Par UNE POURSUITE DE LA REPRISE DANS LES PAYS DEVELOPPES
Globalement, les derniers mois ont montré des économies développées mieux orientées.
Aux Etats-Unis, l'amélioration de l'emploi s'est poursuivie ; même si le caractère de celle-ci reste irrégulier, deux millions de postes ont été créés en 2013 et le nombre de personnes au travail a pratiquement retrouvé son niveau de 2008. En parallèle, la normalisation du marché immobilier s'est confirmée et la baisse des déficits publics s'est accélérée. La croissance américaine est freinée par la stagnation des investissements des entreprises et la prudence des consommateurs. Celle-ci perdure alors que le désendettement des ménages arrive à son terme. Après un rythme très soutenu au second semestre 2013, l’activité a très probablement ralenti au premier trimestre. Cette déception est cependant, selon nous, essentiellement liée à un hiver particulièrement rigoureux.
Sur la période, c'est surtout l'Europe qui a créé la surprise. A l'exception de l'Allemagne et de la Grande-Bretagne, les données sur l'activité demeurent certes faibles mais la sortie de récession est une réalité. De plus, les soldes des comptes extérieurs sont souvent devenus positifs et les déficits publics sont en baisse. Les sources de vulnérabilité financière de la zone euro se sont considérablement affaiblies. Pour le moment, la réduction de l'endettement demeure une priorité qui pèse sur la croissance dans des pays comme l'Espagne, l'Irlande, l'Italie mais l'assainissement des bilans bancaires est devenu un phénomène d'ampleur, accéléré par le contrôle de la qualité des actifs que la Banque Centrale Européenne (BCE) a lancé ces dernières semaines. La solidité retrouvée du système bancaire est une composante indispensable de l'amélioration de la confiance en Europe et de la poursuite de la reprise.
DES PAYS EMERGENTS SOUS SURVEILLANCE
Le changement de direction de la politique monétaire américaine en décembre 2013, bien qu’encore très modeste, a amplifié les doutes suscités par certains pays émergents mais il ne les a pas provoqués. La réduction de ses achats d'obligations (55 milliards USD à partir du mois d’avril) décidée par la Réserve fédérale n'aura qu'une incidence limitée sur la liquidité et la perspective de voir les taux à court terme remonter demeure, en pratique, toujours aussi lointaine (et conditionnelle). Brésil, Turquie, Russie ont été victimes de la défiance des investisseurs et de leur retrait mais les causes de cette défiance sont avant tout liées aux développements internes de ces pays ou à leurs erreurs de politique économique. Que ces dernières aient été mises en relief par la décision de la banque centrale américaine n'est qu'un aspect secondaire. Certains pays comme l’Indonésie et surtout l’Inde, qui ont ces derniers mois été actifs sur le plan de la politique monétaire, ont d’ailleurs bien mieux résisté en ce début d’année qu’ils ne l’avaient fait l’été dernier.
Moins que pour tout autre, les inquiétudes sur la Chine n'ont un lien avec les décisions de la Réserve fédérale. Elles contribuent cependant aux interrogations sur les autres pays émergents, souvent fournisseurs de la deuxième économie mondiale. Les données statistiques chinoises montrent un ralentissement de l'activité qui traduit la volonté des autorités de freiner le crédit. Par ailleurs, la transition du modèle chinois (la diminution du poids du secteur public dans l’économie et la réforme du système bancaire) implique un coût pour la croissance. Dans le meilleur des cas, l'exercice est difficile mais les autorités doivent prendre en compte l'endettement des collectivités locales et des circuits financiers parallèles très développés. Ces deux composantes rendent la réalisation du programme encore plus complexe et les enjeux pour les dirigeants chinois ont rarement été aussi importants mais sous-estimer leur capacité et les moyens qu'ils ont à leur disposition a toujours été une erreur.
DES POLITIQUES MONETAIRES QUI RESTENT POUR L’INSTANT ACCOMMODANTES
Indépendamment des considérations géopolitiques, les facteurs de perturbations financières et économiques des cinq dernières années sont entrés dans une phase d'atténuation progressive. L'année passée a été un exemple de cette évolution et 2014 se situe dans son prolongement. La Réserve Fédérale diminue progressivement sa politique d’assouplissement quantitatif (« tapering ») et commence à préparer les marchés à la fin des taux directeurs à 0% pour 2015. Même avec une Fed marginalement moins généreuse, l'environnement monétaire n'a néanmoins pas changé : la Banque du Japon poursuit et amplifiera si nécessaire son programme anti-déflation entamé il y a un an, et la BCE continue d’insister, dans chacune de ces communications, sur le caractère durablement accommodant de ses actions. Quant aux craintes de déflation, elles apparaissent prématurées et peut-être à contresens de l'évolution de fond aux Etats-Unis. Sans qu'il soit possible d'oublier les facteurs de vulnérabilité et de risque qui subsistent, les progrès accomplis sont bien réels et confortent le déroulement d'un cycle qui reste atypique.
NOTRE STRATEGIE : UNE PREFERENCE REITEREE POUR LES ACTIONS DES PAYS DEVELOPPES
Notre stratégie d’allocation d’actifs est sans ambiguïté : nous préférons les marchés d’actions auxinstruments obligataires.
Il est vrai que depuis le début de l’année, les marchés d’actions sont plus erratiques que durant les derniers trimestres. De nombreux facteurs négatifs ont en effet pesé au cours de ces trois derniers mois : le risque géopolitique s’est tendu avec le dossier ukrainien, la croissance américaine est devenue moins lisible du fait des perturbations météorologiques, la croissance chinoise a fléchi et les premiers défauts y apparaissent au sein d’un système demeurant assez opaque. Enfin, la Réserve Fédérale a précisé son intention d’inscrire la première hausse de taux en 2015 afin de remonter les taux directeurs de 75 points de base au cours de l’année. Cependant, les fondamentaux restent attractifs et le cycle boursier est encore loin de sa maturité. En effet, nous rentrons dans un environnement comparable à la période 2004-2006 : dans un contexte de valorisations normalisées des places boursières et de banques centrales moins généreuses, les marchés d’actions continueront à progresser, non plus grâce à l’expansion des multiples, mais essentiellement par l’effet de la croissance bénéficiaire. Cette dernière sera cependant plus modeste qu’en 2004-2006 car non seulement les économies émergentes rentrent dans une phase de transition mais aussi parce que les marges des entreprises américaines ont déjà atteint un sommet difficilement franchissable. En Europe, la croissance s’annonce bien orientée. Même avec un espoir de reprise plus timide qu’aux Etats-Unis, le potentiel de redressement des marges demeure considérable et devrait se matérialiser grâce à la poursuite des restructurations, la modération salariale et la remontée des taux d’utilisations. Les actions européennes devraient aussi bénéficier d’une BCE durablement expansionniste. Ainsi, nous anticipons une progression des marchés d’actions de l’ordre de 10% cette année, avec une nette préférence pour l’Europe, puis dans une moindre mesure pour les Etats-Unis. Nous sommes actuellement investis de façon plus marginale et tactique sur le marché japonais car en dépit de leur forte progression, les actions nipponnes conservent un niveau de valorisation plutôt attractif, les perspectives de croissance des bénéfices sont orientées à la hausse, et l’administration Abe ne peut courir le risque de laisser fléchir durablement l’amorce de reprise. Sur les actions émergentes, la sélectivité reste de mise. Si la décote de ces marchés commence à devenir consistante, l’environnement (incertitudes chinoises, perspectives du resserrement monétaire américain, montée du risque politique (Venezuela) ou géopolitique) invite à ne pas se précipiter.
Le dollar devrait enfin se redresser face à l’euro. En effet, la divergence de plus en plus flagrante des politiques monétaires de la Fed et de la BCE est un facteur de soutien puissant pour le billet vert.
QUELS ELEMENTS VONT GUIDER LES MARCHES OBLIGATAIRES ?
Les marchés obligataires en 2014 seront encore dominés par les comportements des banques centrales. Ben Bernanke avait réussi à dissocier les anticipations de politique monétaire et le « tapering ». Nous pensons que la Fed continuera à ralentir le rythme des achats d’obligations à chacune de ses prochaines réunions, jusqu’à arrêter totalement sa politique de Quantitative Easing vers la fin de l’année. Toutefois, l’événement qui aura un réel impact sur les marchés obligataires sera le timing de la normalisation monétaire, la première hausse de taux directeurs. Conformément à sa « forward guidance », la Fed ne devrait pas toucher à ses taux directeurs dans les prochains mois, même dans un contexte de nette accélération des fondamentaux économiques. En conséquence, nous envisageons le taux 10 ans américain à 3,5% d’ici la fin 2014. En Europe, la BCE n’est pas dans une situation facile : la situation économique s’améliore mais demeure fragile. L’inflation est quant à elle particulièrement basse et continue à ralentir. Après la baisse des taux directeurs au mois de novembre, Mario Draghi cherche à se montrer le plus accommodant possible sans avoir de nouveau à agir concrètement.
En zone Euro, les taux de maturités courtes vont demeurer bas pour très longtemps et vont rester dominés par l’action de la BCE. La partie longue de la courbe étant corrélée aux taux longs américains, nous anticipons donc une légère tension pour les mois à venir : le taux 10 ans allemand pourrait approcher 2,25% à la fin de l’année. Les courbes de taux devraient se pentifier.
UNE ALLOCATION OBLIGATAIRE CENTREE SUR LES ACTIFS DE RENDEMENT
L’environnement demeurera porteur en 2014 pour les actifs offrant du rendement comme les obligations gouvernementales périphériques et le crédit. Ces actifs bénéficient d’un appétit toujours très fort dans un contexte où les banques centrales gardent un biais accommodant. Les émetteurs gouvernementaux européens sont aidés par un resserrement budgétaire moins fort que ce qui avait été anticipé, et surtout par la BCE qui a permis d’écarter les risques systémiques qui pouvaient peser sur la zone Euro.
Notre allocation obligataire, telle qu’elle s’exprime par exemple dans le cadre du fonds Edmond de Rothschild Bond Allocation, accorde une place importante (environ 30%) aux obligations d’Etat européennes, majoritairement issues de pays périphériques. Nous avons une vue plutôt négative sur les taux des pays Core. L’autre segment privilégié est celui des émetteurs corporates, notamment High Yield. Ces derniers sont soutenus par des perspectives de croissance économique en amélioration et affichent en conséquence des taux de défaut faibles. La thématique des obligations financières occupe également une place importante dans notre allocation actuelle, en particulier les subordonnées qui bénéficient d’un cadre réglementaire favorable. Enfin nous diversifions également le portefeuille sur d’autres thématiques telles que les convertibles, la dette émergente ou les indexées inflation.
A propos d’Edmond de Rothschild Asset Management
Fondé sur des valeurs d’innovation et un objectif de performance dans la durée, Edmond de Rothschild Asset Management est un acteur majeur de la gestion d’actifs en Europe et propose une offre de produits et de services créatrice de valeur ajoutée. Conjuguant performance et maîtrise du risque, ses expertises couvrent de nombreuses classes d’actifs et zones. Cette richesse d’expertises permet de concevoir des solutions d’investissement variées, adaptées aux besoins spécifiques d’une clientèle diversifiée aussi bien en France qu’à l’international.
Edmond de Rothschild Asset Management est la filiale française d’asset management du Groupe Edmond de Rothschild, spécialisé dans l’asset management et la banque privée (135,7 milliards d’euros sous gestion*, 2 900 collaborateurs et 30 implantations dans le monde). Fondé en 1953, il est présidé depuis 1997 par le Baron Benjamin de Rothschild.
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