Banque Cantonale de Geneve : Le nouveau numéro de la Stratégie d'investissement du groupe BCGE est paru

4e trimestre 2017

ÉDITORIAL

En affaires comme en bourse,

le rétroviseur est toujours plus clair que le pare-brise

LE MOT DE L'ÉCONOMISTE

Mais qu'est-ce que la norme ?

2.

SSTTRRAATTÉÉGGIIEE DD''IINNVVEESSTTIISSSSEEMMEENNTT DDUU GGRROOUUPPEE BBCCGGEE

CONSTANTINO CANCELA/

Responsable des investissements

du groupe BCGE

Les marchés actions mondiaux ont beaucoup progressé en 2017. Comme de coutume depuis de nombreuses années, le nombre de cassandres progresse également et beaucoup parlent d'une correction imminente. Les marchés étant ce qu'ils sont, c'est-à- dire influençables, un tel scénario pourrait bien se matérialiser.

Heureusement, les cycles ne succombent pas de mort naturelle : des catalyseurs externes sont, la plupart du temps, nécessaires pour provoquer une cassure, qu'elle soit boursière ou écono- mique d'ailleurs. Dans les récents mois nous avions commenté une autre prophétie à propos du cycle conjoncturel qui avait dé- passé sa durée normale observée dans le passé. Dans "le mot de l'économiste", nous passons en revue quelques-unes de ces "maladies" subites qui peuvent affecter la vie des cycles et causer des ruptures. Vous lirez que ces symptômes ne sont absolument pas en place à l'heure où nous écrivons ces lignes et que le sup- posé malade - un marché d'actions richement valorisé - se porte beaucoup mieux que ses nombreux médecins ne le prédisent. En l'occurrence, seraient-ce les experts qui sont "imaginaires" pour paraphraser le grand Molière ?

Ce n'est ni la première fois, ni la dernière, que ce type de situa- tion se présente dans les marchés financiers. Face aux interro- gations, justifiées, relatives à une valorisation des actifs finan- ciers, déjà richement… valorisés d'un point de vue historique, la réponse que nous apportons se trouve dans notre philosophie d'investissement. Elle pourrait se résumer un seul mot: l'analyse.

Nous l'avons faite, en profondeur, en partant des fondamen- taux de notre économie et de nos entreprises, afin d'établir un scénario prospectif précis, dans lequel l'histoire des marchés n'a que peu de place ! Et sans émotions ni irrationalité. "Si le jeu se réduisait à connaître le passé, alors les gens les plus riches seraient les libraires", "Vous n'avez pas raison parce que d'autres sont d'accord avec vous. Vous avez raison parce que vos faits sont exacts et que votre raisonnement est juste", "Les prévisions vous en disent beaucoup sur ceux qui les font, elles ne vous disent rien sur l'avenir", autant de maximes prononcées par un certain Warren Buffett il y a plusieurs années de cela et qui se révèlent particulièrement pertinentes dans le contexte présent.

Voilà que le terme "consensus" redevient d'actualité. Un autre classique de la littérature française peut ici être évoqué: le Pan- tagruel de Rabelais, dans lequel il est question d'un certain Pa- nurge, et que je vous livre avec délectation.

"Alors que Pantagruel et ses compagnons, dont Panurge, par- courent la mer afin de consulter l'oracle de la Dive Bouteille, ils abordent un navire de commerce et font connaissance avec les passagers. Une altercation éclate entre le marchand Dinde- nault et Panurge, le premier s'étant moqué de l'accoutrement ridicule du second. Après le retour au calme, Panurge décide de lui acheter un mouton. La transaction s'éternise car le troupeau appartient à la race de Chrysomallos, le bélier à la toison d'or, ce qui explique leur coût élevé. Panurge, après avoir en vain essayé

ÉDITORIAL 2

En affaires comme en bourse, le rétroviseur est toujours plus clair que le pare-brise

LE MOT DE L'ECONOMISTE 4

Mais qu'est-ce que la norme ?

SYNTHESE MACRO : 6

EVOLUTION & SCENARIO

SYNTHÈSE DES MARCHÉS 7

PRÉVISIONS ÉCONOMIQUES 8

ET FINANCIÈRES

Suisse 9

Évolution macroéconomique Taux d'intérêt et devise Marché des actions

Zone euro 12

Évolution macroéconomique Taux d'intérêt et devise Marché des actions

États-unis 15

Évolution macroéconomique Taux d'intérêt et devise Marché des actions

Zone émergente 18

Évolution macroéconomique Dette émergente

Marché des actions

MATIÈRES PREMIÈRES 21

d'abréger les boniments à propos des propriétés merveilleuses de ces bêtes, en acquiert finalement un et le jette à l'eau. Le reste du troupeau va rejoindre son congénère, emportant Dindenault et les autres bergers qui tentent de les retenir en s'accrochant à eux". "Panurge sans aultre chose dire jette en pleine mer son mouton criant et bellant. Tous les aultres moutant crians et bel- lant en pareille intonation commencerent soy jecter et saulter en mer après à la file. La foulle estoit à qui premier y saulteroit après leur compaignon".2

Tout y est, y compris l'oracle consensus.

Dans ces situations de marché, notre philosophie d'investisse- ment prône, plus que jamais, l'absolue nécessité de la sélection active des meilleures entreprises à travers une analyse rigoureuse de leurs fondamentaux, que ce soit en direct ou par des discus- sions nourries avec les gérants externes que nous sélectionnons. C'est donc bien intentionnellement que, depuis plusieurs mois, nous avons dans notre gestion des préférences très marquées en faveur des marchés avec un taux d'investissement élevé dans l'innovation (Suisse, Etats-Unis, Asie) et des secteurs les plus à même de sortir gagnants de ce cercle vertueux de la reprise des investissements des entreprises.

1 Warren Buffett

2 Tiré de Wikipedia: https://fr.wikipedia.org/wiki/Mouton_de_Panurge_ (locution)

4.

STRATÉGIE D'INVESTISSEMENT DU GROUPE BCGE

VALÉRIE LEMAIGRE/

Économiste en chef

Si la question des valorisations inquiète, elle n'est pas nouvelle. Au printemps 2015, les marchés américains, suisses et émergents avaient atteint les niveaux actuels après une forte progression des marchés. Certes, aujourd'hui les niveaux de valorisation sont supérieurs à 2008, avant la grande récession, mais cette situa- tion n'est pas suffisante pour justifier la correction majeure que redoutent les financiers attachés au vieil adage: "les arbres ne montent pas jusqu'au ciel !"

Et bien inspirons-nous de cette métaphore des arbres et de leur croissance pour appréhender le comportement du marché actuel. L'arbre le plus grand est surnommé Hyperion; c'est un séquoia en Californie du Nord, qui atteint 115 mètres, le tronc qui le soutient étant proportionnellement parmi les plus larges. Et alors… pour qu'un arbre exprime toute sa valeur, celle de la photosynthèse au profit de l'oxygénation permanente de la pla- nète, il a besoin de lumière, de chaleur et d'eau. La sève élaborée est redistribuée pour permettre la synthèse et l'entretien des tis- sus végétaux passant des racines à la pointe des feuilles. Solidi- té endogène des tissus et environnement extérieur permettent donc de poursuivre la croissance et de solidifier la structure pour dégager une qualité et quantité d'oxygène profitable. La crois- sance des arbres n'est dès lors pas seulement question de taille mais également de largeur et de solidité du tronc.

L'environnement des marchés financiers au cours de ce troisième trimestre a consolidé le cercle vertueux enclenché depuis le dé- but de l'année, celui du retour du cycle des exportations mon- diales et de la profitabilité des entreprises désireuses d'investir à nouveau dans l'avenir par la dépense en recherche, technologie,

innovation des processus de production et de gestion. Le levier de la productivité, une fois réactivé par les investissements, ali- mentera la profitabilité, ressources indispensables pour solidifier et alimenter la résilience des entreprises. Un cycle sain, issu de la croissance des entreprises, qui permet un rééquilibrage et une synchronisation entre les régions développées et émergentes, entre les secteurs (manufacture et services) voire même les ac- teurs économiques (consommateurs et entreprises) s'est mis en place. Les marchés financiers ont salué cet environnement pro- pice à l'entreprise par l'appréciation des actifs boursiers et des obligations d'entreprises, sans privilégier telle ou telle catégo- rie de secteurs (cyclique vs défensif), ni un style particulier lié à la taille des entreprises ou à leur nature d'activité (croissance vs value).Le secteur de l'IT continue toutefois de se distinguer et de tirer avec lui les marchés qui lui sont plus dédiés, tels les Etats-Unis, les marchés émergents, en particulier asiatiques, et les petites capitalisations européennes et suisses. Depuis le début de l'année, le secteur accumule une performance de l'ordre de 25% aux Etats-Unis et près de 50% sur les marchés émergents.

Poussée de croissance et grandeur adulte atteinte rendent-elles l'arbre superfétatoire destiné à être abattu? Si la croissance part des racines, s'alimente d'une sève élaborée et productive, elle protège les tissus végétaux et solidifie taille et tronc.

Les investissements productifs jouent ce rôle de sève profitable qui entretient la croissance et la résilience des entreprises. L'amé- lioration des marges enregistrées dans l'ensemble des régions pour ce premier semestre de l'année en est le principal témoin. Et les ouragans Irma et Harvey, les évènements géopolitiques du

MARCHÉ AMÉRICAIN : RENDEMENT ET VALORISATION MARCHÉ AMÉRICAIN : RENDEMENT ET PROFITABILITÉ ATTENDUE

5000

4500

4000

Indice de rendement

Ratio Prix / bénéfices

18

16

5000

4500

4000

Indice de rendement

Ratio Bénéfice/actions

160

140

3500

3000

2500

3500

14

3000

122500

120

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1500

2000

10 80

1500

1000

8

2006 2008 2010 2012 2014 2016

1000

60

2006 2008 2010 2012 2014 2016

S&P 500 S&P 500

Valorisation du marché américain (ratio PE) Profit attendu à 12 mois