et des cours des matières premières élevés, l'accélération de l'inflation devrait être transitoire

Les risques inflationnistes ont fait la une de l'actualité ces derniers mois. Aux États-Unis, elle a accéléré plus nettement, à 5 % en mai, au plus haut depuis 2008. Plusieurs raisons expliquent cette tendance. D'abord, l'accélération de l'inflation en glissement annuel depuis le mois d'avril trouve son origine dans des effets de base : lors du confinement en Europe et aux États-Unis, les prix de certains biens et, surtout, services qui étaient, alors, moins consommés, avaient baissé. Ensuite, une hausse des coûts de production intervient : outre les composants électroniques déjà mentionnés, elle touche aussi les coûts du transport, ainsi que les prix des matières premières qui devraient rester élevés d'après nos nouveaux modèles de prévisions pour 13 d'entre elles (voir Encadré 1).

La reprise plus rapide et forte qu'anticipée, en particulier en Chine, dès le début de l'été 2020, a initié la tendance, en particulier en ce qui concerne le pétrole et les métaux (50 % de la demande mondiale provenant de ce pays pour certains d'entre eux, comme l'acier). Pour ces derniers, la résorption partielle des surcapacités en Chine dans le secteur de l'acier ces cinq dernières années (voir Graphique 4) ajoutée à un excès de demande lié à la construction, le fort développement des batteries électriques couplé à des capacités de production limitées dans les filières du cuivre, cobalt ou encore du nickel, plaident pour des cours toujours élevés d'ici la fin de l'année. Et, enfin, les cours des matières premières agricoles sont aussi en hausse. Cette tendance était d'ailleurs antérieure à la pandémie, dans la mesure où elle a commencé en 2018 sous l'effet de la fièvre porcine en Chine et des mesures protectionnistes de ce pays ciblant des produits américains (soja, porc). Elle a ensuite été

entretenue par la forme demande pour les biens alimentaires lors des périodes de confinement et les mesures de restrictions d'exportations prises par la Russie (blé), l'Ukraine (blé) ou encore le Vietnam (riz). Enfin, des phénomènes climatiques en Amérique latine (sécheresse au Brésil, par exemple) et en Asie y ont aussi contribué.

• ce stade, les grandes banques centrales (Fed et BCE) pensent que cette accélération de l'inflation est temporaire, notamment parce que les économies américaine et de la zone euro sont loin du plein emploi et que beaucoup d'entreprises sortent de la crise dans une situation financière fragile. Dans ce contexte, il est peu probable que de fortes pressions salariales apparaissent, d'autant plus que des effets structurels poussant les prix à la baisse continuent d'opérer (digitalisation par exemple). En zone euro, si l'inflation à la consommation a atteint le seuil de 2 % pour la première fois depuis 2018 au mois de mai, l'indice hors énergie et alimentation est resté proche de 1 %. Et, même aux États-Unis, divers indicateurs omettant les prix les plus volatiles pour essayer d'obtenir un signal sur le niveau d'inflation sous- jacente (voir Graphique 5), montrent, pour l'instant, que, malgré un rebond, les pressions inflationnistes ne sont pas généralisées, malgré les niveaux très élevés de l'inflation totale. Mais, de l'autre côté, des pressions sociales croissantes, d'éventuelles relocalisations massives d'activité dans des pays au coût du travail plus élevé (même si ce n'est pas le scenario central de Coface, voir Focus de mai 20203) et, surtout, des erreurs de politique économique (politiques monétaires et/ou budgétaires trop expansionnistes trop longtemps) pourraient rendre cette montée de l'inflation plus durable.

Economies émergentes :

la demande interne contrainte par les « stop and go » et l'inflation

Depuis le début du mois d'avril et la publication de notre dernier baromètre, la situation sanitaire est restée difficile dans plusieurs pays d'Amérique latine (notamment au Brésil et en Argentine) ainsi qu'en Inde. Une remontée du nombre de personnes infectées a aussi été observée dans plusieurs pays d'Asie (Malaisie, Thaïlande, Corée et Singapour, par exemple), si bien que les indicateurs à haute fréquence de mobilité ont tendance à indiquer une moindre activité économique dans ces zones depuis le début du printemps. Le nombre de personnes infectées par le virus a aussi rapidement augmenté en Afrique et en Russie au début de l'été. La tendance est plus favorable en Europe centrale et orientale, au Moyen Orient et en Turquie. En outre, la progression lente de la vaccination dans le monde émergent rend improbable l'atteinte de l'immunité collective au cours des douze prochains mois. Cela laisse d'ailleurs penser que ces processus de « stop and go » perdureront au cours de cette période, et continueront de contraindre la demande interne de la plupart des économies émergentes. Ce constat semble être partagé par les entreprises

locales : leur confiance (mesurée par les indicateurs PMI) a reculé en avril et mai au Brésil, en Turquie, en Inde ainsi qu'en Chine. Dit autrement, après la 1re phase de la reprise marquée par un rebond rapide des exportations vers les États-Unis, la Chine, et, dans une moindre mesure, l'Europe de l'Ouest, la reprise de la demande interne sera plus lente en raison du contexte sanitaire.

Outre le contexte sanitaire, la hausse de l'inflation (+8,1 % sur un an en mai au Brésil, au plus haut depuis 5 ans) et les durcissements de politique monétaire qui en résultent depuis le début de l'année sont aussi de nature à limiter l'ampleur de la reprise de la demande interne. A ce stade, plusieurs banques centrales ont augmenté leur taux d'intérêt directeur depuis le début de l'année en réponse à l'augmentation de l'inflation : Brésil, Russie, Mexique, République tchèque et Ukraine. En Turquie, le processus avait commencé dès le deuxième semestre 2020 et les raisons étaient alors différentes : la hausse des prix résultait principalement de la dépréciation passée de la livre turque, et non de l'augmentation des prix des matières premières.

Outre ces pays, ceux dont les matières représentent une part importante de leurs importations seront pénalisés par une hausse significative de leurs prix importés. L'Inde, dont les achats de matières premières à des pays étrangers comptent pour environ 40 % des importations totales, semble être en première ligne, suivi de la Corée (25 %). L'Égypte, la Turquie, l'Afrique du Sud, les Emirats Arabes Unis ou encore la Thaïlande sont dans un cas de figure similaire (entre 15 et 20 %).

La Chine importe aussi beaucoup de matières premières (qui représentent plus de 30 % de ses achats totaux de biens étrangers). Si l'inflation

• la consommation y reste contenue à ce stade (+1,3 % sur un an en mai), la forte hausse des prix à la production (+9 % au cours de la même période, au plus haut depuis 12 ans) plaide pour son accélération dans les mois à venir. Conjugué
• la volonté des autorités de contrôler le niveau d'endettement total du pays, la banque centrale a décidé des mesures de durcissement monétaire. Mais ces dernières restent d'une ampleur modeste, afin d'éviter un durcissement trop marqué des conditions de crédit pour les entreprises qui provoquerait des faillites. En avril dernier, les délais de paiement, tels que mesurés par notre enquête annuelle auprès de plus de 600 entreprises, étaient en baisse par rapport à fin 2019. Mais quelques secteurs, tels que l'énergie et la construction ne profitaient pas de cette amélioration4.

Dans ce contexte de croissance robuste en Chine et donc de demande soutenue pour les matières premières que ce pays consomme, les pays exportant des matières premières bénéficient d'une amélioration de leurs termes de l'échange. Leurs soldes commercial et budgétaire devraient en profiter. Sans surprise, l'évaluation pays de plusieurs