Depuis plus de dix ans, les détracteurs de longue date de l'"assouplissement quantitatif" (QE) accusent la politique d'achat d'obligations et d'expansion du bilan des banques centrales d'être à l'origine de nombreux maux de la planète, qu'il s'agisse des bulles d'actifs, des inégalités, des retombées sur les économies les plus pauvres ou de la récente flambée de l'inflation.
Certains arguments tiennent la route, d'autres moins.
Ses défenseurs invoquent la nécessité périodique de lutter avec souplesse contre les maux plus graves que sont la déflation et la dépression lorsque les taux d'intérêt officiels atteignent zéro. Les économistes qui sont obsédés par le calibrage strict de la quantité de monnaie dans le système sont réticents à l'idée d'utiliser l'assouplissement quantitatif comme outil.
Mais l'augmentation soudaine des tensions bancaires ce mois-ci en a incité plus d'un à réexaminer ce processus encore largement méconnu.
Deux semaines de turbulences dans les banques américaines de taille moyenne font suite à seulement neuf mois au cours desquels la Fed a réduit son bilan démesuré, qui a culminé à près de 9 000 milliards de dollars pendant la pandémie. Ce revirement de politique, appelé "resserrement quantitatif" (QT), s'est accompagné des hausses de taux d'intérêt les plus fortes depuis des décennies.
La réexpansion soudaine de ce bilan la semaine dernière - visant à soutenir les banques en cas d'urgence pour consolider leurs dépôts plutôt qu'à lancer une nouvelle série d'assouplissements quantitatifs - soulève de grandes questions quant à la possibilité que le bilan de la Fed reste bloqué à ces niveaux, même si les taux d'intérêt augmentent à nouveau.
Certes, les quatre banques en faillite qui ont été prises au piège de la crise jusqu'à présent peuvent être considérées comme des cas isolés pour diverses raisons liées à une mauvaise gestion des risques ou à une surveillance et une réglementation inadéquates ou incohérentes.
Mais les critiques ont averti depuis au moins six mois que le QT pourrait devoir être raccourci précisément en raison du comportement déséquilibré des banques à l'égard des achats et des ventes d'actifs de la banque centrale.
Dans un document présenté à la conférence de la Fed à Jackson Hole en août, et mis à jour cette semaine, l'ancien économiste en chef du Fonds monétaire international et gouverneur de la Reserve Bank of India, Raghuram Rajan, et d'autres économistes ont montré comment le QT ne serait pas simplement une inversion miroir, dollar pour dollar, de l'expansion initiale du bilan et pourrait laisser les banques sujettes à des chocs de liquidité.
Citant l'expérience de la Fed en 2018 et 2019, qui a dû mettre en place des guichets de liquidité d'urgence après son dernier épisode d'assouplissement quantitatif, le document souligne principalement que les banques commerciales compensent les actifs de réserve constitués grâce à l'assouplissement quantitatif par des passifs sous la forme de dépôts ou de lignes de crédit.
Mais la brève histoire de l'assouplissement quantitatif montre que lorsque les premiers diminuent, les deux autres ne suivent pas nécessairement, et cette asymétrie crée des risques de stabilité financière pour de nombreuses banques plus faibles si les dépôts diminuent et que leurs actifs de remplacement perdent leur valeur de marché, même pour les banques les plus "sûres".
"Les épisodes d'illiquidité peuvent obliger les banques centrales à ralentir le processus de retrait des réserves. La stabilité financière et les objectifs monétaires des banques centrales pourraient alors entrer en conflit", ont conclu M. Rajan, Viral Acharya de l'université de New York, Rahul Chauhan de l'université de Chicago et Sascha Steffen de l'école de finance et de gestion de Francfort.
Graphique : Le QT de la Fed en question ? https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/znpnblxwdpl/One.PNG Graphique : Un revers de bilan pour la Fed, https://www.reuters.com/graphics/USA-FED/CREDIT/byvrlmldeve/chart_eikon.jpg ILLIQUIDTY EPISODES
Cette situation pourrait devenir un piège qui empêcherait la normalisation du bilan à plus long terme, ont-ils déclaré.
"Si les pénuries de liquidités globales précipitent les tensions systémiques sur les liquidités, la fourniture de liquidités supplémentaires par les banques centrales peut résoudre le problème temporairement, mais aussi renforcer le comportement sous-jacent qui a conduit aux pénuries en premier lieu".
Des réglementations sur les liquidités mieux mesurées et plus prospectives, des incitations à des dépôts de plus longue durée pendant les phases d'assouplissement quantitatif et une refonte des tests de résistance sont autant d'options possibles, écrivent-ils.
Les auteurs ont cité le succès relatif de la Banque d'Angleterre, qui a réussi à interrompre temporairement ses plans d'assouplissement quantitatif à la fin de l'année dernière, alors qu'elle était obligée d'intervenir sur le marché obligataire pour atténuer le stress des fonds de pension après qu'un budget bâclé du gouvernement britannique ait déclenché une ruée sur le marché des gilts en septembre.
Comme l'a décrit Megan Greene, économiste en chef de Kroll, dans une tribune du Financial Times à la fin du mois dernier, l'assouplissement quantitatif pourrait bien ressembler à "Hotel California", où les paroles de la chanson des Eagles insistent sur le fait que "vous pouvez quitter l'hôtel, mais vous ne pouvez jamais en repartir".
Alors que la Fed se réunit cette semaine, les marchés ne sont toujours pas sûrs des implications politiques de cette explosion de la banque en mars. Alors qu'une majorité d'entre eux s'attend à une nouvelle hausse des taux d'intérêt d'un quart de point, beaucoup suivront de près les signaux indiquant à quel point les dernières mesures d'urgence en matière de liquidités s'avéreront temporaires.
Les opérations de liquidité bancaire ont montré que le bilan de la Fed a bondi d'environ 300 milliards de dollars au cours de la dernière semaine, annulant près de la moitié de la baisse enregistrée depuis le pic de 8 965 milliards de dollars atteint en avril 2022.
Et JPMorgan estime que la Fed a injecté 440 milliards de dollars dans les réserves bancaires, annulant un tiers des 1,3 trillion de dollars de ces réserves qui se sont produites depuis la fin de 2021.
Mais quant à la manière dont l'embrouillamini du bilan de la Fed devrait être interprété dans le contexte global de la politique monétaire de la Fed, les économistes de Morgan Stanley ont souligné à quel point les derniers sauvetages seraient différents pour le crédit à l'économie au sens large.
Les achats d'actifs de la Fed sont très différents des prêts d'urgence en ce qui concerne leurs implications pour les prêts ultérieurs.
"Cela n'empêchera pas les normes de prêt déjà strictes dans l'ensemble du secteur bancaire de devenir encore plus strictes. Cela n'empêchera pas non plus le coût des dépôts d'augmenter, ce qui pèsera sur les marges d'intérêt nettes", a écrit Mike Wilson, de Morgan Stanley, dimanche. "Le risque d'un resserrement du crédit a augmenté de manière significative. Graphique : Odds firm up for a 25 bps Fed rate hike, https://www.reuters.com/graphics/USA-RATES/FEDWATCH/dwvkdkznmpm/chart_eikon.jpg Graphic : La fenêtre d'escompte, https://www.reuters.com/graphics/USA-FED/DISCOUNT/egvbyorakpq/chart_eikon.jpg
Les opinions exprimées ici sont celles de l'auteur, chroniqueur pour Reuters.
