Après la montée en flèche des rendements des obligations d'État britanniques, les fonds de pension ont dû déposer des garanties d'urgence dans des investissements guidés par le passif (LDI), qui déploient un mélange de produits dérivés à effet de levier et sans effet de levier pour se prémunir contre les déficits des caisses de retraite.
Pour enrayer la chute libre des prix, la Banque d'Angleterre a été contrainte de s'engager à acheter jusqu'à 65 milliards de livres (73,63 milliards de dollars) d'obligations d'État à long terme, connues sous le nom de "gilts".
De nombreux fonds de pension ont eu du mal à trouver les liquidités nécessaires à brève échéance. Certains ont dû vendre des obligations d'État dans le cadre d'une vente forcée qui a accentué la pression à la hausse sur les rendements et a menacé de provoquer un effondrement plus important.
"La réglementation des retraites n'est pas du ressort direct de la Banque d'Angleterre, mais la stabilité du système financier l'est", a déclaré Ian Tonks, professeur de finance à l'école de commerce de l'université de Bristol.
Après la crise financière mondiale survenue il y a plus de dix ans, les régulateurs ont renforcé les règles applicables aux banques. Mais les fonds de pension, les assureurs et les gestionnaires d'actifs restent soumis à une réglementation plus souple, ce qui suscite des mises en garde contre des menaces encore plus graves pour la stabilité financière.
L'IDL est une "zone grise" réglementaire, a déclaré une source du secteur des pensions. Le régulateur des retraites (TPR) supervise au quotidien les régimes de retraite pour s'assurer qu'ils sont bien couverts, mais il n'est pas un régulateur financier, ce qui signifie qu'il se concentre moins sur les risques liés à l'utilisation d'instruments financiers par les régimes.
Les administrateurs des régimes de retraite décident d'utiliser ou non des instruments de placement à long terme, souvent sur la base des conseils de consultants qui ne sont pas tenus d'être réglementés, et le TPR a indiqué en 2019 qu'il était courant d'utiliser des instruments de placement à long terme pour améliorer l'adéquation entre les actifs et les passifs.
Les fonds LDI utilisés par les régimes de retraite britanniques sont en grande partie cotés au Luxembourg et à Dublin, mais leurs gestionnaires sont basés en Grande-Bretagne et réglementés par la Financial Conduct Authority, tandis que la BoE réglemente les banques, dont certaines agissent en tant que contreparties.
UN EFFET DE LEVIER CROISSANT
L'investissement à long terme est né de la nécessité de combler les déficits des régimes de retraite à prestations définies, en particulier lorsque les banques centrales ont réduit les taux d'intérêt après la crise financière mondiale.
Sa popularité a explosé ces dernières années, aidant de nombreux fonds de pension non seulement à faire face à ces obligations à long terme, mais aussi à dégager un excédent.
Toutefois, l'effet de levier de nombreux produits d'investissement à long terme a continué d'augmenter en 2022, lorsque les banques centrales ont commencé à relever leurs taux d'intérêt. Cela a transformé des positions autrefois largement conçues pour être défensives et se protéger de la baisse des taux d'intérêt en positions plus risquées, beaucoup plus exposées aux mouvements des taux et de l'inflation à mesure que les prix des obligations baissaient et que les rendements augmentaient.
Insight Investment, l'un des plus grands fournisseurs de LDI, a déclaré dans une note datée du 5 mai que les clients devraient compléter les pools de garanties plus tôt afin de réduire les risques d'être "un vendeur forcé d'actifs à des moments potentiellement inopportuns".
Elle estimait alors qu'un programme ayant un effet de levier de 3 fois au début de l'année 2022 aurait vu son effet de levier passer à 4,5 fois à mesure que les prix des obligations chutaient.
"Compte tenu des récents événements survenus sur les marchés, nous travaillons avec certains fonds de pension britanniques pour réduire l'effet de levier de leurs stratégies d'investissement en capital fixe", a déclaré un porte-parole d'Insight.
"Le TPR et la FCA discutent avec les fonds LDI depuis le printemps de leur capacité à faire face à des demandes de garanties plus importantes lorsque les banques centrales ont commencé à relever les taux d'intérêt, selon des personnes familières avec la situation et une source proche des régulateurs.
Mais la semaine dernière, les rendements des gilts ont augmenté de 160 points de base en quelques jours, dépassant le maximum de 100 points de base prévu dans une évaluation de 2018 de la capacité du secteur à couvrir les appels de marge sur les dérivés de taux d'intérêt, a déclaré la Banque d'Angleterre.
Les responsables du secteur affirment que certains fonds de LDI ont exigé des garanties pour des mouvements allant jusqu'à 150 points de base, mais les mouvements de la semaine dernière ont également dépassé ce plafond.
"L'ampleur et la rapidité de la récente révision des prix dépassent de loin les mouvements historiques", a déclaré la BoE.
La FCA et le TPR se sont refusés à tout commentaire sur la question de savoir s'ils auraient pu faire davantage. Les régulateurs luxembourgeois n'ont pas fait de commentaire dans l'immédiat.
La Banque centrale d'Irlande a déclaré qu'elle était "au courant de l'évolution des marchés des gilts britanniques et qu'elle surveillait l'impact potentiel sur les marchés irlandais et internationaux".
Les régimes de retraite constituent des réserves de liquidités au cas où ils recevraient de nouveaux appels de marge de la part des gestionnaires de LDI lorsque l'intervention de la Banque d'Angleterre prendra fin le 14 octobre.
Ces dernières années, la Banque a travaillé avec la FCA et le TPR sur le renforcement de la surveillance des risques liés aux fonds d'investissement à long terme, a déclaré jeudi le gouverneur adjoint Jon Cunliffe, ajoutant qu'il fallait tirer les leçons de l'expérience et garantir un niveau de résilience adéquat.
Les fonds LDI ne sont pas tenus de détenir des réserves de capital, mais doivent montrer à la FCA qu'ils ont mis en place des systèmes de gestion des risques.
Graphique : Graphique LDI de la Banque d'Angleterre https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/klvykxbenvg/LDI%20Graphic%20from%20Bank%20of%20England.PNG
David Blake, professeur de finance à l'université de Londres, a déclaré que le TPR pourrait être amené à fixer des limites à l'effet de levier.
Mais l'imposition de restrictions supplémentaires devra être évaluée en fonction de la fréquence à laquelle de tels événements sont susceptibles de se produire et de la modification radicale d'un mécanisme qui a largement servi le secteur.
Entre-temps, les fonds de pension devraient se montrer plus prudents et les fournisseurs de LDI réduisent l'effet de levier autorisé.
"L'aversion pour l'illiquidité est importante en raison des problèmes que nous venons de connaître pour lever des fonds pour les appels de garantie dans ces conditions de mouvements extrêmes du marché", a déclaré David Lloyd, responsable de la gestion des fonds institutionnels chez M&G.
