Dans sa célèbre lettre annuelle du 5 mars 2010, Seth Klarman décrit 20 leçons de la crise financière des subprimes de 2008-2009 qui, selon lui, "n'ont jamais été apprises ou ont été immédiatement oubliées par la plupart des acteurs du marché". 

Ces leçons intemporelles sur l'investissement résonnent particulièrement bien avec le contexte macroéconomique tendu du moment et le comportement des foules que nous observons chaque jour. 

Selon Seth, l'expérience de "mort imminente" vécue par la plupart des investisseurs en 2008 aurait dû générer de puissantes leçons pour l'avenir. Au lieu de cela, les opérateurs semblaient déjà en 2010 avoir oubliés ces préceptes ou ne pas avoir tirés les bons enseignements de cette période douloureuse. Seulement une année après le désastre de 2008, Klarman observait des comportements spéculatifs choquants de la part de certains de ses confrères investisseurs. 

L'objet de cette lettre est justement de graver dans le marbre ces précieuses leçons que l'on ne doit pas oublier dans les phases de spéculations boursières et que l'on doit se remémorer en ces temps troublés. Certains préceptes de 2010 font justement écho avec la situation que nous vivons aujourd'hui.

Voici les 20 leçons d'investissement de Seth Klarman à propos de la crise de 2008 : 

Leçon n°1 : Des choses qui ne se sont encore jamais produites auparavant seront appelées à se produire. Vous devez toujours être prêt à faire face à l'inattendu, y compris à des fluctuations soudaines et brutales à la baisse des marchés et de l'économie. Quel que soit le scénario défavorable que vous pouvez envisager, la réalité peut être bien pire. 

Leçon n°2 : Lorsque des excès tels que des normes de prêt laxistes se généralisent et persistent pendant un certain temps (cf : crises des subprimes), les gens se laissent bercer par un faux sentiment de sécurité, ce qui crée une situation encore plus dangereuse. Dans certains cas, les excès dépassent les frontières régionales ou nationales, faisant monter les enchères pour les investisseurs et les gouvernements. Ces excès finiront par prendre fin, déclenchant une crise au moins proportionnelle à l'ampleur des excès. Les corrélations entre les classes d'actifs peuvent être étonnamment élevées lorsque l'effet de levier se résorbe rapidement. 

Leçon n°3 : Il n'est nulle part dit que les investisseurs doivent s'efforcer de réaliser le moindre dollar de profit potentiel. La prise en compte du risque ne doit jamais être reléguée au second plan par rapport au rendement. Un positionnement conservateur à l'approche d'une crise est crucial : il permet de conserver une orientation à long terme, une pensée claire et de se concentrer sur de nouvelles opportunités alors que d'autres sont distraits ou même contraints de vendre. Les couvertures de portefeuille doivent être en place avant qu'une crise ne survienne. Il n'est pas possible d'augmenter ou de remplacer de manière fiable et abordable des couvertures qui sont en train de disparaître pendant une crise financière. 

Leçon n°4 : Le risque n'est pas inhérent à un investissement, il est toujours relatif au prix payé. L'incertitude n'est pas synonyme de risque. En effet, lorsqu'une grande incertitude - comme à l'automne 2008 - fait chuter les prix des titres à des niveaux particulièrement bas, ceux-ci deviennent souvent des investissements moins risqués. 

Leçon n°5 : Ne faites pas confiance aux modèles de risque des marchés financiers. La réalité est toujours trop complexe pour être modélisée avec précision. L'attention portée au risque doit être une obsession 24h/24, 7j/7 et 365j/an, avec des personnes - et non des ordinateurs - qui évaluent et réévaluent l'environnement de risque en temps réel. Malgré la prédilection de certains analystes pour la modélisation des marchés financiers à l'aide de mathématiques sophistiquées, les marchés sont régis par la science du comportement, et non par la science physique. 

Leçon n°6 : N'acceptez pas le risque principal en investissant des liquidités à court terme : la recherche avide de quelques points de base de rendement supplémentaires conduit inévitablement à un risque accru, ce qui augmente la probabilité de pertes et d'illiquidité grave au moment précis où les liquidités sont nécessaires pour couvrir les dépenses, honorer les engagements ou réaliser des investissements à long terme convaincants. 

Leçon n°7 : La dernière transaction d'un titre crée une dangereuse illusion selon laquelle son prix de marché est proche de sa valeur réelle. Ce mirage est particulièrement dangereux pendant les périodes d'exubérance du marché. Le concept de "valeur de marché privée", qui sert de point d'ancrage à l'évaluation correcte d'une entreprise, peut également être fortement faussé en période d'exubérance et doit toujours être considéré avec un sain degré de scepticisme. 

Leçon n°8 : En période de crise, il est essentiel d'adopter une approche d'investissement large et flexible. Les opportunités peuvent être vastes, éphémères et dispersées dans différents secteurs et marchés. Les silos rigides peuvent constituer un énorme désavantage dans ces moments-là. 

Leçon n°9 : Il faut acheter à la baisse. Le volume est beaucoup plus important à la baisse qu'à la hausse et la concurrence entre les acheteurs est beaucoup moins forte. Il est presque toujours préférable d'être trop tôt que trop tard, mais vous devez être prêt à subir des baisses de prix sur ce que vous achetez. 

Leçon n°10 : L'innovation financière peut être très dangereuse, même si personne ne vous le dira. Les nouveaux produits financiers sont généralement créés pour les beaux jours et ne sont presque jamais soumis à des tests de résistance en cas de tempête. La titrisation est un domaine qui correspond presque parfaitement à cette description ; les marchés des actifs titrisés, tels que les prêts hypothécaires à risque, se sont complètement effondrés en 2008 et ne se sont pas encore complètement rétablis. Paradoxalement, le gouvernement est impatient de redonner aux marchés de la titrisation la stature qu'ils avaient avant l'effondrement. 

Leçon n°11 : Les agences de notation sont contradictoires et manquent d'imagination. Elles sont parfaitement inconscientes de la sélection défavorable et de l'aléa moral. Les investisseurs ne devraient jamais leur faire confiance. 

Leçon n°12 : Veillez à ce que l'illiquidité - en particulier l'illiquidité sans contrôle - soit bien compensée, car elle peut engendrer des coûts d'opportunité particulièrement élevés. 

Leçon n°13 : À rendement égal, les investissements publics sont généralement supérieurs aux investissements privés (private equity), non seulement parce qu'ils sont plus liquides, mais aussi parce qu'en cas de crise, les marchés publics sont plus susceptibles que les marchés privés d'offrir des opportunités attrayantes de baisse moyenne. 

Leçon n°14 : Méfiez-vous de l'effet de levier sous toutes ses formes. Les emprunteurs, qu'il s'agisse de particuliers, d'entreprises ou de gouvernements, doivent toujours faire correspondre leurs engagements à la durée de leurs actifs. Les emprunteurs doivent toujours se rappeler que les marchés financiers peuvent être extrêmement inconstants et qu'il n'est jamais sûr de supposer qu'un prêt arrivant à échéance peut être renouvelé. Même si vous n'avez pas d'effet de levier, l'effet de levier utilisé par d'autres peut entraîner des variations spectaculaires de prix et d'évaluation. L'indisponibilité soudaine de l'effet de levier dans l'économie peut déclencher un ralentissement économique. 

Leçon n°15 : De nombreux LBO* sont des catastrophes causées par l'homme. Lorsque le prix payé est excessif, la partie equity d'un LBO est en réalité une option d'achat hors de la monnaie. En 2006 et 2007, de nombreux fiduciaires ont placé une grande partie du capital dont ils avaient la charge dans ce type d'options. 

* Les LBO (Leveraged buy-out) sont des rachats avec effet de levier. C'est un montage financier permettant le rachat d'une entreprise en ayant recours à beaucoup d'endettement. Pour plus d'informations : Qu'est-ce qu'un LBO ? 

Leçon n°16 : Les valeurs financières (banques, assurances, etc) sont particulièrement risquées. Le secteur bancaire, en particulier, est une activité à fort effet de levier, extrêmement compétitive et difficile. Une grande banque européenne a récemment annoncé (d'après cette lettre de 2010) son objectif d'atteindre un rendement des capitaux propres (ROE) de 20% d'ici plusieurs années. Malheureusement, le rendement des fonds propres dépend fortement des rendements absolus, des écarts de rendement, du maintien de réserves adéquates pour pertes sur prêts et de l'importance de l'effet de levier utilisé. Que doit faire la direction de la banque si elle ne peut pas atteindre facilement 20 % ? Augmenter l'effet de levier ? Détenir des actifs plus risqués ? Ignorer le risque de perte ? D'une certaine manière, pour une grande institution financière, avoir un objectif de rendement des fonds propres, c'est courir à la catastrophe. 

Leçon n°17 : Il est essentiel d'avoir des clients qui ont une orientation à long terme. Rien d'autre n'est aussi important pour le succès d'une entreprise d'investissement. 

Leçon n°18 : Lorsqu'un représentant du gouvernement affirme qu'un problème a été "maîtrisé", n'y prêtez pas attention. 

Leçon n°19 : Le gouvernement - l'acteur par excellence du court terme - ne peut pas supporter une grande difficulté dans l'économie ou sur les marchés financiers. Des renflouements et des sauvetages sont probables, mais pas avec une prévisibilité suffisante pour que les investisseurs puissent en tirer profit. Le gouvernement prendra d'énormes risques dans ces interventions, surtout si les dépenses peuvent être commodément reportées à l'avenir. Une partie du prix à payer se présente sous la forme d'arrêts rétroactifs et de garanties, dont le coût est presque impossible à déterminer. 

Leçon n°20 : Presque personne n'acceptera la responsabilité de son rôle dans la précipitation d'une crise : ni les spéculateurs à effet de levier, ni les dirigeants d'institutions financières volontairement aveugles, et certainement pas les régulateurs, les fonctionnaires, les agences de notation ou les hommes politiques. 

Pour apprendre et mettre en œuvre ces leçons d'investissement, Seth Klarman nous dit qu'il faut adopter une approche disciplinée de l'investissement avec une vision à long terme. De plus : "La gestion du risque fait partie intégrante de la méthode, on ne peut pas juste maximiser les rendements à court terme". Il s'agit pour Seth, d'étudier l'histoire, de comprendre les cycles des marchés financiers et de l'économie, et parfois, de faire preuve d'une patience extraordinaire.