S'inspirant d'un discours prononcé en octobre 2023 par le président Xi Jinping, la Banque populaire de Chine (PBOC) s'est récemment engagée à ajouter l'achat et la vente d'obligations du Trésor à sa panoplie d'outils, afin d'améliorer un mécanisme de transmission de la politique monétaire de plus en plus défectueux.
Les opérations de la PBOC - différentes des mesures d'assouplissement quantitatif observées en Occident - contribueraient à approfondir le marché obligataire en améliorant la liquidité et en réduisant la volatilité, en attirant davantage d'émetteurs et d'investisseurs afin d'aider les entreprises et autres entités à réduire leur dépendance à l'égard des prêts bancaires, moins efficaces pour lever des fonds.
Mais il y a un problème : le gouvernement central chinois a chargé les émetteurs locaux plus risqués de financer des projets d'investissement pendant des décennies, ce qui a rendu leurs dettes insoutenables, tout en gardant son propre bilan léger.
L'émission d'obligations ne fait que reprendre.
Par conséquent, il n'existe pas d'indices de référence suffisamment liquides - et donc fiables - pour construire un marché obligataire dynamique.
Cela signifie que l'amélioration prévue par la banque centrale de l'arsenal qu'elle utilise pour relancer la deuxième économie mondiale est une ambition à moyen terme plutôt qu'une solution rapide, et qu'elle se fera lentement.
"L'utilisation de la négociation des obligations du Trésor comme principal outil d'opération de marché améliorerait considérablement le cadre de la politique monétaire de la PBOC, en particulier la transmission des taux d'intérêt", a déclaré un conseiller politique, qui a demandé l'anonymat pour discuter d'un sujet sensible.
"Mais les conditions ne sont pas réunies. Nous sommes confrontés à une famine d'actifs.
La PBOC n'a pas répondu immédiatement à une demande de commentaire.
Dans une déclaration faite à Reuters le 8 mai, elle a déclaré que la négociation d'obligations "peut être utilisée comme méthode de gestion des liquidités et comme réserve d'outils de politique monétaire". Elle a ajouté que les échanges se feraient "dans les deux sens".
Le dernier exemple de distorsion sur le marché obligataire chinois est apparu la semaine dernière avec le lancement du premier lot d'obligations du Trésor à très long terme de l'année, dont les prix ont immédiatement bondi de 20 % sur des marchés boursiers peu liquides, entraînant des rendements inférieurs aux taux directeurs de la banque centrale et déclenchant des suspensions d'opérations.
D'autres émissions sont prévues tout au long du mois de novembre, jusqu'à ce que le total atteigne 1 000 milliards de yuans (138 milliards de dollars), soit environ 0,8 % du produit intérieur brut.
Les médias d'État ont cité un responsable non identifié de la banque centrale qui a déclaré en avril que l'émission d'obligations d'État devait être importante et régulière afin d'éviter une forte volatilité des taux d'intérêt.
PRÊTS INEFFICACES
La prédominance du crédit dans l'économie chinoise, dont la plupart des flux sont contrôlés par les banques d'État, est depuis longtemps une source d'inquiétude quant à la mauvaise répartition des capitaux et un casse-tête pour la banque centrale, dont les baisses de taux répétées et les injections de liquidités ont eu du mal à apaiser les craintes de déflation.
Selon les analystes, les crédits bon marché continuent à être accordés aux entreprises publiques dotées d'une grande capacité de production, quelle que soit la qualité de leurs projets. Dans le même temps, les entreprises privées qui pourraient vouloir se développer obtiennent des conditions de prêt moins généreuses, car les banques les considèrent comme plus risquées.
En outre, des sommes importantes restent inutilisées dans le système financier au lieu d'être injectées dans l'économie réelle, a déclaré la banque centrale.
"Ce que les entreprises chinoises semblent faire en réalité, c'est accepter des prêts bancaires bon marché à 2-3 % et réinjecter l'argent dans les produits de gestion de patrimoine des banques, les dépôts à long terme ou d'autres produits d'investissement", ont écrit les analystes de Rhodium Group.
GRAND ET SEC
Les entreprises chinoises sont les deuxièmes plus grands émetteurs d'obligations au monde après les États-Unis, accumulant environ 106 000 milliards de yuans, soit 84 % du PIB, selon les données de Chinabond, dont près de 30 000 milliards de yuans en bons du Trésor.
Mais l'émission est principalement dominée par les gouvernements locaux et leurs véhicules de financement ainsi que par les banques politiques, tandis que les acheteurs sont surtout des banques qui ont tendance à les conserver jusqu'à l'échéance.
Dans les faits, cette situation n'est pas très différente de celle des prêts bancaires.
Selon les négociants et les analystes, seule une fraction de ces obligations est activement négociée sur des marchés secondaires peu transparents.
La PBOC a acheté des obligations pour la dernière fois en 2007 pour la création du fonds souverain China Investment Corp. Ses avoirs totaux s'élèvent à 1,52 trillion de yuans, soit environ 3,5 % de ses actifs totaux.
L'utilisation de ces obligations pour accroître la liquidité des marchés secondaires et mieux gérer la courbe des rendements est délicate en raison de leur faible rotation. La vente pourrait entraîner une hausse des rendements, et donc un resserrement des conditions financières à un moment où l'objectif de croissance de la Chine, qui est d'environ 5 %, semble difficile à atteindre.
Les achats risquent de faire baisser les rendements à un niveau trop bas et de creuser un écart déjà négatif de 200 points de base avec les indices de référence américains, ce qui a suscité des inquiétudes quant aux sorties de capitaux qui pèsent sur le yuan.
Une solution pour la PBOC serait d'attendre que davantage d'émissions arrivent sur le marché, de se limiter à de petits mouvements et de choisir avec soin le moment de ses achats, afin d'éviter de déclencher des discussions sur la monétisation du déficit.
"Nous devrions utiliser les bons du Trésor comme outil politique, mais nous devrions également contrôler la masse monétaire", a déclaré un autre conseiller politique, évoquant l'hyperinflation des années 1980 et 1990, lorsqu'il n'y avait pas de séparation entre la politique budgétaire et la politique monétaire.
Shuang Ding, économiste en chef pour la Grande Chine et l'Asie du Nord chez Standard Chartered, s'attend à ce que la PBOC "achète initialement une petite quantité et négocie dans les deux sens".
Il faudrait une "période relativement longue" pour que les opérations de la PBOC "servent d'outil pour injecter des liquidités", a-t-il déclaré.
Ting Lu, économiste en chef pour la Chine chez Nomura, s'attend à ce que la PBOC commence à négocier des obligations "peut-être au cours des six prochains mois, bien que le calendrier soit très incertain".
"La PBOC pourrait choisir une période de volatilité des taux interbancaires pour commencer à négocier afin de stabiliser le marché, a-t-il déclaré.
(1 $ = 7,2448 yuans chinois renminbi)
