Les positions des investisseurs sur les contrats à terme du Trésor américain atteignent des niveaux extrêmes - et dans certains cas, records - qui sont susceptibles de raviver les inquiétudes concernant les risques potentiels de liquidité et de stabilité sur le marché obligataire le plus grand et le plus important au niveau systémique au monde.

L'augmentation des positions "longues" des gestionnaires d'actifs et des positions "courtes" des fonds à effet de levier intervient alors que le ralentissement de l'inflation et l'essoufflement de l'activité économique laissent penser que la Fed entamera son cycle de réduction des taux d'intérêt plus tôt que prévu.

Il n'est pas certain que ces mouvements soient motivés par ce que l'on appelle le "basis trade", où les fonds spéculatifs à effet de levier arbitrent de petites différences de prix entre les bons du Trésor au comptant et les contrats à terme, une opération financée par le marché des opérations de pension au jour le jour.

En fait, les fonds vendent des contrats à terme sur le Trésor et les gestionnaires d'actifs sont les acheteurs. Les autorités financières et les régulateurs ont mis en garde contre les risques pour la stabilité financière si ces fonds, dont certains ont un effet de levier de 70 fois, sont contraints de couvrir rapidement leurs positions.

Ce qui devient de plus en plus clair, cependant, c'est que le marché obligataire américain se trouve à un point d'inflexion en termes de politique de la Fed, alors que les perspectives budgétaires à plus long terme restent très difficiles, c'est le moins que l'on puisse dire.

Le risque d'un choc des prix ou d'une erreur politique ne peut être ignoré. Que se passerait-il si, par exemple, une forte détérioration des données économiques ou du marché du travail incitait la Fed à réduire ses taux de 50 points de base en septembre au lieu des 25 points de base prévus ?

C'est dans ce contexte que s'inscrivent les derniers chiffres de la Commodity Futures Trading Commission, qui montrent que les positions des gestionnaires d'actifs et des fonds à effet de levier atteignent ou frôlent des niveaux record, en particulier à l'extrémité avant de la courbe des taux.

Les données de la CFTC montrent que la position longue globale des gestionnaires d'actifs sur les contrats à terme à deux, cinq et dix ans a atteint la valeur record de 1 083 milliards de dollars au cours de la semaine qui s'est achevée le 9 juillet. Cette position a augmenté de près de 30 % depuis le mois de mars.

La position courte globale des fonds à effet de levier sur la courbe s'élève désormais à 1 000 milliards de dollars, soit une hausse d'environ 25 % par rapport au mois de mars et un niveau proche du record de 1 010 milliards de dollars atteint en novembre dernier.

Dans ce contexte, les positions longues des gestionnaires d'actifs et les positions courtes des fonds à effet de levier sur l'espace à cinq ans ont atteint des records historiques de 373 milliards de dollars et 321 milliards de dollars, respectivement, tandis que la position longue des gestionnaires d'actifs sur les contrats à terme à deux ans a atteint un record de 477 milliards de dollars au cours de la semaine qui s'est achevée le 2 juillet.

Une position longue est en fait un pari sur l'augmentation de la valeur d'un actif, tandis qu'une position courte est un pari sur la baisse de son prix.

FONCTIONNER SANS HEURTS

Selon Matt King, fondateur de la société de conseil et d'étude des marchés financiers Satori Insights, les positions sur l'ensemble de la courbe atteignent des niveaux records, si l'on tient compte de la duration, qui atténue la sensibilité du marché aux fluctuations des rendements des bons du Trésor.

Tant que ces positions compensatoires peuvent être compensées lorsque l'une des parties décide de les réduire, le marché continuera à fonctionner sans heurts. Historiquement, les courtiers-négociants chargés de la tenue du marché comblaient les lacunes, mais ce rôle est aujourd'hui assumé par les chambres de compensation.

Plus les positions sont importantes, plus le trou potentiel créé par un retournement rapide est grand. Les régulateurs ne veulent pas que se reproduise ce qui s'est passé en mars 2020, lorsqu'un dénouement désordonné des positions courtes des fonds spéculatifs a déclenché une forte volatilité et un manque de liquidité sur le marché des bons du Trésor.

Matt King, de Satori Insights, estime que cela ne semble pas se produire dans l'immédiat. Il note qu'un marché sain et liquide devrait en effet disposer d'une base d'investisseurs diversifiée couvrant les fonds spéculatifs et l'"argent réel", le long terme et le court terme, ainsi que les acteurs orientés vers la valeur et ceux orientés vers le momentum.

Mais la taille des positions accumulées mérite d'être surveillée.

"Vous pouvez considérer que cela risque d'exercer une pression sur les tuyaux, mais si tout est compensé de manière centralisée et fait l'objet d'une marge appropriée - au lieu de devoir passer par les bilans des courtiers - vous pourriez bien être en mesure de faire face à ces volumes", explique M. King.

"L'inquiétude vient si vous vous plongez vraiment dans les méandres du processus de règlement et que vous concluez que les tuyaux ne peuvent pas supporter la pression. Mais je ne suis pas encore prêt à tirer cette conclusion dans l'état actuel des choses", ajoute-t-il.

(Les opinions exprimées ici sont celles de l'auteur, chroniqueur pour Reuters).