Small Caps – Les derniers choix de gestion

Retour au calme après la chute de juin

Sur la première quinzaine de juillet, les petites valeurs françaises ont retracé près de la moitié de leur baisse de juin (-16% pour le CAC Small pour finir le semestre à -6%) liée au choc politique de la dissolution de l’Assemblée nationale. Si la peur de mesures fiscales et réglementaires pénalisantes s’est dissipée derrière un grand flou politique, la crainte d'un faux rebond de la consommation et de l'investissement est bien présente. Ailleurs en Europe, l’indice des petites valeurs MSCI EMU Micro Cap Net Return EUR accusait une baisse de 6.8% sur le mois de juin (-1.9% sur le semestre). 

En moins d’un mois, les perspectives de progression des bénéfices des PME et ETI cotées françaises, trop optimistes, ont été significativement revues en baisse. Les croissances de bpa (bénéfice par action) en 2024 et 2025, respectivement supérieures à +10% et +20%, semblent encore élevées mais pourraient rester supérieures à celles attendues sur les valeurs du CAC 40 (+6.3% en 2024 et +11.6% en 2025).

L’avalanche de résultats attendue ces prochains jours, avant la trêve estivale d’août, sera l’occasion pour les entreprises de donner des indications sur la marche de leurs affaires et de se confronter aux anticipations du marché. Des perspectives plus fermes de baisse des taux seraient bienvenues pour la classe d’actifs. A noter sur ce point qu’Outre-Atlantique le Russel 2000 s’est montré très ferme ces derniers jours sur fonds de retombée de l’inflation.

Enfin, notons un calme inhabituel du côté des opérations financières en ce début d’été après un début d’année dynamique (13 opérations sur le semestre pour une prime spot moyenne de 38%). Ce qui n’empêche pas la cote française de se réduire avec des retraits et autres radiations actées ou à attendre compte tenu de la nette recrudescence des procédures judiciaires. Malgré un arrêt prolongé des IPO ouvertes au grand public, ne boudons pas notre plaisir de voir deux sociétés d’un peu plus d’un milliard de capitalisation boursière réussir leur introduction en Bourse : Exosens et Planisware. Si l’horizon politico-économique venait à s’éclaircir, un rattrapage des IPO pourrait s’effectuer au second semestre sachant que certaines règles ont été assouplies par la loi « attractivité ».

Vous retrouverez ici les gagnants et perdants (par valeur et par secteur) sur différentes périodes de l’indice CAC Mid&Small.

Terminons par notre habituel graphique d’évolution des indices français selon la taille de capitalisation qui montre que dividendes inclus, la sous-performance de la classe d’actif reste criante sur 5 ans, de l’ordre de 35 points.

Les remarques générales

De façon générale, nous remarquons que :

- Les fonds de la sélection surperforment leurs indices de référence sur le semestre, avec une performance moyenne de +0.5%. La proportion d’actions française joue bien évidemment sur la performance de chaque fonds. Des fonds qui réduisent progressivement leur exposition à la France et qui ont légèrement réduit leur taux d’investissement. Quoiqu’étant significativement exposé à l’hexagone (38%), Tailor Actions Entrepreneurs est en tête, à +9.5%, porté par son exposition à 35% aux capitalisations supérieures à 5 Md€. 

- Parmi les dossiers très détenus par notre sélection de fonds, on recense notamment VusionGroup, Fountaine Pajot, Trigano, Wavestone, Alten, Aubay, Assystem, Neurones, Robertet, Groupe Guillin, Ipsos, Mersen, Süss Microtec, Cewe, Maire Tecnimont, Clinica Baviera, Theon International, Tecnicas Reunidas, Next Geosolutions. 

Les derniers arbitrages des pros

- Gay-Lussac Microcaps a amorti la baisse des petites valeurs françaises : le fonds recule de 7,1% en cohérence avec notre processus de gestion low vol, low beta, momentum. « Dans ce contexte troublé, nous avons renforcé avec prudence certains titres entrainés injustement dans la baisse du marché. Cela fut notamment le cas de Boiron, société qui fut l’objet d’une OPAS manquée plus tôt dans l’année et dont le titre décote sensiblement par rapport au prix proposé. Ce fut également le cas d’Hexaom, dont la flexibilité du modèle ainsi que les ajustements de coûts permettent une résilience financière notable dans un contexte d’activité très défavorable avec une position de trésorerie nette importante. Ce fut enfin le cas de Lumibird, dont les perspectives d’activité et de marges sont bien orientées après des investissements et des acquisitions pertinentes ainsi que l’obtention de nouvelles certifications dans sa division médicale. Par ailleurs, nous avons initié une ligne LNA Santé, qui nous semble peu valorisée malgré un environnement réglementaire exigeant. Du côté des ventes, nous avons essentiellement procédé à des écrêtements de lignes afin de respecter nos budgets de risques. Nous avons néanmoins soldé notre ligne Bilendi après une performance boursière correcte depuis le début de l’année et un premier trimestre bien orienté, afin de réallouer vers de meilleures opportunités ».

- Indépendance France Small, rebaptisé Indépendance France Small & Mid en cohérence avec sa montée en taille de capitalisations, a constitué de nouvelles lignes : « Alten dont la valorisation a fortement baissé et NRJ qui est très mal valorisée ». Le fonds est également devenu actionnaire de Fleury Michon qui vient de céder sa participation dans une JV pour un montant semblable à sa dette nette à fin décembre 2023 (hors titrisation déconsolidée, dont le montant approche également le prix de cession de 68 M€). Il a cédé ses actions Amundi, « le développement des ETF pesant sur les marges ». 

- Indépendance Europe Small a cédé Bilendi, ainsi que Gentili Mosconi qui souffre du ralentissement du marché de prêt-à-porter de luxe. A l'inverse, le fonds a initié de nouveaux investissements dans Grupo Catalana Occidente, Tubacex, Next Geosolutions et Fugro. Le fonds s'est également renforcé dans les entreprises STEF, Technip Energies, Danieli et Elopak, suite à l'assouplissement des contraintes d'éligibilité au PEA-PME. Le fonds a réduit son exposition à la France, qui représente 25% du capital vs 28.7% à fin mai.

- HMG Découvertes s’est révélé de nouveau fort résistante avec une progression semestrielle de +0,4% et une baisse de « seulement » 8.8% en juin, soit près de deux fois moins que son indice. « Côté renforcements, les positions en Prodways et Chargeurs ont été naturellement complétées compte tenu du repli de leurs cours. Certaines valeurs de grande qualité comme Spie (ingénierie des réseaux), Groupe M6 ou Lagardère ont aussi été renforcées dans l’idée que certaines réformes envisagées ne pourraient que difficilement aboutir. Enfin, des positions sur des entreprises dont l’activité est particulièrement internationale ont été complétées, à l’instar de l’éditeur de logiciels Linedata, de l’équipementier aéronautique Sogeclair, ou du distributeur Rubis. Une seule nouvelle ligne est entrée dans le portefeuille ce mois-ci : il s’agit du retour de Soitec, société de semi-conducteurs que nous connaissons bien pour l’avoir détenue jusqu’en juin 2023. Il s’agit ici de parier sur la reprise à court ou moyen terme du principal marché de ses clients, celui des smartphones, après deux années particulièrement difficiles. Quelques profits partiels ont notamment été pris sur des valeurs de consommation discrétionnaire, comme Piscines Desjoyaux, Voyageurs du Monde ou Groupe Seb (ces deux dernières lignes étant soldées). Plusieurs autres positions ont aussi été soldées : Neoen (énergies renouvelables) car la finalisation de l’OPA demeure encore fort lointaine (2025), ou des valeurs dépendantes des cycles d’investissements des clients, comme Exel industries (clients liés à l’agriculture et l’automobile), Lectra (textile et automobile) et Mersen (industrie dite lourde, énergie, électronique). Le fonds a terminé le semestre plus liquide que d’habitude, avec un taux d’investissement d’environ 92%.

- IDAM Small Euro a reculé de 7,86% en juin, pénalisé par le poids important de la France dans le portefeuille (50%). « Le fonds a notamment été sanctionné par la baisse de Fountaine Pajot (-25%) suite à l’anticipation du ralentissement des prises de commandes futures qui devrait arriver au second semestre et/ou en 2025. De notre côté, nous pensons toujours que même si une très grande correction des prises de commandes devait arriver (ce qui n’est pas notre scénario principal), la société resterait très largement sous valorisée. Nous avons donc profité de cette baisse pour renforcer notre position. Le fonds a tout de même été soutenu par la performance d’Alkemy (+25%) suite à l’annonce d’une OPA. Le mois de juillet sera comme chaque année un gros mois de publications semestrielles et nous resterons particulièrement attentifs aux discours des managements de toutes les sociétés que nous suivons. A noter qu’à l’heure où nous écrivons ces lignes, les Etats-Unis ont vu le 11 juillet la plus grosse différence de performance quotidienne entre les mid&small caps et les large caps depuis 2008 (+3,6% pour le Russel 2000 et -2% pour le Nasdaq), soufflant l’idée d’un début de rotation, les mid&small américaines ayant comme en Europe accumulé beaucoup de retard ces dernières années ».

NB : les fonds ont été sélectionnés selon leur performance sur longue période (nous avons retenu une durée de 5 ans, durée généralement retenue pour l’investissement dans les fonds actions), leur volatilité et leur forte pondération en petites valeurs françaises (minimum 20% du fonds).