FAIVELEY TRANSPORT Le présent projet de note en réponse a été déposé auprès de l'Autorité des marchés financiers (l'« AMF ») le 2 décembre 2016. Il a été établi conformément aux dispositions des articles 231-19 et 231- 26 du règlement général de l'AMF.
Le présent projet de note en réponse reste soumis à l'examen de l'AMF. Avis ImportantEn application des articles 261-1 I et suivants du règlement général de l'AMF, le rapport de Associés en Finance, Jacquillat & Détroyat Associés, agissant en qualité d'expert indépendant, est inclus dans le présent projet de note en réponse.
Le présent projet de note en réponse est disponible sur les sites Internet de Faiveley Transport (http://www.faiveleytransport.com) et de l'AMF (www.amf-france.org)et peut être obtenu sans frais auprès de :
Faiveley TransportImmeuble Le Delage 3, rue du 19 mars 1962
92230 Gennevilliers
Conformément à l'article 231-28 du règlement général de l'AMF, les autres informations relatives aux caractéristiques, notamment juridiques, financières et comptables de Faiveley Transport seront déposées auprès de l'AMF et mises à disposition du public, au plus tard la veille de l'ouverture de l'offre publique.
Un communiqué sera publié, au plus tard la veille de l'ouverture de l'offre publique pour informer le public des modalités de mise à disposition de ces documents.
TABLE DES MATIERESNombre et nature des titres visés par l'Offre éventuellement réouverte 4
Caractéristiques des Actions Wabtec à émettre dans le cadre de l'Offre 5
Acquisition par l'Initiateur d'une participation de 50,66 % dans la Société6
Clauses particulières du Contrat de Cession d'Actions entre l'Initiateur et les Vendeurs Initiaux8
Accords pouvant avoir un effet significatif sur l'appréciation de l'Offre ou son issue8
Répartition du capital et des droits de vote de Faiveley Transport 9
Répartition du capital et des droits de vote de Faiveley Transport avant l'Achat de Bloc9
Répartition du capital et des droits de vote de Faiveley Transport à l'issue de l'Achat de Bloc10
AVIS MOTIVE DU CONSEIL DE SURVEILLANCE DE FAIVELEY TRANSPORT14
INTENTIONS DES MEMBRES DU CONSEIL DE SURVEILLANCE DE FAIVELEY TRANSPORT16
INTENTIONS DE LA SOCIETE RELATIVE AUX ACTIONS D'AUTOCONTROLE17
ACCORDS SUSCEPTIBLES D'AVOIR UNE INCIDENCE SUR L'APPRECIATION OU L'ISSUE DE
L'OFFRE 17
ELEMENTS SUSCEPTIBLES D'AVOIR UNE INCIDENCE EN CAS D'OFFRE PUBLIQUE 17
- Restrictions statutaires à l'exercice du droit de vote et au transfert d'Actions ou clauses des conventions portées à la connaissance de la Société en application de l'article L. 233-11 du Code de commerce 18
- Participations directes et indirectes dans le capital de la Société dont elle a connaissance en vertu des articles L. 233-7 et L. 233-12 du Code de commerce 18
- Liste des détenteurs de tout titre comportant des droits de contrôle spéciaux et description de ceux-ci 18
- Mécanismes de contrôle prévus dans un éventuel système d'actionnariat du personnel quand les droits de contrôle ne sont pas exercés par ce dernier 18
-
Accords entre actionnaires dont la Société a connaissance et qui peuvent entrainer des
restrictions au transfert d'Actions et à l'exercice des droits de vote 18
Règles applicables à la nomination et au remplacement des membres du Conseil de Surveillance
et à la modification des statuts de la Société 18- Pouvoirs du Directoire, en particulier en matière d'émission ou de rachat de titres 19
Impact d'un changement de contrôle sur les accords conclus par la Société 19
Accords prévoyant des indemnités pour les membres du Directoire de Faiveley Transport oules salariés, s'ils démissionnent ou sont licenciés sans cause réelle et sérieuse ou si leur emploi prend
fin en raison d'une offre publique 20MODALITES DE MISE A DISPOSITION DES INFORMATIONS RELATIVES A LA SOCIETE 20
AVIS DE LA DELEGATION UNIQUE DU PERSONNEL DE FAIVELEY TRANSPORT20
PERSONNES QUI ASSUMENT LA RESPONSABILITE DU PRESENT PROJET DE NOTE EN REPONSE 22
-
RAPPEL DES CONDITIONS DE L'OFFRE
En application du titre III du livre II et plus particulièrement des articles 232-1 et 234-2 et suivants du règlement général de l'Autorité des marchés financiers (l'« AMF »), Wabtec France, une société par actions simplifiée à associé unique de droit français ayant un capital social de 7.000 euros (en cours d'augmenttaion), dont le siège social est situé 38 rue de Berri, 75008 Paris, France, et immatriculée au Registre du commerce et des sociétés de Paris sous le numéro 819 551 532 (l'« Initiateur » ou
« Wabtec France »), elle-même filiale indirecte de Westinghouse Air Brake Technologies Corporation, exerçant son activité sous le nom de Wabtec Corporation, une société immatriculée au Delaware au capital de 890.734,31 dollars, dont le siège social statutaire est situé 2711, Centerville Road, Suite 400, Wilmington, Delaware 19808 (Etats-Unis), dont le siège principal de son activité est situé 1001 Air Brake Avenue, Wilmerding, Pennsylvanie 15148 (Etats-Unis) et dont les actions sont négociées sur le New York Stock Exchange (NYSE : WAB) («Wabtec Corporation » et, ensemble avec Wabtec France, «Wabtec »), offre irrévocablement aux actionnaires de Faiveley Transport, société anonyme à Directoire et Conseil de Surveillance au capital de 14 756 996 euros, divisé en 14 756 9961actions de valeur nominale égale à un (1) euro chacune, dont le siège social est situé 3, rue du 19 mars 1962, 92230 Gennevilliers, France, immatriculée au registre du commerce et des sociétés de Nanterre sous le numéro d'identification 323 288 563 (« Faiveley Transport » ou la
« Société »), dont les actions sont admises aux négociations sur le marché réglementé d'Euronext à Paris (compartiment A) (« Euronext Paris ») sous le code ISIN FR FR0000053142, code mnémonique LEY, d'acquérir la totalité de leurs actions, dans les conditions décrites ci-après (l'« Offre »).
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Termes de l'Offre
L'Offre est constituée d'une offre publique d'achat à titre principal, assortie d'une offre publique d'échange à titre subsidiaire :
au titre de l'offre publique d'achat principale (l'« OPA Principale ») : l'Initiateur offre, à titre principal, aux actionnaires de la Société d'acquérir les actions Faiveley Transport au prix de 100 euros par action Faiveley Transport ;
au titre de l'offre publique d'échange subsidiaire (l'« OPE Subsidiaire ») : l'Initiateur offre, à titre subsidiaire, aux actionnaires de la Société, d'acquérir leurs actions Faiveley Transport, dans la limite de 73,22% des Actions, tel que défini ci-après, soit une offre plafonnée à 5 375 231 actions Faiveley Transport (le « Plafond ») contre des actions ordinaires Wabtec Corporation (les « Actions Wabtec »), d'une valeur nominale unitaire de 0,01 dollar, à émettre selon un rapport de 15 Actions Wabtec à émettre pour 13 actions Faiveley Transport acceptées à l'apport, après une éventuelle application du mécanisme de réduction des actions présentées décrit à la section 2.3.3 de la note d'information de l'Initiateur.
Le nombre total d'Actions Wabtec susceptibles d'être émises dans le cadre de l'OPE Subsidiaire s'élève donc à un maximum de 6 202 190.
Sous réserve de ce qui précède, les actionnaires de Faiveley Transport peuvent apporter leurs actions Faiveley Transport soit à l'OPA Principale, soit à l'OPE Subsidiaire, ou combiner des ordres d'apport à l'OPA Principale et des ordres d'apport à l'OPE Subsidiaire.
Les ordres d'apport à l'OPE Subsidiaire ne pourront porter que sur une quotité de 13 actions Faiveley Transport (la « Quotité ») ou sur tout multiple de la Quotité.
Les actionnaires de Faiveley Transport qui, après réduction liée au Plafond défini dans le cadre de l'OPE Subsidiaire, auront apporté un nombre d'actions à cette branche ne leur donnant pas droit à un nombre entier d'Actions Wabtec seront considérés comme ayant expressément accepté d'apporter les actions Faiveley Transport excédentaires à l'OPA Principale et selon les conditions de cette dernière.
1 Source : Déclaration du nombre d'actions et de droits de vote au 30 novembre 2016.
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Modalités de l'Offre
L'Offre sera ouverte pendant une période de vingt-cinq (25) jours de négociation, soit, à titre indicatif, du 27 décembre 2016 au 30 janvier 2017 inclus.
L'Offre fait suite à l'acquisition hors marché par l'Initiateur le 30 novembre 2016, dans les conditions décrites à la section 2 ci-après, de 7 475 537 actions de la Société auprès de plusieurs actionnaires représentant 50,66 % du capital et 49,39 % des droits de vote, sur la base d'un nombre total de 14 756 996 actions et de 15 136 278 droits de vote théoriques au sens de l'article 223-11 du règlement général de l'AMF (l'« Achat de Bloc »).
L'Initiateur, qui ne détenait avant l'Achat de Bloc directement ou indirectement aucun titre Faiveley Transport, a franchi en hausse à cette occasion le seuil de 30% du capital et des droits de vote de la Société de sorte que l'Offre revêt un caractère obligatoire en application de l'article 234-2 du règlement général de l'AMF.
L'Offre sera réalisée selon la procédure normale régie par les articles 232-1 et suivants du règlement général de l'AMF et ne sera pas soumise au seuil de caducité visé à l'article 231-9, I de ce même règlement, dans la mesure où à la date de dépôt de l'Offre, l'Initiateur détient d'ores et déjà plus de 50% du capital de la Société.
Conformément aux dispositions de l'article 232-4 du règlement général de l'AMF, si l'Offre connaît une suite positive, elle sera automatiquement réouverte dans les dix (10) jours de bourse suivant la publication du résultat définitif de l'Offre, dans des termes identiques à ceux de l'Offre. L'AMF publiera le calendrier de réouverture de l'Offre, qui durera, en principe, au moins dix (10) jours de bourse (l'« Offre Réouverte »).
Toutefois, l'Initiateur se réserve la possibilité, dans l'hypothèse où il serait en mesure et déciderait de mettre en œuvre un retrait obligatoire directement à l'issue de l'Offre dans les conditions des articles 237-14 et suivants du règlement général de l'AMF, de demander à l'AMF de mettre en œuvre un tel retrait obligatoire dans les dix (10) jours de négociation à compter de la publication de l'avis de résultat de l'Offre. Dans une telle hypothèse, l'Offre ne serait pas réouverte.
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Nombre et nature des titres visés par l'Offre éventuellement réouverte
L'Offre vise la totalité :
des actions existantes non détenues directement ou indirectement par l'Initiateur à la date des présentes, en ce compris la totalité des 82 537 actions auto-détenues par la Société, soit, à la connaissance de l'Initiateur à la date du présent projet de note d'information, 7 281 459 actions Faiveley Transport, étant précisé que le Conseil de Surveillance de Faiveley Transport a décidé le 30 novembre 2016, conformément à l'engagement pris par la Société dans l'Accord Relatif à l'Offre, de ne pas apporter les 82 537 actions auto-détenues, et
des actions Faiveley Transport susceptibles d'être émises préalablement à la clôture de l'Offre (ou, le cas échéant, préalablement à la clôture de l'Offre Réouverte, tel que ce terme est défini ci-dessus) à raison de l'exercice des options de souscription d'actions Faiveley Transport en circulation, soit, à la date du présent projet de note en réponse, un nombre maximum de 60 100 actions Faiveley Transport,
soit, à la connaissance de l'Initiateur, un nombre maximum de 7 341 559 actions Faiveley Transport (les « Actions »).
Sous réserve des cas de levée des indisponibilités prévues par les dispositions légales ou réglementaires applicables (décès ou invalidité du bénéficiaire), les 401 733 Actions Gratuites de Performance (dont le détail et le traitement figure à la section 2.2.4 « Actions attribuées gratuitement ») ne peuvent pas être apportées à l'Offre. Seules les 30 384 actions gratuites de la Société acquises, dont la période de conservation aura expiré avant la clôture de l'Offre, pourront être apportées dans le cadre de l'Offre ou, le cas échéant, de l'Offre Réouverte.
Les actions gratuites de performance en circulation se décomposent, au 30 novembre 2016, de la manière suivante :
200 056 actions gratuites de performance de la Société dont la période d'acquisition n'aura pas expiré avant la clôture de l'Offre (ou, le cas échéant, avant la clôture de l'Offre Réouverte) (les
« Actions Gratuites de Performance en Période d'Acquisition ») ; et
201 677 actions gratuites de performance de la Société acquises à la date du projet de note d'information dont la période de conservation n'aura pas expiré avant la clôture de l'Offre (ou, le cas échéant, avant la clôture de l'Offre Réouverte) (les « Actions Gratuites de Performance en Période de Conservation » et, avec les Actions Gratuites de Performance en Période d'Acquisition, les « Actions Gratuites de Performance »).
Le détail et le traitement des Actions Gratuites figure à la section 2.2.4 de la présente note d'information en réponse ainsi qu'à la section 1.2.1(vi) « Actions attribuées gratuitement » de la note d'information de l'Initiateur.
A la connaissance de la Société, il n'existe aucun autre titre de capital, ni aucun autre instrument financier ou droit pouvant donner accès, immédiatement ou à terme, au capital social ou aux droits de vote de la Société.
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Caractéristiques des Actions Wabtec à émettre dans le cadre de l'Offre
Le nombre total maximum d'Actions Wabtec s'élève à 12 509 679, soit 6 307 489 Actions Wabtec émises au profit des Vendeurs Initiaux et un nombre maximum de 6 202 190 Actions Wabtec pouvant être émises dans le cadre de l'OPE Subsidiaire (voir section 2.4.6 de la note d'information de l'Initiateur « Nombre maximum d'Actions Wabtec à émettre dans le cadre de l'Offre »).
Les Actions Wabtec émises en rémunération de l'Offre sont des actions ordinaires de Wabtec Corporation. Elles seront de même rang que les actions ordinaires Wabtec Corporation existantes et donneront droit aux mêmes droits que les autres actions ordinaires Wabtec Corporation en circulation.
Le conseil d'administration de Wabtec Corporation a accordé tous les pouvoirs nécessaires à ses dirigeants pour prendre les mesures nécessaires à la mise en œuvre de l'Offre, en ce compris la signature des documents de l'Offre et l'émission d'actions ordinaires de Wabtec Corporation aux fins de l'OPE Subsidiaire.
Aucune disposition statutaire ne limite la libre négociabilité des Actions Wabtec qui seront remises dans le cadre de l'Offre.
Les porteurs d'actions ordinaires Wabtec Corporation ont le droit de recevoir des dividendes sur les sommes légalement disponibles pour leur paiement, lorsque et si cela est décidé par le Conseil d'administration de Wabtec Corporation. Les porteurs d'actions ordinaires Wabtec Corporation ont droit à une (1) voix par action pour toutes les questions soumises au vote des actionnaires Wabtec Corporation. Il n'existe aucun droit de vote cumulatif attaché aux actions ordinaires Wabtec Corporation. En cas de liquidation, volontaire ou involontaire, ou de dissolution de Wabtec Corporation, les porteurs d'actions ordinaires Wabtec Corporation auront le droit de participer au partage de tous les actifs distribuables de Wabtec Corporation après le règlement intégral de toutes les dettes et distributions et après que les porteurs de toutes catégories d'actions de préférence en circulation (le cas échéant) aient reçu la totalité de leur boni de liquidation.
Les porteurs d'actions ordinaires Wabtec Corporation n'ont pas de droit de préemption ou de rachat. Aucune disposition de sinking fund n'est applicable aux actions ordinaires Wabtec Corporation. Les actions ordinaires Wabtec ne sont ni convertibles en actions ni en toute autre catégorie de titres de capital. Les actions ordinaires Wabtec Corporation sont admises à la négociation sur le New York Stock Exchange sous le mnémonique « WAB ». Wells Fargo Shareowner Services intervient en tant qu'agent de transfert et agent chargé de la tenue des registres pour les actions ordinaires Wabtec Corporation. Les actions ordinaires nouvelles émises dans le cadre de l'Offre feront l'objet d'une demande d'admission aux négociations sur le New York Stock Exchange qui sera effective à la date de règlement-livraison de l'Offre.
Les caractéristiques des Actions Wabtec à émettre dans le cadre de l'Offre, ainsi que les facteurs de risques relatifs aux Actions Wabtec sont plus amplement détaillés dans la note d'information de l'Initiateur aux sections 2.4.2 et 2.4.3. Les informations portant sur le cours des actions Wabtec Corporation figurent dans la note d'information de l'Initiateur à la section 2.4.5.
- CONTEXTE ET MOTIFS DE L'OPERATION
- Contexte de l'opération
Négociations exclusives
Le 27 juillet 2015, Wabtec a annoncé avoir l'intention d'acquérir la totalité des actions composant le capital de Faiveley Transport et avoir soumis une offre irrévocable aux principaux actionnaires de Faiveley Transport représentant 50,66% du capital de Faiveley Transport. Le même jour, Faiveley Transport a diffusé un communiqué de presse annonçant être entré en négociations exclusives avec Wabtec après avoir reçu une offre ferme portant sur l'acquisition de l'ensemble de son capital.
Le Conseil de Surveillance de Faiveley Transport, réuni le 27 juillet 2015, a émis un avis préliminaire favorable sur l'opération et a désigné le cabinet Associés en Finance, Jacquillat & Détroyat Associés comme expert indépendant, chargé d'établir une attestation d'équité au sujet des conditions de l'Offre, tenant compte de l'intention de l'Initiateur de faire suivre cette Offre d'un retrait obligatoire, si les conditions légales et réglementaires requises pour sa mise en œuvre se trouvaient réunies.
La Société a engagé les procédures d'information et de consultation des instances représentatives du personnel le 28 juillet 2015. Le comité d'entreprise de Faiveley Transport et le comité d'entreprise européen ont chacun émis un avis favorable sur le projet d'Offre respectivement le 18 août 2015 et le 6 octobre 2015.
Le 6 octobre 2015, Wabtec Corporation et FW Acquisition LLC, une filiale indirecte de Wabtec Corporation (l'« Acquéreur Initial »), ont conclu un contrat de cession d'actions (le « Contrat de Cession d'Actions ») avec Financière Faiveley, Famille Faiveley Participations, Monsieur François Faiveley et Monsieur Erwan Faiveley (les « Vendeurs Initiaux ») ainsi qu'un accord relatif à l'Offre (l'« Accord Relatif à l'Offre») avec la Société. Le 25 octobre 2016, Faiveley Transport et Wabtec Corporation ont annoncé avoir amendé les termes du Contrat de Cession d'Actions et de l'Accord Relatif à l'Offre.
Le 1er avril 2016, Wabtec France a été constituée indirectement par son actionnaire en dernier ressort, Wabtec Corporation, et s'est substituée dans les droits et obligations de l'Acquéreur Initial, au titre du Contrat de Cession d'Actions et de l'Accord Relatif à l'Offre.
En application du Contrat de Cession d'Actions (tel que modifié), Wabtec Corporation s'est engagée, sous réserve de l'obtention de certaines autorisations réglementaires, à acquérir, et les Vendeurs Initiaux se sont engagés, sous les mêmes réserves, à céder, un nombre total de 7 475 537 actions Faiveley Transport, représentant 50,66 % du capital social de la Société et 49,39 % des droits de vote théoriques, rémunéré à hauteur (globalement) (i) d'un montant égal à 100 euros par action Faiveley Transport pour un nombre d'actions compris entre 25% et 45% du nombre total d'actions cédées et (ii) pour le solde (soit entre 55% et 75% du nombre total d'actions cédées) par remise en échange d'Actions Wabtec sur la base d'un ratio de 1,125 Action Wabtec par action Faiveley Transport augmenté de 150 000 Actions Wabtec réparties proportionnellement entre les Vendeurs Initiaux en fonction du nombre de titres remis en échange, tel que prévu au terme de l'avenant au Contrat de Cession d'Actions conclu le 24 octobre 2016. Par ailleurs, le Contrat de Cession d'Actions (tel que modifié) prévoyait que dans l'hypothèse où les Vendeurs Initiaux échangeraient moins de 75% de leurs actions Faiveley Transport contre des Actions Wabtec, ils s'engageraient à acquérir directement sur le marché des actions ordinaires Wabtec Corporation afin de porter, dans un délai de six (6) mois à compter de la réalisation de l'Achat de Bloc, leur participation globale à un minimum de 6 307 489 actions ordinaires Wabtec Corporation.
Acquisition par l'Initiateur d'une participation de 50,66 % dans la Société
Le 24 novembre 2016, Wabtec et les Vendeurs Initiaux ont constaté la réalisation des conditions suspensives portant sur les autorisations règlementaires telles que prévues dans le Contrat de Cession d'Actions.
Wabtec et la Société ont annoncé l'Achat de Bloc le 1erdécembre 2016. Les 7 475 537 actions Faiveley Transport transférées à l'Initiateur dans le cadre du Contrat de Cession d'Actions susmentionné ont été
respectivement acquises (i) à hauteur de 2 002 212 actions Faiveley Transport pour un montant total de 200 221 200 euros payé en numéraire (soit 26,78% du nombre d'actions cédées), et (ii) à hauteur de 5 473 325 actions Faiveley Transport par la remise en échange de 6 307 489 Actions Wabtec nouvellement émises (soit 73,22% du nombre d'actions cédées).
Le 1erdécembre 2016. Wabtec a également annoncé qu'elle lancerait le processus d'acquisition de toutes les actions restantes au titre de laquelle les actionnaires de la Société se verraient offrir le choix entre :
l'OPA Principale, soit une offre principale en numéraire sur la base d'un prix de 100 euros par action ; et
l'OPE Subsidiaire, soit une offre subsidiaire leur permettant d'apporter leurs actions en échange d'Actions Wabtec, sur la base d'un ratio de 15 Actions Wabtec à émettre pour 13 actions Faiveley Transport acceptées à l'apport, l'OPE Subsidiaire étant plafonnée à 73,22% des Actions visées par l'Offre.
Le règlement-livraison de l'Achat de Bloc a été réalisé hors marché le 30 novembre 2016.
A la suite de l'Achat de Bloc, l'Initiateur détient 7 475 537 actions Faiveley Transport, représentant 50,66 % du capital social et 49,39 % des droits de vote théoriques de la Société.
La répartition entre actions cédées et apportées est indiquée dans le tableau ci-dessous :
Cédant
Nombre total d'actions transférées
Nombre d'actions vendues en numéraire
Prix des actions cédées en euros
% du total (numéraire)
Nombre d'actions échangées
% du total (titres)
Nombre total d'Actions Wabtec remises
Financière Faiveley
6 315 412
1 691 492
169 149 200
26,8%
4 623 920
73,2%
5 328 631
(1)
Famille Faiveley Participations
1 159 288
310 498
31 049 800
26,8%
848 790
73,2%
978 150 (2)
François Faiveley
225
60
6 000
26,7%
165
73,3%
190 (3)
Erwan Faiveley
612
162
16 200
26,5%
450
73,2%
518 (4)
Total
7 475 537
2 002 212
200 221 200
26,8%
5 473 325
73,2%
6 307 489
Dont 126.720 actions ordinaires Wabtec Corporation correspondant à 84,5% des actions supplémentaires (150.000) au titre de l'avenant au Contrat de Cession d'Actions en date du 24 octobre 2016.
Dont 23.264 actions ordinaires Wabtec Corporation correspondant à 15,5% des actions supplémentaires (150.000) au titre de l'avenant au Contrat de Cession d'Actions en date du 24 octobre 2016.
Dont 4 actions ordinaires Wabtec Corporation correspondant à 0,00003% des actions supplémentaires (150.000) au titre de l'avenant au Contrat de Cession d'Actions en date du 24 octobre 2016.
Dont 12 actions ordinaires Wabtec Corporation correspondant à 0,00008% des actions supplémentaires (150.000) au titre de l'avenant au Contrat de Cession d'Actions en date du 24 octobre 2016.
Clauses particulières du Contrat de Cession d'Actions entre l'Initiateur et les Vendeurs Initiaux
Le Contrat de Cession d'Actions ne prévoit aucun mécanisme de complément de prix à l'exception de l'hypothèse selon laquelle l'Initiateur déposerait une offre en surenchère auquel cas il s'est engagé à faire bénéficier les Vendeurs Initiaux des termes de la surenchère et ainsi (i) à verser aux Vendeurs Initiaux un complément de prix par action en numéraire égal à la différence positive entre 100 euros et le prix de l'OPA Principale en surenchère ou pour le cas d'une surenchère concernant l'OPE Subsidiaire (ii) à faire émettre à leur profit toutes Actions Wabtec supplémentaires afin de les faire bénéficier du ratio d'échange le cas échéant amélioré ou (iii) à échanger les Actions Wabtec contre tout type d'actions équivalentes proposé à d'autres actionnaires dont les caractéristiques économiques seraient plus intéressantes que celles initialement prévues.
Accords pouvant avoir un effet significatif sur l'appréciation de l'Offre ou son issue
Les parties au Contrat de Cession d'Actions ont conclu, le 6 octobre 2015, un pacte d'actionnaires relatif aux Actions Wabtec ainsi qu'à la gouvernance de Wabtec Corporation (le « Pacte d'Actionnaires Wabtec »). Les principaux engagements de ce pacte sont énumérés ci-dessous.
Désignation d'administrateurs désignés
Wabtec Corporation s'est engagée à prendre toutes les mesures nécessaires pour désigner en qualité d'administrateurs deux (2) représentants de la famille Faiveley (les « Administrateurs Désignés ») et de poursuivre son engagement stratégique à long-terme dans le secteur ferroviaire. Les deux (2) premiers Administrateurs Désignés prévus au titre du Pacte d'Actionnaires Wabtec, Monsieur Philippe Alfroid et Monsieur Erwan Faiveley, ont été nommés par le conseil d'administration de Wabtec Corporation le 30 novembre 2016, pour des mandats expirant respectivement à l'occasion des assemblées générales annuelles appelées à se tenir en 2017 et en 2018. Tant que les Vendeurs Initiaux détiendront plus de 50% des Actions Wabtec, les Vendeurs Initiaux auront droit de faire nommer par Wabtec Corporation deux (2) Administrateurs Désignés. Dans l'hypothèse où leur participation se situerait entre 25% et 50% des Actions Wabtec, les Vendeurs Initiaux auront droit de faire nommer un Administrateur Désigné.
Par ailleurs, aux termes d'un avenant au Pacte d'Actionnaires Wabtec conclu le 24 octobre 2016, il est prévu que les Vendeurs Initiaux n'auront droit qu'à un seul Administrateur Désigné s'ils détiennent moins de 6 307 489 actions ordinaires Wabtec Corporation à l'issue d'un délai de six (6) mois après la réalisation de l'Achat de Bloc. A l'issue de l'Achat de Bloc, les Vendeurs Initiaux détiennent 6 307 489 Actions Wabtec. Dans ce cadre, les Vendeurs Initiaux n'auront pas à acquérir sur le marché un nombre d'actions ordinaires Wabtec Corporation permettant d'atteindre le seuil. Ce seuil de 6 307 489Actions Wabtec devra toutefois être maintenu, à défaut de quoi l'un des deux Administrateurs Désignés devra démissionner à l'issue de ce délai de six (6) mois.
Nomination d'un observateur
Aux termes du Pacte d'Actionnaires Wabtec, Monsieur Stéphane Rambaud-Measson agira en qualité d'observateur au sein du conseil d'administration (l'« Observateur du Conseil d'Administration ») pour une période expirant 18 mois à compter du 30 novembre 2016 ou au jour où il n'occuperait plus de fonctions exécutives au sein de Wabtec Corporation ou de l'une de ses filiales.
Conformément au Pacte d'Actionnaires Wabtec, le conseil d'administration de Wabtec Corporation a désigné Monsieur Stéphane Rambaud-Measson en qualité d'Observateur du Conseil d'Administration le 30 novembre 2016.
L'Observateur du Conseil d'Administration disposera de droits substantiellement similaires à ceux d'un administrateur de Wabtec Corporation en termes de droits à l'information ou de participer aux réunions du conseil d'administration, sans toutefois bénéficier d'un droit de vote ou être pris en compte pour la détermination du quorum.
Restriction au transfert et maintien du statu quo
Sous réserve de certaines exceptions, chaque Vendeur Initial s'est engagé à ne pas, directement ou indirectement, vendre, céder, nantir, hypothéquer, conclure des contrats de vente-à-découvert ou autrement transférer les Actions Wabtec entre la date de réalisation de l'Achat de Bloc et la première des dates à intervenir entre (a) le troisième anniversaire de la réalisation de l'Achat de Bloc ou (b) un changement de contrôle de Wabtec Corporation. Les Vendeurs Initiaux sont par ailleurs tenus de respecter un engagement de statu quo aux termes duquel ils acceptent de s'abstenir de toute mesure visant à acquérir un contrôle renforcé au sein de Wabtec Corporation.
Accord sur les droits de vote
Tant qu'un Administrateur Désigné sera membre du conseil d'administration, chaque Vendeur Initial s'engage, en cas de demande formulée par Wabtec Corporation, à voter en faveur de l'élection des membres du conseil d'administration nommés par le comité des nominations et de gouvernance ou par une majorité des administrateurs et à consentir tous les efforts « commercialement raisonnables » pour être présent ou représenté à chacune des assemblées générales de Wabtec Corporation.
Droits de préemption
Dans l'hypothèse où Wabtec Corporation déciderait de vendre à des tiers des titres donnant accès à son capital ou à des droits de vote, autrement que par l'intermédiaire d'une offre au public, Wabtec Corporation fournira à chaque Vendeur Initial la possibilité d'acheter ces titres aux mêmes conditions que celles offertes aux tiers afin que les Vendeurs Initiaux puissent maintenir un pourcentage de participation en capital et en droits de vote identique.
- Répartition du capital et des droits de vote de Faiveley Transport
Répartition du capital et des droits de vote de Faiveley Transport avant l'Achat de Bloc
Le tableau ci-après présente au 29 novembre 2016 (soit préalablement à la réalisation de l'Achat de Bloc), la répartition du capital et des droits de vote de Faiveley Transport.
Actionnaires
Nombre d'actions
% Capital
Nombre de droits de vote*
% Droits de vote*
Financière Faiveley
6 315 412
42,80
12 604 624
56,33
Famille Faiveley Participations (FFP)
1.159 288
7,86
2 110 411
9,43
François Faiveley
225
0,00
450
0,00
Erwan Faiveley
612
0,00
617
0,00
Sous-total
7 475 537
50,66
14 716 102
65,76
Dirigeants
129 388
0,88
153 656
0,69
Auto-détention
82 537
0,56
82 537**
0,37**
Salariés, dont FCPE Faiveley actions
248 321
1,68
294 965
1,32
DNCA
Finance
1 008 374
6,83
1 008 374
4,51
Syquant Capital
1 576 064
10,68
1 576 064
7,04
Public
4 236 775
28,71
4 545 145
20,31
Total
14 756 996
100
22 376 843
100
* Conformément à l'article 223-11 du règlement général de l'AMF, le nombre total de droits de vote est calculé sur la base de toutes les actions auxquelles sont rattachés des droits de vote, en ce compris les actions dépourvues de droits de vote.
** Droits de vote théoriques - les droits de vote attachés aux actions auto-détenues étant suspendus
Répartition du capital et des droits de vote de Faiveley Transport à l'issue de l'Achat de Bloc
Le tableau ci-après présente, la répartition du capital et des droits de vote de Faiveley Transport à la suite de la réalisation de l'Achat de Bloc.
Actionnaires
Nombre d'actions
% Capital
Nombre de droits de vote*
% Droits de vote*
Wabtec France
7 475 537
50,66
7 475 537
49,39
Dirigeants
129 388
0,88
153 656
1,02
Auto-détention
82 537
0,56
82 537**
0,55**
Salariés, dont FCPE Faiveley actions
248 321
1,68
294 965
1,95
DNCA Finance
1 008 374
6,83
1 008 374
6,66
Syquant Capital
1 576 064
10,68
1 576 064
10,41
Public
4 236 775
28,71
4 545 145
30,03
Total
14 756 996
100
15 136 278
100
Conformément à l'article 233-11 du règlement général de l'AMF, le nombre total de droits de vote est calculé sur la base de toutes les actions auxquelles sont rattachés des droits de vote, en ce compris les actions dépourvues de droits de vote.
** Droits de vote théoriques - les droits de vote attachés aux actions auto-détenues étant suspendus
Options de souscription d'actions
Un total de 60 100 options de souscription était en circulation au 30 novembre 2016. Ces options, attribuées par le Directoire de la Société du 23 novembre 2009, sont exerçables depuis le 22 novembre 2013 et viennent à expiration le 22 novembre 2017. Elles permettent de souscrire à 60 100 actions Faiveley Transport au prix de 54,91 euros par action.
Les titulaires d'options de souscription d'actions Faiveley Transport ne bénéficient d'aucun mécanisme de liquidité.
Actions attribuées gratuitement
A la date du présent projet de note en réponse, il existe :
30 384 actions gratuites attribuées par la Société sont en période de conservation (les « Actions Gratuites en Période de Conservation » ou « AG 2 ») ;
200 056 actions gratuites attribuées par la Société sont des Actions Gratuites de Performance en Période d'Acquisition et n'ont donc pas encore été émises et livrées à leurs bénéficiaires ; il s'agit des plans listés dans le tableau ci-après et désignés comme AGP4, AGP5, AGP6(b) et AGP7 ; et
201 677 actions gratuites attribuées par la Société sont des Actions Gratuites de Performance en Période de Conservation ; il s'agit des plans listés dans le tableau ci-après et désignés comme AGP2 et AGP6(a).
Le tableau ci-dessous résume les principales caractéristiques des actions gratuites au 30 novembre 2016 :
Actions Gratuites
(« AG2 »)
Actions Gratuites de Performance
(« AGP2 »)
Actions Gratuites de Performance
(« AGP4 »)
Actions Gratuites de Performance
(« AGP5 »)
Actions Gratuites de Performance
(« AGP6(a) »)
Actions Gratuites de Performance
(« AGP6(b) »)
Actions Gratuites de Performance
(« AGP7 »)
Date d'attribution
15 janvier
2013
2 juillet
2014
27 mars
2015
10 août 2015
1 octobre 2015
27 janvier
2016
18 octobre
2016
Nombre d'actions gratuites
65 038
108 689
4 000
5 400
135.844
4.500
144 000
Nombre d'attributaires
160
198
2
3
339
3
202
Date d'acquisition
15 janvier
2015
2 juillet
2016
27 mars
2017
10 août 2017
1 octobre 2016
27 janvier
2017
18 octobre
2017
Date de disponibilité
15 janvier
2017
2 juillet
2018
27 mars
2019
10 août 2019
1 octobre 2017
27 janvier
2018
18 octobre
2018
Nombre d'actions gratuites livrées
34 654
65 833
0
0
135 844
0
0
Nombres d'actions gratuites restant à livrer
30 384
42 856
4 000
5 400
0
4 500
143 300
Les Actions Gratuites en Période de Conservation pourront, sur la base du calendrier indicatif, être apportées à l'Offre (ou, le cas échéant, à l'Offre Réouverte).
L'Offre ne porte pas sur les Actions Gratuites de Performance dans la mesure où aucune de ces actions ne pourra être apportée à l'Offre ou, le cas échéant, à l'Offre Réouverte. Dans l'hypothèse où certaines Actions Gratuites de Performance deviendraient cessibles par anticipation en application des dispositions des articles L. 225-197-1 et suivants du code de commerce (cause d'invalidité ou de décès du bénéficiaire) pendant la durée de l'Offre (ou, le cas échéant, de l'Offre Réouverte), ces Actions Gratuites de Performance pourraient être apportées à l'Offre (ou, le cas échéant, à l'Offre Réouverte).
Les bénéficiaires d'Actions Gratuites de Performance « AGP2 », « AGP6(a) », « AGP6(b) » et
« AGP7 » ont accepté un mécanisme de liquidité au terme duquel l'Initiateur leur a consenti une promesse d'achat sur leurs actions Faiveley Transport à l'issue de la période de conservation à un prix d'exercice calculé sur la base d'un multiple de 1,365 fois le chiffre d'affaires consolidé ajusté de la Société sur une période glissante des douze mois précédents, divisé par le nombre d'actions en circulation au 27 juillet 2015, étant précisé qu'en l'absence d'exercice de cette promesse d'achat, Wabtec France bénéficiera alors d'une promesse de vente de leurs actions Faiveley Transport à un prix d'exercice calculé selon les mêmes modalités que la promesse d'achat. Le multiple de 1,365 utilisé pour la détermination du prix d'une Action Gratuite de Performance est conforme au multiple utilisé dans le cadre de la détermination du prix de l'Offre.
Les bénéficiaires d'Actions Gratuites de Performance « AGP4 » et « AGP5 » ont accepté de renoncer à ces actions gratuites en échange d'un bonus en numéraire (traité comme du salaire) pour un montant brut de 100 euros par action.
Déclarations de franchissement de seuils
Conformément aux articles 223-11 et suivants du règlement général de l'AMF et aux articles L. 233-7 et suivants du code de commerce, l'Initiateur a déclaré à l'AMF et à Faiveley Transport, par courriers en date du 1er décembre 2016, qu'elle avait, à la suite de l'Achat de Bloc, franchi à la hausse, le 30 novembre 2016, les seuils de 5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 25 %, 30 %, 1/3 et de 50% du capital et de 5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 25 %, 30 % et 1/3 des droits de vote de la Société suite à l'exécution du Contrat de Cession d'Actions relatif à l'Achat de Bloc et détenir directement et indirectement 7 475 537 actions Faiveley Transport représentant 50,66 % du capital et 49,39% de ses droits de vote théoriques. L'Initiateur a également notifié à l'AMF et à Faiveley Transport sa déclaration d'intention le même jour, conformément à la règlementation applicable.
Ces déclarations ont donné lieu à un avis publié par l'AMF le 1erdécembre 2016 sous le numéro 216C2698.
Réciproquement, M. Erwan Faiveley, M. François Faiveley, Famille Faiveley Participations et Financière Faiveley ont déclaré, par des courriers à l'AMF et à la Société qu'ils avaient, agissant ensemble de concert, suite à l'Achat de Bloc, franchi à la baisse, le 30 novembre 2016, tous les seuils légaux et statutaires de capital et de droits de vote théoriques compris respectivement entre 50 % et 65% jusqu'à zéro.
Engagements d'apport à l'Offre
Sans objet.
Autorisations réglementaires
L'Offre n'est soumise à aucune condition au titre du contrôle des concentrations.
L'Achat de Bloc a été autorisé (ou n'a pas donné lieu à objection) par les autorités de la concurrence compétentes dans l'Union Européenne, aux Etats-Unis d'Amérique et en Russie. Les autorisations ont été octroyées respectivement le 4 octobre 2016 pour l'Union Européenne, le 18 novembre 2016 pour les Etats-Unis d'Amérique, par approbation judiciaire d'un projet de transaction (consent decree) déposé par le ministère de la justice américain, et le 28 septembre 2015 pour la Russie.
L'Achat de Bloc a été autorisé (ou n'a pas donné lieu à objection) par les autorités de la concurrence compétentes dans l'Union Européenne, aux Etats-Unis d'Amérique et en Russie. Les autorisations ont été octroyées respectivement le 4 octobre 2016 pour l'Union Européenne, le 18 novembre 2016 pour les Etats-Unis d'Amérique, par approbation judiciaire d'un projet de transaction (consent decree) déposé par le ministère de la justice américain, et le 28 septembre 2015 pour la Russie.
L'Achat de Bloc était également soumis à l'autorisation du Ministère chargé de l'Economie, de l'Industrie et du Numérique de la République française (le « MINEFI »). Conformément aux lois et règlements applicables aux investissements étrangers en France (articles L. 151-1 et suivants et R. 153- 1 et suivants du Code monétaire et financier), Wabtec Corporation a déposé, le 24 août 2015, une demande d'autorisation auprès du MINEFI. Wabtec Corporation a reçu l'autorisation du MINEFI pour l'Achat de Bloc le 12 mai 2016.
- Composition du Conseil de Surveillance et du Directoire
Concomitamment à la réalisation de l'Achat de Bloc et conformément au Contrat de Cession d'Actions :
Monsieur Philippe Alfroid, président du Conseil de Surveillance, Monsieur François Faiveley, vice-président du Conseil de Surveillance, ainsi que Madame Hélène Auriol-Potier, Monsieur
Christian Germa et Monsieur Maurice Marchand-Tonel, membres du Conseil de Surveillance, ont démissionné de leurs fonctions de membres du Conseil de Surveillance de Faiveley Transport le 30 novembre 2016. Ces démissions sont intervenues après que le Conseil de Surveillance de Faiveley Transport ait recommandé l'Offre comme mentionné ci-dessus.
Monsieur Erwan Faiveley a démissionné de ses fonctions de membre du Directoire.
Le Conseil de Surveillance de la Société, réuni le 30 novembre 2016, a coopté 3 nouveaux membres du Conseil de Surveillance (Monsieur Raymond Betler, Monsieur Albert Neupaver et Madame Linda Harty). Monsieur Albert Neupaver a, en outre, été nommé président du Conseil de Surveillance et Monsieur Ray Betler a été nommé vice-président du Conseil de Surveillance.
Le Conseil de Surveillance de la Société est désormais composé comme suit :
Albert Neupaver, président (Executive Chairman de Wabtec Corporation),
Raymond Betler, vice-président (President et Chief Executive Officer de Wabtec Corporation),
Christopher Spencer (membre indépendant),
Nicoletta Giadrossi-Morel (membre indépendant), et
Linda Harty (administratrice de Wabtec Corporation).
Ces cooptations, qui ont pris effet le 30 novembre 2016, seront soumises à la ratification des actionnaires de la Société réunis en assemblée générale.
Les différents comités du Conseil seront à présent composés de la manière suivante :
Comité d'audit : Christopher Spencer (Président), Nicoletta Giadrossi-Morel et Linda Harty.
Comité des rémunérations : Christopher Spencer (Président), Nicoletta Giadrossi-Morel et Albert Neupaver
Comité de gouvernance et des nominations : Christopher Spencer (Président), Nicoletta Giadrossi-Morel et Ray Betler
Le Directoire de la Société est désormais composé comme suit :
Monsieur Stéphane Rambaud-Measson, président du Directoire,
Monsieur Guillaume Bouhours, membre du Directoire.
Le Conseil de Surveillance de la Société, se réunira d'ici au 30 janvier 2017, afin de nommer un nouveau membre du Directoire, en remplacement de Monsieur Erwan Faiveley.
3 AVIS MOTIVE DU CONSEIL DE SURVEILLANCE DE FAIVELEY TRANSPORT
Conformément aux dispositions de l'article 231-19 du règlement général de l'AMF, les membres du Conseil de Surveillance de la Société se sont réunis le 30 novembre 2016, sur convocation faite conformément aux statuts de la Société, afin d'examiner, préalablement à la recomposition visée à la section 2.3 des présentes, le projet d'Offre. A l'exception de Monsieur Philippe Alfroid, l'ensemble des membres du Conseil de Surveillance étaient présents, y compris les membres indépendants. Les débats et le vote sur l'avis motivé du Conseil de Surveillance se sont tenus sous la présidence de François Faiveley, en qualité de vice-président du Conseil de Surveillance, conformément à l'article 20 des statuts de la Société.
Préalablement à la réunion, les membres du Conseil de Surveillance ont eu connaissance :
du projet de note d'information établi par Wabtec France contenant les caractéristiques du projet d'Offre, notamment les motifs et intentions de l'Initiateur ainsi que les éléments d'appréciation du prix et de la parité de l'Offre établis par Société Générale et UBS Limited en leur qualité de banques présentatrices de l'Offre ;
de l'attestation d'équité de l'expert indépendant (Associés en Finance, Jacquillat & Détroyat Associés), qui conclut au caractère équitable, pour les actionnaires de la Société, du prix offert
de 100 euros par action et de la parité de 15 actions Wabtec Corporation pour 13 actions Faiveley Transport ;
du projet de note en réponse établi par la Société.
Le Conseil de Surveillance a par ailleurs pris acte que le comité d'entreprise de Faiveley Transport et le comité d'entreprise européen, consultés sur le projet de transaction avant signature de l'Accord Relatif à l'Offre, ont chacun émis un avis favorable sur le projet de rapprochement avec Wabtec respectivement le 18 août 2015 et le 6 octobre 2015.
L'avis motivé suivant a été adopté à l'unanimité des membres du Conseil de Surveillance, incluant tous les membres indépendants :
« Après en avoir débattu, et au vu des documents susvisés, les membres du Conseil de Surveillance constatent que dans le cadre de l'Offre, les actionnaires minoritaires de la Société se voient offrir un choix équivalent à celui proposé à la famille Faiveley, à savoir une OPA Principale en numéraire sur la base d'un prix de 100 euros par action, et une OPE Subsidiaire leur permettant d'apporter leurs actions (dans la limite d'un nombre d'actions total représentant 73,22 % des actions visées par l'Offre) en échange d'Actions Wabtec, sur la base d'un ratio d'échange de quinze (15) Actions Wabtec à émettre pour treize (13) actions Faiveley Transport acceptées à l'OPE Subsidiaire.
Sur le plan financier :
S'agissant de l'OPA Principale
le prix proposé de 100 euros par action offert aux actionnaires de la Société représente une prime de 41% par rapport au cours de bourse de clôture du 24 juillet 2015 qui s'élevait à 71 euros, avant l'annonce des principales caractéristiques du projet d'Offre ;
le prix offert dans le cadre de l'Offre est identique à la partie numéraire de la rémunération devant être payé par Wabtec France pour acquérir les blocs de titres de la famille Faiveley, représentant au total 50,66 % du capital de la Société, auprès des actionnaires de contrôle de Faiveley Transport;
l'expert indépendant a relevé que le prix de l'Offre extériorise une prime sur l'ensemble des critères d'évaluation retenus et que ce prix est équitable, d'un point de vue financier, pour les actionnaires de Faiveley Transport ;
S'agissant de l'OPE Subsidiaire
le ratio d'échange de l'OPE Subsidiaire extériorise des décotes comprises entre 17,2% et 4,2% par rapport aux parités calculées sur les cours de bourse des 12 mois, et ce notamment suite à la détérioration du marché du fret de marchandise américain ;
le ratio d'échange de l'OPE Subsidiaire extériorise, compte tenu du cours de bourse de Wabtec du 23 novembre 2016 et du cours moyen pondéré sur les 10 jours de négociation avant cette date, des décotes respectives de 4,2% et 6,2% par rapport la parité d'échange constatée en bourse (en tenant compte d'un taux de change USD/EUR de 1,072) ;
L'OPE Subsidiaire permet toutefois aux actionnaires de répliquer, s'ils le souhaitent, les conditions proposées à la famille Faiveley au moment du rachat du bloc de titres et de demeurer investis dans une société leader de son secteur.
Dans l'hypothèse où les actionnaires minoritaires ne détiendraient pas plus de 5 % du capital ou des droits de vote de la Société à l'issue de l'Offre, l'Initiateur procèdera à un retrait obligatoire, moyennant une indemnité égale au prix de l'Offre Principale.
L'expert indépendant a relevé que l'Offre proposée aux actionnaires minoritaires de la Société leur permet soit de répliquer les conditions proposées à la famille Faiveley au moment du rachat du bloc
2 Sur la base de la parité moyenne euro/dollar sur la période allant du 9 novembre au 23 novembre 2016.
de titres, soit de bénéficier de primes significatives s'ils apportent leurs titres à la branche numéraire.
Sur le plan industriel :
Wabtec est un des leaders américains du secteur du transport ferroviaire en Amérique du Nord ; son développement, qui a connu une très forte croissance, s'est notamment appuyé au cours des dernières années sur le développement du fret aux Etats-Unis d'Amérique mais également sur le développement international ;
Le rapprochement générera d'importantes opportunités à l'échelle du nouveau groupe en permettant à Faiveley et Wabtec d'étendre leurs implantations géographiques complémentaires. Les clients actuels de Faiveley Transport pourront ainsi bénéficier d'un point d'entrée unique pour les accompagner à l'échelle mondiale tant sur le transit que sur le fret et auront accès aux services de premier plan que Wabtec peut offrir en Amérique du Nord ;
Le Rapprochement génèrera des synergies au niveau du nouveau groupe, notamment en élargissant sa capacité en matière de produits et services et en renforçant leur avance technologique et leur capacité d'innovation ;
Le Rapprochement permet à Faiveley Transport d'intégrer un groupe qui sera leader sur son marché, et de faire face au mouvement de consolidation qui caractérise le secteur ;
Wabtec entend maintenir le siège social de Faiveley Transport en France et faire de Faiveley Transport son centre mondial de décision pour son activité transit qui représentera la majorité du chiffre d'affaires combiné du groupe et ce en s'appuyant sur ses centres de compétence. Faiveley Transport deviendrait ainsi le centre de décision d'un périmètre deux fois plus important que son périmètre actuel.
Sur le plan organisationnel et des ressources humaines :
Wabtec s'est engagé à poursuivre la politique existante de Faiveley Transport en matière de relations sociales et de gestion des ressources humaines pour au moins 18 mois ;
Wabtec entend maintenir les centres de compétence de Faiveley Transport en Europe, et le siège social à Gennevilliers.
Au vu de ces éléments, après en avoir délibéré, le Conseil de Surveillance, statuant à l'unanimité de des membres, incluant les membres indépendants, décide d'émettre un avis favorable sur le projet d'Offre tel qu'il lui a été présenté, et considère que l'Offre est conforme aux intérêts de la Société, de ses actionnaires et de ses salariés.
Compte tenu de l'opportunité de liquidité immédiate que cette offre représente, à des conditions financières particulièrement attractives, y compris dans la perspective d'un éventuel retrait obligatoire s'effectuant au prix de l'OPA Principale, le Conseil de Surveillance, à l'unanimité de ses membres, en ce compris les membres indépendants, recommande aux actionnaires de la Société d'apporter leurs actions à l'Offre, en relevant que l'OPE Subsidiaire, qui est offerte aux actionnaires pour leur permettre de répliquer les conditions offertes à la famille Faiveley, représente au 23 novembre 2016 une décote par rapport à l'OPA Principale en numéraire.
A cet égard, les membres du Conseil de Surveillance qui détiennent des actions Faiveley Transport (autres que les cédants du bloc de contrôle) indiquent qu'ils ont l'intention de les apporter à l'OPA Principale à l'exception de celles dont la détention est imposée par les statuts (article 19).
En outre, le Conseil de Surveillance décide que les 82 537 actions auto détenues par la Société ne seront pas apportées à l'Offre conformément aux termes de l'Accord Relatif à l'Offre. ».
4 INTENTIONS DES MEMBRES DU CONSEIL DE SURVEILLANCE DE FAIVELEY TRANSPORT
Les membres du Conseil de Surveillance de la Société qui ne sont pas parties au Contrat de Cession
d'Actions ont indiqué leur intention d'apporter à l'Offre lesdites Actions à l'exception de celle dont la détention est imposée par les statuts (article 19).
-
INTENTIONS DE LA SOCIETE RELATIVE AUX ACTIONS D'AUTOCONTROLE
Conformément à l'Accord Relatif à l'Offre, le Conseil de Surveillance a décidé de ne pas apporter à l'Offre les 82 537 Actions auto-détenues par la Société.
-
ACCORDS SUSCEPTIBLES D'AVOIR UNE INCIDENCE SUR L'APPRECIATION OU L'ISSUE DE L'OFFRE
A l'exception du Contrat de Cession d'Actions et de l'Accord Relatif à l'Offre, il n'existe aucun accord susceptible d'avoir une incidence sur l'appréciation ou l'issue de l'Offre.
- ELEMENTS SUSCEPTIBLES D'AVOIR UNE INCIDENCE EN CAS D'OFFRE PUBLIQUE
-
Structure du capital de la Société
Le capital social de la Société, d'un montant de 14 756 996 euros, est divisé en 14 756 996 Actions, d'une valeur nominale de un (1) euro chacune, entièrement libérées et toutes de même catégorie.
Le capital de la Société était réparti, immédiatement avant l'Achat de Bloc, tel qu'indiqué à la section 2.2.1 ci-dessus.
A la suite de l'Achat de Bloc et à la date du présent document, le capital et les droits de vote théoriques de la Société sont répartis comme suit :
Actionnaires
Nombre d'actions
% Capital
Nombre de droits de vote*
% Droits de vote*
Wabtec France
7 475 537
50,66
7 475 537
49,39
Dirigeants
129 388
0,88
153 656
1,02
Auto-détention
82 537
0,56
82 537**
0,55**
Salariés, dont FCPE Faiveley actions
248 321
1,68
294 965
1,95
DNCA Finance
1 008 374
6,83
1 008 374
6,66
Syquant Capital
1 576 064
10,68
1 576 064
10,41
Public
4 236 775
28,71
4 545 145
30,17
Total
14 756 996
100
15 136.278
100
* Conformément à l'article 223-11 du règlement général de l'AMF, le nombre total de droits de vote est calculé sur la base de toutes les actions auxquelles sont rattachés des droits de vote, en ce compris les actions dépourvues de droits de vote.
** Droits de vote théoriques - les droits de vote attachés aux actions auto-détenues étant suspendus.
-
Restrictions statutaires à l'exercice du droit de vote et au transfert d'Actions ou clauses des conventions portées à la connaissance de la Société en application de l'article L. 233-11 du Code de commerce
Aucune restriction statutaire n'est applicable à l'exercice des droits de vote et aux transferts d'Actions. Aucune convention en vigueur n'a été portée à la connaissance de la Société en application de l'article
L. 233-11 du Code de commerce.
-
Participations directes et indirectes dans le capital de la Société dont elle a connaissance en vertu des articles L. 233-7 et L. 233-12 du Code de commerce
Postérieurement à l'Achat de Bloc, l'Initiateur détient 7 475 537 Actions représentant autant de droits de vote, soit 50,66% du capital et 49,39 % des droits de vote (sur la base d'un capital composé de 14 756 996 Actions représentant 15 136 278 droits de vote, calculés conformément à l'article 223-11 du règlement général de l'AMF).
A la connaissance de la Société, les actionnaires suivants détiennent plus de 5% de son capital ou de ses droits de vote à la date du présent projet de note en réponse :
Actionnaires
Capital
% du capital
Wabtec France3,
7 475 537
50,66
DNCA Finance4
1 008 374
6,83
Syquant Capital5
1 576 064
10,68
-
Liste des détenteurs de tout titre comportant des droits de contrôle spéciaux et description de ceux-ci
L'article 38 des statuts de la Société prévoit l'octroi d'un droit de vote double aux titulaires d'Actions nominatives entièrement libérées lorsque celles-ci sont inscrites depuis deux (2) ans au moins au nom du même actionnaire.
Toute conversion en actions au porteur, ou transfert de propriété des Actions entraîne la perte du droit de vote double, sauf transmission à un ayant droit par suite de succession, liquidation de communauté de biens entre époux ou donation entre vifs au profit d'un conjoint ou d'un parent au degré successible, laquelle n'interrompt pas le délai nécessaire à l'acquisition du droit de vote double.
-
Mécanismes de contrôle prévus dans un éventuel système d'actionnariat du personnel quand les droits de contrôle ne sont pas exercés par ce dernier
La Société n'a connaissance d'aucun mécanisme de contrôle en vigueur à ce jour prévu dans un système d'actionnariat du personnel dont les droits de contrôle ne seraient pas exercés par ce dernier.
-
Accords entre actionnaires dont la Société a connaissance et qui peuvent entrainer des restrictions au transfert d'Actions et à l'exercice des droits de vote
La Société n'a connaissance d'aucun accord entre actionnaires en vigueur à ce jour pouvant entraîner des restrictions au transfert d'Actions et à l'exercice des droits de vote.
-
Règles applicables à la nomination et au remplacement des membres du Conseil de Surveillance et à la modification des statuts de la Société
A l'exception de l'obligation pour le membre du Conseil de Surveillance d'être propriétaire d'au moins une (1) action de la Société imposée par l'article 19 de ses statuts, aucune clause statutaire
3Déclaration AMF 216C2698 du 1erdécembre 2016 par la société Wabtec.
4 Déclaration AMF 216C2670 et 216C2673 des 28 et 29 novembre 2016 par la société Syquant.
5 Déclaration AMF 216C2682 du 30 novembre 2016 par la société DNCA Finance.
ne prévoit de dispositions différentes de celles prévues par la loi en ce qui concerne la nomination et le remplacement des membres ou la modification des statuts.
-
Pouvoirs du Directoire, en particulier en matière d'émission ou de rachat de titres
En dehors des pouvoirs généraux prévus par la loi et les statuts, le Directoire de la Société dispose des délégations suivantes :
Date de l'Assemblée ayant
octroyé ou modifié l'autorisation
Nature de l'autorisation
Date limite de validité
Utilisation effective de ces autorisations
Montant maximal autorisé
30 septembre
2016 (8e
résolution)
Autorisation donnée au Directoire à l'effet d'opérer sur les actions de la Société (8e résolution) - remplaçant la 9e résolution de l'assemblée du 18
septembre 2015
18 mois
10% du capital
30 septembre
2016 (11e
résolution)
Délégation de compétence au Directoire à l'effet de procéder à l'attribution gratuite d'actions, existantes ou à émettre (11erésolution)
38 mois à compter du 30 septembre 2016
Attributions
d'actions par le Directoire (144 000) sous condition de performance et de présence
Plafond d'attribution fixé à 2% du capital social
18 septembre
2015 (13e
résolution)
Émission de valeurs mobilières donnant droit à des titres de créance ou d'augmenter le capital dans le cadre d'une offre visée au II de l'article L.411-2 du Code monétaire et financier
26 mois à compter du 18 septembre 2015
10% du capital
18 septembre
2015 (13e
résolution)
Autorisation donnée au Directoire pour, en cas d'émission sans droit préférentiel de souscription, fixer le prix selon les modalités fixées par l'Assemblée Générale
26 mois à compter du 18 septembre 2015
10% du capital
12 septembre
2014 (13e
résolution)
Délégation au Directoire pour consentir des options de souscription et/ou d'achat d'actions
38 mois à compter du 12 septembre 2014
1% du capital social
-
Impact d'un changement de contrôle sur les accords conclus par la Société
La plupart des contrats de financement de la Société (pour un montant total en principal de (i) 310 millions d'euros et (ii) 75 millions de dollars) contiennent une clause de changement de contrôle de la Société ou d'évolution significative de ses actionnaires de référence et qui pourrait amener la Société à devoir rembourser par anticipation lesdits contrats.
-
Accords prévoyant des indemnités pour les membres du Directoire de Faiveley Transport ou les salariés, s'ils démissionnent ou sont licenciés sans cause réelle et sérieuse ou si leur emploi prend fin en raison d'une offre publique
Conformément aux délibérations du Conseil de Surveillance qui s'est réuni le 30 novembre 2016, Monsieur Stéphane Rambaud-Measson pourra à présent bénéficier d'une indemnité́ spéciale de rupture pouvant atteindre vingt-quatre mois de rémunération fixe et variable, en cas de révocation sauf pour faute grave ou lourde. Elle sera calculée sur la base de la moyenne mensuelle de la rémunération brute fixe et variable perçue par Monsieur Stéphane Rambaud-Measson au cours des douze (12) mois civils précédant la date de révocation.
Une indemnité spéciale de ce type a été mise en place pour Monsieur Guillaume Bouhours, le 30 novembre 2016. Elle sera calculée sur la base de la moyenne mensuelle de la rémunération brute fixe et variable perçue par Monsieur Guillaume Bouhours au cours des douze (12) mois civils précédant la date de révocation.
Conformément à l'article L. 225-90-1 du Code de commerce, ces engagements seront soumis à l'approbation de l'assemblée générale annuelle de la Société appelée à statuer sur les comptes de l'exercice clos au 31 décembre 2016.
-
MODALITES DE MISE A DISPOSITION DES INFORMATIONS RELATIVES A LA SOCIETE
En application de l'article 231-28 du règlement général de l'AMF, les autres informations relatives aux caractéristiques, notamment juridiques, financières et comptables de la Société seront déposées auprès de l'AMF au plus tard la veille de l'ouverture de l'Offre. Elles seront disponibles sur les sites Internet de Faiveley Transport (www.faiveleytransport.com)et de l'AMF (www.amffrance.org), et pourront être obtenues sans frais auprès de Faiveley Transport - Immeuble Le Delage - rue du 19 mars 1962 - 92230 Gennevilliers.
-
AVIS DE LA DELEGATION UNIQUE DU PERSONNELDE FAIVELEY TRANSPORT
Réunion extraordinaire de la délégation unique du personnel du 18 août 2015
La Délégation Unique du Personnel de Faiveley Transport, lors d'une réunion extraordinaire s'étant tenue le 18 août 2015 dans le cadre de la procédure d'information-consultation sur le projet de prise de contrôle de Wabtec sur Faiveley Transport et ses conséquences sociales, a :
Entendu les informations et explications apportées par la Direction de Faiveley Transport sur le projet de rapprochement ;
Procédé à la lecture du document préparé par la Direction de Faiveley Transport sur le projet de rapprochement ; et
Après en avoir discuté avec la Direction de Faiveley transport ; A rendu un avis favorable sur le projet de rapprochement.
- RAPPORT DE L'EXPERT INDEPENDANT
Le rapport de l'expert indépendant désigné par le Conseil de Surveillance de la Société en application des dispositions de l'article 261-1 I du règlement général de l'AMF est reproduit ci-après.
Expertise indépendante de Détroyat Associés se prononçant sur le caractère équitable des termes et conditions de l'Offre Publique Mixte initiée par Wabtec sur l'ensemble des actions FaiveleyLe 30 novembre 2016
1
Détroyat Associés
5, avenue Matignon - 75008 Paris - France
Tél : 33 (1) 56 43 16 16 - Fax : 33 (1) 45 62 28 28
SOMMAIREExamen des accords liés à l'Offre et mécanisme de liquidité 29
Analyse des objectifs de cours des analystes financiers (à titre indicatif)36
Application de la méthode d'actualisation des flux de trésorerie à Faiveley37
Application de la méthode d'actualisation des flux de trésorerie à Wabtec43
Méthodologie de valorisation par actualisation des flux prévisionnels56
Résultats comparés sur l'offre en numéraire sur Faiveley, à 100 € par action 60
Annexe 2 : détail des transactions intervenues dans le secteur 70
Missions et moyens
Contexte
Faiveley Transport (ci-après « Faiveley ») et le groupe Wabtec (ci-après « Wabtec ») se sont engagés dans un processus de rapprochement suite à l'intérêt manifesté par le groupe américain, pour une association industrielle et capitalistique avec un partenaire spécialiste de l'équipement et du service à l'industrie ferroviaire. La famille Faiveley (ci-après « l'Actionnaire majoritaire » ou « les Vendeurs initiaux ») détenait 50,66% du capital et 66,01% des droits de vote de la société à fin octobre 2016.
A l'issue de ce processus, le Conseil de Surveillance de Faiveley s'est réuni le 27 juillet 2015 afin de prendre connaissance et d'analyser les termes d'un premier projet de rapprochement avec Wabtec et portant sur l'intégralité des actions de la société. Après un examen approfondi de la proposition de Wabtec, le Conseil de Surveillance de Faiveley a confirmé le caractère amical de ce projet. Le 27 juillet, un premier projet d'offre publique mixte de Wabtec sur Faiveley a alors été annoncé au marché : celle-ci se composait d'une branche en numéraire à 100 € par action Faiveley et d'une offre d'échange en Actions de Préférence (ADP) de Wabtec, sur la base d'un ratio de 16 actions Faiveley pour 1 ADP Wabtec.
Après avoir déposé un dossier de pré-notification auprès de la Commission Européenne le 28 octobre 2015, Faiveley et Wabtec ont été informés le 30 octobre 2015 de l'ouverture d'une procédure d'information complémentaire par le Department of Justice américain. Les deux sociétés ont poursuivi leurs discussions avec les différentes autorités de la concurrence compétentes afin d'obtenir les autorisations nécessaires à leur rapprochement.
Après l'approbation du Department of Justice américain le 26 octobre 2016, la famille Faiveley et Wabtec ont alors annoncé avoir amendé les termes de leurs accords conclus le 6 octobre 2015, dans les conditions décrites ci-dessous. L'approbation de la part du Department of Justice américain avait été conditionnée à la vente de certains actifs américains de Faiveley Transport, en particulier la joint- venture avec Amsted Rail dans les équipements de freins destinés au fret ferroviaire. Le chiffre d'affaires annuel des actifs cédés représente environ 55 M€.
L'approbation de la part de la Commission Européenne avait été conditionnée à la vente de Faiveley Transport Gennevilliers, l'activité de freins frittés de Faiveley. Le chiffre d'affaires annuel des actifs cédés représente environ 12 M€. L'approbation de la Commission Européenne a été obtenue le 23 novembre 2016.
L'opération se présente désormais de la façon suivante :
le rachat du bloc détenu par l'Actionnaire majoritaire (ci-après « le rachat de bloc »), intervenu le 30 novembre 2016 : le rachat de bloc a été effectué pour 26,8% en numéraire au prix de 100,0 € par action et pour 73,2% par échange contre des actions ordinaires Wabtec à émettre sur la base d'un ratio de 1,125 action ordinaire Wabtec par action Faiveley, auquel il faut ajouter 150 000 actions ordinaires Wabtec, soit un ratio total de 1,1524 action ordinaire Wabtec par action Faiveley.
le lancement d'une offre publique mixte (ci-après « l'Offre ») : les actionnaires minoritaires de Faiveley se voient offrir, à titre principal, un rachat de leurs titres en numéraire au prix de 100,0 € par action (« l'OPA principale », ci-après « la branche numéraire »), ou une offre subsidiaire d'échange de leurs actions Faiveley en actions ordinaires Wabtec (« l'OPE subsidiaire », ci-après « la branche échange »), à une parité légèrement plus favorable que celle proposée à l'Actionnaire majoritaire, soit, un ratio d'échange de 15 actions ordinaires Wabtec pour 13 actions ordinaires Faiveley (soit une parité d'échange de 1,154). La branche échange est plafonnée à 73,2% des actions visées par l'Offre (soit l'intégralité du flottant). L'Offre porte sur l'ensemble des actions Faiveley existantes et des actions Faiveley susceptibles d'être cessibles préalablement à la clôture de l'Offre (ou le cas échéant à la clôture de l'Offre ré-ouverte). L'Offre est formellement lancée par Wabtec France, filiale indirecte de Wabtec Corporation.
Wabtec est une société américaine spécialisée dans les équipements et les services à l'industrie ferroviaire. La stratégie de la société américaine à travers cette opération consiste à consolider son implantation sur le marché européen et à acquérir plusieurs positionnements stratégiques sur certains équipements afin de donner naissance à un des premiers équipementiers ferroviaires mondiaux.
Wabtec a annoncé se réserver le droit de mettre en œuvre le retrait obligatoire des actions Faiveley à l'issue de l'Offre si son niveau de détention atteignait le seuil de 95,0% du capital et des droits de vote.
Mission de Détroyat Associés1
Le 27 juillet 2015, le Conseil de Surveillance de Faiveley a mandaté Associés en Finance, Jacquillat & Détroyat Associés (ci-après « Détroyat Associés » ou « DA »), en qualité d'expert indépendant, sur le fondement de l'article 261-1, I du règlement général de l'Autorité des Marchés Financiers (AMF).
Conformément à l'article 261-1 I 2° du Règlement général de l'AMF, « la société visée par une offre publique d'acquisition désigne un expert indépendant lorsque l'opération est susceptible de générer des conflits d'intérêts au sein de son conseil d'administration […] » notamment lorsque « les dirigeants de la société visée ou les personnes qui la contrôlent au sens de l'article L. 233-3 du code de commerce ont conclu un accord avec l'initiateur de l'offre susceptible d'affecter leur indépendance ».
La mission de Détroyat Associés consiste à se prononcer sur le caractère équitable de l'Offre initiée par Wabtec France, qui se subdvise en une branche numéraire et une branche échange en titre Wabtec. Les détails des éléments de la mission et de son déroulement sont présentés en annexe.
Indépendance
Détroyat Associés confirme ne pas avoir de conflits d'intérêt et être indépendant de l'ensemble des intervenants sur ce dossier au sens de l'article 261-4 du Règlement général de l'AMF et de l'instruction 2006-08 du 25 juillet 2006 relative à l'expertise indépendante. Ainsi, Détroyat Associés et ses salariés :
n'entretiennent pas de liens juridiques ou en capital avec les sociétés concernées par l'Offre ou avec leurs conseils, susceptibles d'affecter leur indépendance ;
n'ont procédé à aucune évaluation de Faiveley ou de Wabtec au cours des dix-huit derniers mois précédant sa désignation ;
n'ont conseillé aucune des sociétés concernées par l'Offre, ou toute personne que ces sociétés contrôlent au titre de l'article L. 233-3 du code de commerce, au cours au cours des dix-huit derniers mois précédant sa désignation ;
n'entretiennent pas de relations répétées avec une banque susceptibles d'affecter l'indépendance de Détroyat Associés. Pour information, ni Détroyat Associés ni Associés en Finance ne sont intervenus depuis dix-huit mois sur des missions d'expertise indépendante dont Société Générale ou UBS était établissement présentateur, à l'exception de l'OPE initiée par Nokia sur Alcatel Lucent en 2015, pour laquelle Société Générale était banque présentatrice ;
ne détiennent aucun intérêt financier dans la réussite de l'Offre, une créance ou une dette sur l'une des sociétés concernées par l'Offre, susceptible d'affecter leur indépendance ;
1 Associés en Finance et Détroyat Associés ont annoncé leur rapprochement en décembre 2014, cf. présentation de l'expert
ne se sont vus confier aucune mission - autre que celle faisant l'objet de la présente Mission - par les sociétés concernées par l'Offre pour les mois à venir.
En conséquence, Détroyat Associés remplit les critères d'indépendance requis pour effectuer cette mission.
Avertissement
Les informations, utilisées pour la réalisation de nos travaux, ont soit été fournies par Faiveley et ses conseils, soit étaient publiques.
Détroyat Associés n'a effectué aucune revue physique et aucune évaluation indépendante des immobilisations, de l'actif ou du passif de Faiveley ou Wabtec, et de leurs filiales et participations. Détroyat Associés n'a effectué aucune revue indépendante des litiges en cours ou potentiels, des recours, réclamations ou autres responsabilités potentielles dont Faiveley ou Wabtec pourraient faire l'objet. De manière générale, ont été tenues pour acquises, sans vérification indépendante, l'exactitude des données, documents ou informations qui ont été communiqués ou auxquels Détroyat Associés a eu accès sans que Détroyat Associés puisse encourir une quelconque responsabilité du fait de ces données, documents et informations. Détroyat Associés ne peut garantir l'exactitude des prévisions, estimations et informations fournies.
Le présent rapport d'expertise et sa conclusion sur le caractère équitable des conditions financières de l'Offre ne constituent pas une recommandation à l'attention des actionnaires de Faiveley quant à la manière dont ils devraient agir dans le cadre de l'Offre.
Déroulement de la mission de Détroyat Associés
Suite à sa nomination en qualité d'expert indépendant par le Conseil de Surveillance de Faiveley du 27 juillet 2015, la mission de Détroyat Associés s'est déroulée du 28 juillet 2015 au 30 novembre 2016. Le présent rapport a été établi sur la base des cours au 23 novembre.
Faiveley : présentation, analyse et stratégie
Créé en 1919 à Saint-Ouen, Faiveley est une société française spécialisée dans les systèmes d'équipement ferroviaire. La société est à l'origine de l'invention, en 1923, du pantographe de type Z, dispositif toujours utilisé et qui permet aux systèmes automoteurs électriques (locomotives, tramways) de capter le courant par frottement sur les caténaires. Par la suite, Faiveley a continué à développer ses activités, notamment en 1930, avec le lancement de la production de mécanismes de portes et puis en 1952, avec l'invention des premiers systèmes d'air conditionné.
Au début des années 1970, Faiveley développe sa ligne de produits électriques, avant de débuter, en 1989, la production de portes palières. En 1994, Faiveley est introduit sur le second marché de la Bourse de Paris et entame une phase de croissance externe, lui permettant de diversifier et d'exporter ses activités à l'international. S'ensuit alors une internationalisation de la société, avec l'acquisition en 1995 de l'activité climatisation du groupe Hagenuk (Allemagne). Faiveley se positionne alors comme le leader mondial en HVAC (Heating, Ventilation and Air Conditioning).
En 2001, Faiveley crée sa branche Customer Services et poursuit son développement via des opérations de croissance externe, avec l'acquisition en 2004 de Sab Wabco, spécialiste suédois des systèmes de freins et coupleurs pour l'industrie ferroviaire. La société se positionne alors parmi les leaders mondiaux sur le marché des équipements ferroviaires embarqués, aux côtés de Knorr- Bremse (Allemagne) et Wabtec (Etats-Unis). Faiveley poursuit son développement en Amérique du Nord via des opérations de croissance externe. En 2008, la société acquiert Ellcon National, spécialiste des systèmes de freins, avant de s'associer en 2010 à Amsted Rail pour créer une joint- venture spécialisée dans la fabrication de composants de freins et systèmes d'équipements de bogies (chariot situé sous un véhicule ferroviaire sur lequel sont fixés les essieux). En 2012, Faiveley
diversifie son portefeuille d'activités, par l'acquisition de Graham-White, entreprise américaine spécialisée dans les techniques de séchage d'air pour systèmes de freins.
Graphique 1 : Historique de Faiveley depuis sa création en 1919
Création de
Nouvelle activité
Nouvelle ligne de
Introduction en
Nouvelle ligne de
Acquisition de
Acquisition de
Faiveley
produits
Bourse
produits
Ellcon National
Graham-White
Louis Faiveley crée les
Etablissements du même nom, à Saint-Ouen.
Faiveley débute la production de mécanismes de portes.
Faiveley
Transport lance la ligne de Produits
Electroniques.
Faiveley est
introduite sur le second marché de la Bourse de Paris.
La ligne de produits Customer Services est créée.
Faiveley Transport
acquiert Ellcon National,
spécialiste des systèmes de freins.
Faiveley acquiert Graham-White (spécialiste US des techniques de séchage d'air pour systèmes de frein).
1919 1923 1930 1952 1971
1989
1994 1995
2001
2004 2008
2010 2012
Invention du pantographe
Louis Faiveley invente le
pantographe de type Z.
Nouvelle activité
La Société se
lance dans la production des premiers systèmes d'air conditionné.
Nouvelle activité
Les premières portes palières sont mises en place à Lille.
Spin-off de Hagenuk
Faiveley boucle l'acquisition de l'activité
climatisation de Hagenuk et devient leader mondial en HVAC.
Acquisition de Sab Wabco
Faiveley Transport
acquiert Sab Wabco, le spécialiste suédoisdes systèmes de freinset coupleurs.
Joint-venture avec Amsted Rail
Faiveley crée une joint-venture spécialisée dans la fabrication de composants de freinset systèmes d'équipementsde bogies.
Source : Faiveley
- Actionnariat et organigramme
Actionnariat
Graphique 2 : Actionnariat de Faiveley au 31 octobre 2016, avant le rachat de bloc
Auto- détention 0,6%
Syquant
Capital 5,2%
Public 33,5%
Salariés 1,7%
Dirigeants
0,9%
DNCA 7,6%
Source : Faiveley
Famille Faiveley 50,7%
Les titres Faiveley acquis ou échangés par Wabtec dans le cadre du rachat de bloc portent sur l'ensemble des actions détenues par la famille Faiveley2. Après le rachat de bloc, Wabtec France détient donc 50,7% du capital de Faiveley Transport.
Organigramme
Graphique 3 : Organigramme simplifié de Faiveley au 1er janvier 2016
Faiveley Transport
Faiveley Transport Amiens
100,0%
Faiveley Transport Holding GmbH & Co KG
100,0%
100,0%
100,0%
Faiveley Transport Witten GmbH
Sab Wabco UK Ltd
Faiveley Transport NSF
100,0%
100,0%
Faiveley Transport Birkenhead Ltd
Faiveley Transport Tours
100,0%
Faiveley Transport Leipzig GmbH & Co KG
100,0%
Faiveley Transport Malmö AB
100,0%
Shangai Faiveley Railway Technology Co Ltd
51,0%
Faiveley Transport Australia Ltd
100,0%100,0%
100,0%
Faiveley Transport Rail Technologies India Ltd
Faiveley Transport Italia Spa
100,0%
Faiveley Transport Lekov .a.s
Faiveley Transport Nordic AB
100,0%
Faiveley Transport Iberica SA
Légende
Maison-mère
Groupe FT - Actionnaire majoritaire
100,0%
Faiveley Transport Far East Ltd
100,0%
57,3%
100,0%
Faiveley Transport
Do Brasil Ltda
42,7%
Faiveley Transport USA Inc.
100,0%
100,0%
Faiveley Transport
North America Inc.
Graham-White
Manufacturing Company
Amsted Rail - Faiveley LLC
67,5%
Schwab Verkehrstechnik
AG
100,0%
Source : Faiveley
2 Sous la rubrique « famille Faiveley » sont désignées les personnes ou entités suivantes : Financière Faiveley, Famille Faiveley Participations, François Faiveley, Erwan Faiveley.
-
Les activités de Faiveley
Implanté dans 24 pays et disposant de 55 sites, Faiveley est actif sur l'ensemble des segments du marché du matériel roulant ferroviaire. La société propose des produits et systèmes pour l'intégralité de la chaîne de valeur : conception, production, commercialisation et services.
Graphique 4 : Présence internationale de Faiveley
Filiales avec CA de 15M€ (ou plus)
Filiales inactives
Sites de production
et de maintenance Sites commerciaux
Centres de compétence
Source : Faiveley
L'activité de la société est organisée autour de deux segments :
la Première Monte, qui regroupe la vente de pièces aux constructeurs pour l'équipement de véhicules et systèmes neufs, à travers trois divisions : Energy & Comfort, Access & Mobility et Brakes & Safety ;
les Services, qui correspondent aux opérations de maintenance et d'optimisation des équipements fournis en première monte, tout au long de leur durée de vie.
Faiveley propose ainsi une gamme diversifiée de produits, adaptée à tous les types de trains. La société fournit notamment des équipements pour les trains à grande et très grande vitesse, les locomotives, les voitures de passagers, les métros, les tramways et les wagons de fret.
Sur l'exercice 2015/2016, les activités de première monte représentaient 55,3% du chiffre d'affaires. Les contrats pour le matériel de première monte sont généralement à long terme (carnet de commandes de 30 mois d'équivalent de chiffre d'affaires selon le document de référence 2015/2016) et d'une taille variant de 100 K€ à plusieurs dizaines de millions d'euros. La majorité des contrats reste cependant d'un montant inférieur à 5,0 M€. Les prestations de services représentent 44,7% du chiffre d'affaires et engagent les exploitants de chemins de fer tout au long de la durée de vie d'un train, soit 30 à 40 ans. Faiveley dispose ainsi d'une visibilité importante sur son chiffre d'affaires à court et moyen termes.
En termes de diversification de portefeuille, les 10 premiers clients de la société représentent 52,0% du chiffre d'affaires de la société, dont 30,0% pour les trois plus grands constructeurs européens.
Graphique 5 : Répartition sectorielle du chiffre d'affaires 2015/2016
Graphique 6 : Répartition géographique du chiffre d'affaires 2015/2016
Services 44,7%
Brakes & Safety 23,5%
Energy & Comfort 18,2%
Access & Mobility 13,5%
Asie/Pacifique
22,3%
Amériques
19,5%
Reste du monde 0,8%
Europe 57,4%
Source : Faiveley
La société a identifié quatre zones prioritaires pour son développement international : la Chine, l'Inde, les Etats-Unis et l'Europe de l'Ouest. Une division « Chine » a été créée au cours de l'exercice 2014/2015, après que les règles IFRS ont été modifiées et ne permettent plus de consolider les joint- ventures chinoises, détenues à 50%. Elles sont désormais mises en équivalence dans les comptes de la société.
Enfin, l'exposition de Faiveley au marché du fret est limitée : celle-ci représente moins de 7,0% du chiffre d'affaires de l'exercice 2015/2016, essentiellement concentrée aux Etats-Unis par l'activité de la joint-venture créée en 2010 avec Amsted Rail et baptisée Amsted Rail - Faiveley LLC.
Energy & Comfort
L'activité Energy & Comfort commercialise les produits permettant le captage de l'énergie électrique depuis la caténaire, puis sa transformation et son utilisation sous forme d'énergie thermique. Faiveley propose également des systèmes de vidéosurveillance et d'information voyageurs, ainsi que des équipements d'aide à la conduite et d'enregistrement de données.
Graphique 7 : Cabine de pilotage Graphique 8 : Système de captage et répartition
d'énergie
(1) Système de chauffage, ventilation et climatisation ; (3) Gaine d'air ; (4) Extracteur d'air ; (5) Réchauffeurs ;
Aide à la conduite ; (6) Pantographe et commutateur ; (7) Compteur d'énergie ; Source : Site Internet
La division Energy & Comfort fournit trois grandes catégories de produits :
Systèmes de conversion d'énergie : pionnier en matière d'innovation pour le captage du courant, Faiveley propose des pantographes intégrant un contrôle dynamique de l'effort exercé sur la caténaire, adaptables à tout type de véhicules : tramways, métros, trains suburbains et régionaux, trains inter-cités et à très grande vitesse, locomotives de fret. En complément, Faiveley dispose de l'ensemble des composants nécessaires à l'intégration des systèmes de captage du courant : commutateurs, inverseurs et contacteurs ;
Systèmes de climatisation et de chauffage : Faiveley propose des systèmes complets de traitement de l'air, de chauffage et de climatisation, dits « HVAC », ainsi que l'ensemble des produits périphériques (réchauffeurs, gaines d'air, extracteurs d'air, etc.). Ces dispositifs sont installés sur le toit des locomotives et des wagons ;
Systèmes d'information et de sécurité : le segment Information & Safety propose des systèmes électroniques destinés à l'information des voyageurs, l'aide à la conduite des trains (boîtes noires, automates de sécurité) et la vidéosurveillance. Ces dispositifs sont installés dans les trains, et/ou sur les quais.
Access & Mobility
L'activité Access & Mobility accompagne le flux des passagers du quai au train, puis à bord du train.
Graphique 9 : Système d'information Graphique 10 : Accessibilité aux trains
(1) Portes palières ; (2) Porte d'accès ; (6) Porte intérieure ; (4) Porte d'accès ; (5) Marche mobile ; (11) Enregistreur ;
Système d'information ; (8) Vidéosurveillance ; (10)Ecran publicitaire ;
Source : Site Internet
Cette activité est répartie en deux segments :
Portes embarquées et accessibilité : Faiveley propose des systèmes d'accès aux passagers, destinés tant aux réseaux urbains et suburbains qu'aux trains à grande vitesse. Ce segment regroupe les portes d'accès au train, les rampes d'accès et des marchepieds ;
Portes palières et façades de quai : les façades de quai offrent des solutions de sécurité et d'optimisation des temps d'arrêt en station.
Brakes & Safety
L'activité Brakes & Safety regroupe les systèmes complets de freinage ainsi que les connexions sécuritaires pour l'ensemble des matériels roulants.
Graphique 11 : Système de couplage Graphique 12 : Système de freinage
Coupleur et bloc de traction ; (3) Commande (5) Disque monté sur essieu ; (6) Patin magnétique ; électronique de freins ; (4) Sablage ; (7) Unité de freinage sur disque ; (9) Garniture de freins ; Source : Site Internet
La division Brakes & Safety est répartie en deux segments :
Systèmes de freinage : Faiveley conçoit et fabrique l'ensemble des systèmes et composants permettant le freinage d'un train. La société fournit ainsi les éléments de commande (commande électronique et pneumatique des freins), les éléments de freinage de puissance situés au niveau des bogies (disques montés sur essieu, patins magnétiques, unités de freinage sur disque, blocs de frein sur roue ou les systèmes de sablage) et les éléments nécessaires à la production et au traitement de l'air ;
Systèmes de coupleurs : sur ce segment, Faiveley offre des produits à plus forte valeur ajoutée, par exemple un coupleur automatique à destination du marché du fret. Ce dispositif est utilisé au niveau de la liaison inter-ponts. Il sert à limiter le glissement entre les ponts arrière et avant. C'est une sorte d'embrayage qui présente l'avantage de réaliser un blocage automatique et progressif du différentiel (aucun frottement entre les différentes pièces), ce qui requiert moins d'entretien qu'un dispositif à glissement limité.
Services
L'activité Services accompagne les exploitants, loueurs et mainteneurs ferroviaires dans leurs opérations de réparation, rénovation, amélioration, maintenance et optimisation des équipements fournis en première monte, tout au long de leur durée de vie.
Cette division est répartie en trois segments :
les services d'ingénierie ;
les pièces de rechange ;
les paires de friction (solutions permettant aux clients de trouver la meilleure combinaison possible entre la performance de freinage, la durée de vie et le coût d'utilisation).
-
Fondamentaux de l'environnement opérationnel
Le marché du matériel roulant ferroviaire
Dans sa dernière étude publiée en septembre 2014 et intitulée « World Rail Market Study Forecast 2014 to 2019 », l'UNIFE (Union des Industries Ferroviaires Européennes) estimait à plus de 100 Mds$, la taille du marché accessible mondial du matériel roulant ferroviaire (équipements et services confondus) pour l'année 2013.
Graphique 13 : Répartition sectorielle du marché accessible du matériel roulant (équipements)
Grande vitesse 13,0%
Wagons
15,0%
Interurbain
33,0%
Urbain
22,0%
Locomotives
17,0%
Source : World Rail Market Study-Forecast 2014 to 2019
Les principales caractéristiques du marché du matériel ferroviaire, au sein duquel évoluent les deux sociétés Faiveley et Wabtec sont les suivantes :
Les barrières à l'entrée :
L'industrie des équipements ferroviaires se caractérise par d'importantes barrières à l'entrée. En premier lieu, celles-ci sont d'ordre juridique et réglementaire : la mise sur le marché de nouveaux produits ou services nécessite l'obtention d'homologations délivrées par un panel d'opérateurs nationaux ou régionaux et la réglementation impose de se soumettre à des agréments techniques réguliers afin d'obtenir les accréditations nécessaires à la poursuite de l'activité. La relation avec les diverses autorités est donc au cœur du modèle économique, et doit être entretenue à tous les stades de l'activité. En deuxième lieu, l'activité d'équipementier ferroviaire ne peut s'opérer sans une expertise technique de pointe, nécessaire pour proposer aux clients des produits adaptés à chaque nouveau projet. La capacité à acquérir et maintenir ce savoir-faire est un élément clef de l'accès au marché, nécessitant des investissements matériels et immatériels. Enfin, la taille et l'exigence des clients requièrent une reconnaissance mondiale, en particulier concernant les systèmes sécuritaires.
Les perspectives de croissance :
A horizon 2021, les perspectives de croissance du marché international de matériel roulant ferroviaire sont robustes. Sur la base des tendances économiques actuelles et des carnets de commandes, l'UNIFE estime que le marché accessible du transport ferroviaire progressera au rythme annuel moyen de +3,5% entre 2013/2015, et 2019/2021 (+14,2% pour les trains à grande vitesse,
+4,0% pour l'interurbain, +4,5% pour l'urbain, -2% pour les locomotives et +0,5% pour le fret). Le marché des Services devrait quant à lui croître au rythme annuel moyen de +2,3% sur la même période, tiré par la croissance sur la zone Asie Pacifique (+5,4%) notamment.
Le marché du matériel roulant ferroviaire bénéficie de catalyseurs de croissance relativement solides, tant pour les équipements que pour les services :
le taux d'urbanisation de la population mondiale est en croissance depuis plus d'un siècle et devrait atteindre environ 80% en 2050 selon l'ONU (contre 50% aujourd'hui). Ce phénomène entraînera une hausse de la demande de transports collectifs urbains et interurbains ;
nombre de pays à forte croissance démographique n'ont pas encore rendu totalement accessibles leurs marchés nationaux d'équipements ferroviaires, ce qui constitue une opportunité pour les sociétés installées. La progression de l'intensité technologique dans ces pays, financée par de nouveaux investissements publics et privés, représente également un facteur de croissance important pour les acteurs du secteur ;
le transport ferroviaire reste l'un des modes de transport les moins polluants et consommateurs d'énergies fossiles. Dans le contexte environnemental actuel, marqué par l'attention croissante portée aux problématiques climatiques, cela représente un avantage concurrentiel croissant ;
le vieillissement des flottes, dont l'âge moyen est estimé à environ 30 ans, constitue également un axe de développement, qui devrait profiter aux équipementiers comme aux constructeurs ;
enfin, en dépit de sa cyclicité, le marché du fret de marchandises devrait profiter de l'internationalisation des échanges, ainsi que de la montée en puissance de nouvelles économies et de leur consommation de matières premières.
L'environnement concurrentiel
Selon les estimations de Faiveley, le marché des équipements de Première Monte était évalué à environ 6,2 milliards d'euros à fin septembre 2016.
Graphique 14 : Répartition par Division de Faiveley du marché accessible de la Première Monte (Mds€)
7,0
6,5
6,0
5,5
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
1,31,3
3,7
6,2
Source : Faiveley
Energy & Comfort Acces & Mobility Brakes & Safety Total
La société estime être leader mondial sur les activités de climatisation (Energy & Comfort) et sur les portes palières et façades de quais (Access & Mobility). Sur la plupart de ses autres activités, la société occupe également un positionnement concurrentiel de premier plan. Elle se situe au deuxième rang mondial concernant l'activité de freinage (Brakes & Safety) devancée par le groupe Knorr-Bremse, et au troisième rang sur les portes embarquées (Access & Mobility) et les coupleurs (Brakes & Safety). Concernant les activités de Services, Faiveley se situe également parmi les leaders mondiaux.
Le positionnement concurrentiel de Faiveley sur la plupart de ses marchés en fait un acteur incontournable pour les principaux constructeurs de matériel roulant. Dans un secteur où la reconnaissance internationale est un atout indispensable, et où la capacité à obtenir les agréments
réglementaires et techniques autorise à investir de nouveaux marchés, la situation d'acteur de référence de la société sur ses différentes lignes produits lui garantit de bénéficier de la crédibilité nécessaire lors des appels d'offre émis par ses clients.
Relations avec les clients
Les contrats pour le matériel de Première Monte concernent la vente de systèmes et de produits neufs, manufacturés pour les constructeurs de matériel roulant (Alstom, Bombardier, Siemens,…). Ces contrats sont attribués suite à un processus d'appel d'offres. Faiveley a donc l'avantage de bénéficier d'une importante visibilité quant à son activité future. Les activités de Première Monte offrent une vision sur la base du carnet de commandes équivalent à 30 mois de chiffre d'affaires, pour un montant moyen des projets de l'ordre de 5 M€ environ. Par ailleurs, la diversification géographique de la société lui permet de lisser son activité entre les cycles d'investissements nationaux.
Les contrats engendrés par l'activité Services concernent la maintenance, la rénovation et la rechange des pièces, pour l'ensemble des exploitants de chemins de fer tout au long de la durée du cycle de vie d'un train, soit généralement entre 30 à 40 ans. L'activité de service après-vente est un flux récurrent de petites commandes liées à la base installée d'équipements de Faiveley : sa récurrence est liée à la nécessité pour les clients de s'adresser à la société afin de garantir le meilleur niveau de prestation de leurs équipements sur l'ensemble de leur durée de vie.
- Analyse financière de Faiveley
Compte de résultat
Tableau 1 : Compte de résultat de Faiveley sur la période 2009-20163
Compte de résultat (M€)
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
6M 2015
6M 2016
Nombre d'actions (hors autocontrôle)
14,1
13,9
14,2
14,3
14,3
14,4
14,5
14,5
14,7
Chiffre d'affaires
875,9
913,9
900,5
987,7
957,2
1 048,4
1 105,2
532,8
520,5
Croissance
4,3%
-1,5%
9,7%
-3,1%
9,5%
5,4%
-2,3%
Coût des ventes
(628,9)
(652,4)
(666,7)
(739,4)
(730,2)
(794,1)
(824,1)
(401,1)
(383,8)
Marge brute
247,0
261,5
233,8
248,3
227,0
254,4
281,1
131,7
136,7
Coûts externes
(126,3)
(127,4)
(129,7)
(133,7)
(135,5)
(152,7)
(174,3)
(82,2)
(85,5)
Autres produits et charges opérationnels courantes
(1,9)
(4,2)
(9,4)
(2,4)
(6,9)
(11,3)
(3,8)
(1,2)
(4,0)
Dont frais de personnel
205,9
220,1
236,2
262,8
268,7
286,0
322,0
152,8
163,1
Excédent brut d'exploitation (EBITDA)
134,8
145,3
109,6
128,6
100,6
107,8
122,7
57,2
56,7
M arge d'EBITDA courante (%)
15,4%
15,9%
12,2%
13,0%
10,5%
10,3%
9,3%
10,7%
10,9%
Dotations nettes Amts/Prov
16,0
15,5
14,9
16,3
16,0
17,4
19,7
9,0
9,6
Résultat opérationnel courant
118,9
129,8
94,7
112,3
84,6
90,4
103,0
48,3
47,2
M arge opérationnelle courante (%)
13,6%
14,2%
10,5%
11,4%
8,8%
8,6%
11,1%
9,1%
9,1%
Coûts de restructuration
(0,3)
(2,6)
(1,2)
(1,0)
(1,3)
(1,6)
(6,8)
(1,3)
(0,6)
Gain / Pertes sur cession d'immobilisations
(0,3)
(0,5)
(0,2)
(0,2)
(0,1)
(0,1)
(0,0)
0,0
(0,0)
Résultat d'exploitation (EBIT)
118,2
126,7
93,3
111,1
83,3
88,7
96,1
47,0
46,5
M arge d'EBIT (%)
13,5%
13,9%
10,4%
11,2%
8,7%
8,5%
8,7%
8,8%
8,9%
Résultat financier
(15,5)
(13,4)
(15,2)
(13,6)
(11,1)
(13,9)
(7,2)
(4,5)
(4,9)
Résultat courant avant impôts
102,7
113,2
78,1
97,5
72,2
74,9
88,9
42,5
41,6
Résultat exceptionnel avant impôts
(17,3)
(9,5)
(77,4)
Impôts totaux
(27,9)
(32,1)
(26,9)
(33,9)
(26,4)
(28,5)
(21,2)
(11,1)
(8,7)
Résultat après impôts
74,9
81,1
51,2
63,6
45,8
46,3
50,4
21,9
(44,5)
Minoritaires
3,7
5,5
3,7
4,3
0,0
(2,8)
4,7
2,2
(9,6)
Mise en équivalence
4,4
6,6
5,6
3,5
1,8
Résultat net comptable part du groupe
71,1
75,7
47,4
59,3
50,1
55,6
51,3
23,2
(33,1)
Dividendes (payés en N+1)
16,9
16,7
12,1
13,5
11,5
12,9
14,6
Sources : Faiveley, Détroyat Associés
Note : les montants de dividendes sont calculés sur la base du nombre de titres hors autocontrôle.
Chiffre d'affaires
Le chiffre d'affaires du groupe Faiveley a progressé de +26,3% sur la période 2009-2015, à un rythme annuel de +4,0 %. Cette période a été marquée par deux années de forte croissance (+9,7% et +9,5% pour les exercices 2012 et 2014) générée par le développement de l'activité aux Etats-Unis. Sur toute la période considérée, la croissance annuelle moyenne des ventes sur la zone Amériques a été de +23,3% tandis qu'elle a été de -0,1% pour l'Europe et de +5,8% pour la zone Asie-Pacifique. En revanche, au cours du premier semestre 2016, Faiveley a généré un chiffre d'affaire en baisse de
- 2,3% (-0,4% à périmètre et changes constants) fortement impacté par le ralentissement sur le marché du fret en Amérique du Nord (baisse organique du chiffre d'affaires de -18,4% sur le semestre) touchant également de manière importante les ventes de la division Services.
La création de la joint-venture américaine entre Faiveley Transport USA et Amsted Rail pour la fabrication de composants et de systèmes d'équipements de bogies destinés au marché du fret, ainsi que l'acquisition en 2012 de la société américaine Graham-White (société spécialisée dans la conception et la fabrication de technologies de séchage d'air comprimé et de composants de freinage sur le marché des locomotives et du transit ferroviaire) en ont été les principaux moteurs. Cette dernière a eu un impact de +4,5% sur la croissance totale du chiffre d'affaires au cours de l'exercice 2012 (et +47,8% sur le chiffre d'affaires réalisé aux Etats-Unis). En 2015, c'est la forte croissance du
3L'exercice de Faiveley court du 1eravril au 31 mars de l'année suivante. Par souci de simplification de la lecture, les exercices ont été rebaptisés selon la nomenclature suivante : 2013 correspond à l'exercice 2013/2014, 2014 correspond à l'exercice 2014/2015…
fret américain qui a permis au groupe de générer une croissance de +5,4% de son chiffre d'affaires (+16,3% pour les ventes sur la zone Amériques en 2015). En revanche, la répartition géographique du chiffre d'affaires est restée très majoritairement européenne (73,0% du total des ventes en 2009 contre 57,4% en 2015). Néanmoins, la zone Amériques a pris un poids important dans le total des ventes du groupe atteignant 20% en 2015 (contre 7% en 2009). Au sein des divisions opérationnelles du groupe, l'activité de Services affiche la plus forte progression, à +10% en rythme annuel moyen grâce à la politique de développement des services d'ingénierie de maintenance de trains en opération.
Résultat opérationnel
Le résultat opérationnel du groupe a diminué de -18,7% sur la période 2009-2015, soit une diminution de la marge opérationnelle de -480 points de base (13,5% en 2009 contre 8,7% en 2015). Il convient cependant de préciser que les niveaux de marge opérationnelle atteints en 2009 et 2010 se situaient à des plus hauts historiques. La baisse s'est réalisée de manière graduelle, mais plus particulièrement au cours de deux exercices : en 2011, le groupe a rencontré des problèmes d'exécution en Chine (sur l'unité de portes palières), qui se sont traduits par une révision à la baisse des marges sur certains contrats. La marge opérationnelle a alors diminué de -350 points de base (13,9% en 2010 contre 10,4% en 2011). Lors de l'exercice 2013, le groupe a rencontré des difficultés d'exécution sur certains grands projets, donnant lieu à un surcroît de dépenses d'ingénierie. Par ailleurs, en raison d'initiatives stratégiques lancées par le groupe (Faiveley Worldwide Excellence notamment), le montant de frais généraux et administratifs avait augmenté sur l'exercice. Néanmoins, depuis le lancement du programme de contrôle des coûts, la société a révisé à la hausse ses objectifs de marges (horizon 2019), qui devraient être en mesure de retrouver le niveau moyen observé sur la période 2009-2015 (10,7%). Au cours du premier semestre 2016, la marge opérationnelle du groupe est stable par rapport au premier semestre 2015 (hors éléments exceptionnels liés à la transaction avec Wabtec incluant les coûts de transaction et les impairments relatifs aux cessions en cours de de la joint-venture avec Amsted Rail et de Faiveley Transport Gennevilliers).
Graphique 15 : Chiffre d'affaires de Faiveley (M€) Graphique 16 : EBIT (M€) et marge d'EBIT de
Faiveley4
1 200
1 000
875,9 913,9 900,5
987,7
957,2
1 105,2
1 048,4
160
140
13,5%
13,9%
18%
16%
118,2
126,7
10,4%11,2%
8,7%
14%
800
600
520,5
120
100
80
93,3
111,1
8,5%
8,7%
88,7
83,3
96,1
12%
8,9% 10%
8%
400
200
0
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 6M
2016
60 46,56%
40 4%
202%
0 0%
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 6M
2016
Sources : Faiveley, Détroyat Associés
Résultat net et distribution de dividendes
L'évolution du résultat net du groupe reflète celle de la performance opérationnelle (baisse de 27,9% sur la période). La prise en compte des résultats des sociétés mises en équivalence a permis
4 Les coûts de transaction relatifs à l'opération avec Wabtec ont été retraités en éléments exceptionnels et ne rentrent donc
d'atténuer la baisse à partir de l'exercice 2013 (entrée en vigueur de la norme IFRS 115). Néanmoins, au cours du premier semestre 2016, les éléments relatifs au rapprochement avec Wabtec (14,4 M€ de frais de transaction et 63,2 M€ de pertes de valeurs) ont fortement impacté le niveau du résultat net part du groupe, négatif à -33,1 M€. La société a mené une politique de distribution de dividendes très stable sur toute la période (taux de distribution compris entre 22,1% et 25,6% entre 2009 et 2015).
Analyse du bilan et flux de trésorerie
Tableau 2 : Bilan de Faiveley sur la période 2009-20166
Bilan
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
6M 2016
Immobilisations incorporelles
593,0
607,0
689,0
694,2
714,3
755,4
752,1
701,3
dont survaleur
540,0
562,0
649,0
651,2
663,8
697,1
688,6
647,0
Immobilisations corporelles
66,3
63,5
68,9
71,5
68,0
70,6
77,7
73,9
Stocks
134,3
133,9
144,0
144,5
146,4
167,7
161,2
177,3
Créances d'exploitation
257,9
287,0
303,8
328,9
355,4
391,0
397,5
383,9
Actif d'exploitation
1 051,4
1 091,4
1 205,8
1 239,0
1 284,1
1 384,7
1 388,5
1 336,4
Immobilisations f inancières
11,7
17,6
15,1
15,2
22,9
68,0
57,6
37,3
dont mise en équivalence et non-consolidées
0,2
0,2
0,2
0,3
12,6
22,1
21,0
22,3
Trésorerie
196,7
198,4
210,2
175,0
239,2
236,8
236,1
225,7
Actifs destinés à la vente
-
7,1
7,5
7,8
Actif total
1 259,9
1 307,3
1 431,1
1 429,2
1 546,3
1 696,6
1 689,7
1 607,2
BFR en % du chiffre d'affaires
6,1%
6,1%
7,2%
8,3%
11,2%
10,0%
10,9%
NS
Fonds propres
368,0
427,6
474,1
527,1
550,0
625,7
656,8
607,6
Minoritaires
8,7
25,6
31,0
32,8
27,7
31,7
32,1
16,6
Provisions
66,3
62,3
62,2
69,8
78,4
88,5
102,2
103,6
Dettes f inancières nettes
281,3
228,4
270,9
233,0
256,2
260,1
224,7
218,8
Dettes f inancières brutes
478,0
426,8
481,1
408,0
495,4
496,9
460,8
444,5
Dettes d'exploitation
338,9
365,0
382,6
391,5
394,8
453,7
437,8
434,8
Passif total
1 259,9
1 307,3
1 431,1
1 429,2
1 546,3
1 696,6
1 689,7
1 607,2
Rotation de l 'actif économique *
1,33
1,34
1,16
1,25
1,15
1,14
1,21
NS
Sources : Faiveley, Détroyat Associés
Structure Financière et Structure de bilan
Le niveau d'endettement financier net a légèrement baissé entre 2009 et 2015 (-20,1%), ce qui se reflète dans l'évolution des frais financiers. Hausse des fonds propres et baisse de l'endettement net ont permis un net recul du levier comptable (32,6% en 2015 contre 74,7% en 2009). Ce niveau s'établit à 35% à la fin du premier semestre 2016.
L'actif immobilisé du groupe est principalement composé d'immobilisations incorporelles dont en majeure partie de la survaleur (91,5% en 2015) issue notamment de l'acquisition en 2004 de la société Sab Wabco (second équipementier européen spécialisé dans les systèmes de freinage pour l'industrie ferroviaire) et du rachat des intérêts minoritaires de Faiveley SA par la holding Faiveley Transport en 2008.
5 IFRS 11 : comptabilisation des co-entreprises par mise en équivalence et fin de la possibilité de les intégrer proportionnellement.
6 Précisions sur les calculs : la dette nette est ajustée des montants de provisions pour retraites, et les provisions sont ajustées des montants d'actifs différés d'impôt.
* La rotation est calculée ici comme le rapport entre le chiffre d'affaires et le total des fonds propres et des dettes financières nettes.
Graphique 17 : Décomposition de l'actif économique de Faiveley (M€)
Graphique 18 : Structure financière comptable de Faiveley (M€)
800
700
600
500
400
800
700
600
500
400
74,7%
50,4%
53,6%
41,6%44,4%
35,1%
100%
80%
60%
300
200
100
0
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 6M
300
200
100
0
39,6% 32,6%
40%
20%
0%
BFR
2015
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 6M
Immobilisations financières Immobilisations incorporelles Immobilisations corporelles
Dettes financières nettes
Fonds propres
Levier comptable
2016
Sources : Faiveley, Détroyat Associés
Besoin en fonds de roulement
Le besoin en fonds de roulement7de Faiveley a progressé de manière assez linéaire au cours de la période 2009-2015 (+126,8% et +14,6% en rythme annuel moyen), sous l'effet de la hausse du
montant des créances d'exploitation atteignant 10,9% du chiffre d'affaire en 2015 contre 6,1% en 2009. Le groupe a mis en place une politique de factoring8au niveau de ses créances d'exploitation ce qui implique un niveau de BFR inférieur à ce qu'il serait en l'absence de factoring. En 2015, le
montant des créances cédées était de 95,7 M€. Hors processus d'affacturage, le BFR représenterait environ 20% du chiffre d'affaires. Le montant des créances cédées était en légère baisse au 30 septembre 2016 à 79,7 M€. Par ailleurs, une politique de reverse factoring9a été acceptée par le
groupe à la demande de certains clients connaissant des difficultés.
Flux de trésorerie
Les flux de trésorerie générés par l'activité de la société ont baissé entre 2009 et 2015 (-15,0%), principalement à cause de l'augmentation du BFR. Les investissements annuels en actif immobilisé sont quant à eux restés stables (entre 1,9% et 3,3% du chiffre d'affaires). La fin d'année 2011 a été marquée par l'acquisition de la société Graham White, ce qui explique la forte hausse du flux liés aux opérations d'investissement cette année-là.
7 Besoin en Fonds de Roulement : (Stocks + Créances d'exploitation - Dettes d'exploitation).
8 Le factoring consiste à céder à une société d'affacturage un certain montant de ses créances clients.
9 Le reverse factoring se rapproche de l'affacturage classique, mais en diffère dans la mesure où c'est le débiteur qui est à l'initiative du processus avec l'aide de la société d'affacturage. Le créditeur bénéficie alors de diverses modalités de règlement de ses créances de la part de la société d'affacturage.
Tableau 3 : Tableau de flux de trésorerie de Faiveley sur la période 2009-2016
Flux de trésorerie 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 6M 2015 6M 2016
Capacité d'autofinancement
99,3
97,8
71,2
91,5
70,7
82,3
103,2
40,2
41,8
Variation du BFR
(9,2)
(4,1)
(4,0)
(19,9)
(38,1)
4,4
(26,6)
4,3
(14,0)
Flux générés par l'activité (1)
90,2
93,7
67,1
71,6
32,7
86,8
76,6
44,5
27,8
Investissements en immobilisations
(17,0)
(17,9)
(17,1)
(20,5)
(18,5)
(23,7)
(36,0)
(15,8)
(16,5)
Cession d'immobilisation
0,2
0,2
0,2
0,0
0,4
0,2
0,1
0,0
0,8
Investissements f inanciers nets
(0,7)
(1,8)
(1,0)
(0,5)
(0,6)
(0,2)
(2,9)
(0,2)
(0,2)
Cession d'immobilisations f inancières
0,5
0,7
1,2
0,6
3,0
0,5
0,7
0,0
2,8
Acquisition et cession de f iliales
-
(5,0)
(77,6)
-
(27,4)
(1,9)
(1,3)
(1,3)
(1,1)
Flux liés aux opérations d'investissement (2)
(17,1)
(23,9)
(94,4)
(20,4)
(43,0)
(25,1)
(39,4)
(17,1)
(14,3)
Cash Flow s nets (1)+(2)
73,1
69,7
(27,2)
51,2
(10,4)
61,6
37,2
27,4
13,5
Dividendes versés
(14,1)
(17,0)
(18,1)
(15,4)
(16,4)
(11,5)
(14,8)
(1,8)
(5,9)
Autre variation des fonds propres
(0,4)
(8,7)
(1,0)
0,7
1,7
0,8
3,0
2,0
0,4
Subventions d'investissement reçus
-
0,0
0,2
0,2
0,1
-
-
-
Varitation des fonds propres (3)
(14,5)
(25,7)
(19,1)
(14,7)
(14,7)
(10,7)
(11,8)
0,2
(5,5)
Solde (1)+(2)+(3)
58,6
44,0
(46,3)
36,5
(25,1)
50,9
25,5
27,6
8,0
Encaissement net d'emprunts
(29,1)
(53,9)
57,7
(78,2)
94,2
(36,7)
(34,0)
(9,2)
(10,1)
Variation de trésorerie hors change
29,6
(9,9)
11,4
(41,7)
69,1
14,2
(8,5)
18,4
(2,1)
Incidence des variations de change
17,0
10,9
2,7
0,6
3,7
(17,6)
(0,6)
(0,8)
(6,4)
Variation de trésorerie
46,5
1,0
14,1
(41,1)
72,8
(3,4)
(9,1)
17,64
(8,5)
Sources : Faiveley, Détroyat Associés
Forces et faiblesses de Faiveley
Notre perception du positionnement stratégique de Faiveley est synthétisée dans la matrice forces/faiblesses ci-dessous (analyse SWOT). Ces éléments servent de base à l'analyse du risque retenue ultérieurement dans la valorisation de la société.
Tableau 4 : Analyse SWOT de Faiveley
Forces Faiblesses
Le marché se caractérise par de fortes barrières à l'entrée Faiveley enregistre très peu d'annulations de contrats
Les coûts de production de Faiveley sont assez peu volatils
Le secteur du matériel roulant est majoritairement contrôlé par trois acteurs (Alstom, Bombardier et Siemens)
La forte exposition aux principaux clients qui représentent 44% des commandes (Alstom, Bombardier, Siemens, RATP, CRRC)
Certains types de contrats "new platforms " sont très concurrentiels, et
Faiveley se situe parmi les leaders mondiaux dans toutes ses divisions produits
La structure financière de Faiveley s'est assainie au cours des derniers exercices
Le pourcentage de commandes connues l'année précédente est élevé (90%), rendant l'activité prévisible
nécessitent beaucoup d'ingénierie, impactant fortement les niveaux de marge à court-terme
Faiveley a montré par le passé, la forte sensibilité de sa marge opérationnelle aux problèmes d'exécution
Cyclicité de certaines activités de Première Monte et du marché du fret (Etats-Unis)
Le développement de l'activité de Services rend le groupe moins sensible
aux retournements de cycles et plus robuste en termes de marge opérationnelle
Les variations des niveaux de commandes peuvent être importantes d'un exercice à l'autre
Opportunités Menaces
Les nouveaux projets engagés dans la division Acces & Mobility
devraient s'avérer plus profitables que les précédents
Faiveley a engagé, depuis l'exercice 2014, de lourds programmes d'investissements (en IT principalement) permettant des réductions de coûts futures, et une amélioration de la marge opérationnelle
Le groupe Bombardier, qui a connu dernièrement de graves difficultés financières, est un des principaux clients de Faiveley.
Le marché des locomotives décline très fortement en Chine
Dépendance du marché ferroviaire aux problématiques de financement des infrastructures
Le marché du transport ferroviaire possède de solides moteurs de
croissance (urbanisation constante, préoccupations environnementales,
augmentation du volume d'échanges)
Le niveau de marge sur le total des commandes enregistrées progresse pour la première fois depuis les cinq derniers exercices
Le phasing de certains contrats peut être amené à être modifié
Les effets des initiatives stratégiques mises en place par Faiveley pourraient être décalés dans le temps
Sources : Faiveley, Détroyat Associés
Wabtec : présentation, analyse et stratégie
-
Historique et politique de croissance externe
Issu de la fusion en 1999 entre WABCO et MotivePower Industries, Wabtec est une société américaine spécialisée dans les équipements et les services à l'industrie ferroviaire. WABCO a été fondée en 1869 par George Westinghouse et a maintenu tout au long du XXèmesiècle un leadership en matière de technologies en matériel ferroviaire, notamment grâce à l'invention en 1869 du premier système de frein à air comprimé. Avant la fusion, elle avait été introduite en Bourse en 1995. La
seconde société fusionnée, MotivePower Industries, était spécialisée dans la rénovation de locomotives aux Etats-Unis. Elle avait entamé une période de croissance externe dans les années 1990, notamment dans le secteur de la fabrication et la vente de pièces détachées pour trains, et avait été introduite en Bourse en 1994. Suite à la réunion des deux sociétés, la nouvelle entité Wabtec continue son développement par croissance externe et exporte de plus en plus ses activités à l'international. Entre 1999 et 2010, la société s'est notamment installée en Europe (France, Royaume-Uni, Allemagne et Italie), dans les pays émergents (Chine, Inde, Brésil) et dans les anciens pays du Commonwealth (Australie, Canada, Afrique du Sud).
En 2012, Wabtec rachète la société franco-néerlandaise Mors Smitt à Eurazeo PME, sur la base d'une valeur d'entreprise de 70 M€, et la société anglaise LH group à ses fondateurs, sur la base d'une valeur d'entreprise de 48 M$. Mors Smitt était alors un des leaders mondiaux de la fabrication de composants électroniques pour l'industrie ferroviaire en Europe et en Asie, et réalisait 44 M€ de chiffre d'affaires. LH Group est spécialisée dans les services de maintenance et réhabilitation sur le segment de transport de passagers, et réalisait 65 M£ de chiffre d'affaires.
En 2013 et 2014, Wabtec poursuit la consolidation de ses positions au Royaume-Uni par l'acquisition de Napier Turbochargers pour 110 M$, puis de Fandstan Electric pour 220 M$. Napier produit des turbocompresseurs pour la marine, la production d'énergie et le secteur du rail, et réalisait un chiffre d'affaires de 35 M£ en 2012. Fandstan fabrique des systèmes de propulsion et de transmission d'énergie, notamment pour l'industrie du rail, et réalisait un chiffre d'affaires de 235 M$ en 2013. Enfin, Wabtec avait étendu son spectre d'activités aux systèmes de signalisation juste avant l'annonce du projet d'offre initial, par le rachat de l'entreprise américaine Railroad Controls pour 76 M$.
-
Actionnariat
Contrairement à Faiveley, Wabtec ne dispose pas d'un actionnaire de référence. Les actions de la société sont essentiellement détenues par des fonds institutionnels de gestion d'actifs, au premier rang desquels Blackrock, qui annonçait détenir 8,1% du capital au 4 novembre 2016, mais également FMR LLC (7,6%), Vanguard (7,3%), T. Rowe Price Group (6,9%) et Brown Advisory avec 5,3% du capital au 4 novembre 2016.
-
Les activités de Wabtec
Du fait de sa politique de développement par croissance externe, les activités de Wabtec sont en perpétuelle mutation et visent à couvrir l'ensemble de la chaîne de valeur des équipements ferroviaires. Elles sont actuellement séparées en deux segments :
le Fret, qui regroupe les activités de fabrication et de service après-vente de composants et systèmes pour les locomotives et wagons de fret. Il peut notamment s'agir de composants électroniques (signalisation, systèmes de contrôle, enregistreur), mais aussi de systèmes de freinage, de coupleurs ou d'appareils de traction, d'échangeurs thermiques ou d'inverseurs d'énergie ;
le Transit de passagers, qui correspond à la fabrication et l'entretien de composants pour véhicules de transport de passagers. Le groupe produit des portes et fenêtres pour bus et métros, mais aussi des rampes d'accès ou des moteurs de traction.
Graphique 19 : Répartition sectorielle du chiffre d'affaires 2015
Graphique 20 : Répartition géographique du chiffre d'affaires 2015
Rénovation
18,3%
Transports (autres) 5,7%
Autres
4,5%
Asie/Pacifique
5,7%
Amériques
14,5%
Reste du monde 9,5%
Freins
19,0%
Europe
17,2%
Produits électroniques 52,5%
Etats-Unis
53,1%
Source : Wabtec
Dans le secteur du rail, la zone d'opération des sociétés n'est pas sans influence sur le type de marché qu'elles adressent. Historiquement, l'activité de Wabtec était davantage tournée vers le fret de marchandises, qui constitue l'essentiel de l'utilisation du réseau ferroviaire américain. La politique de diversification géographique entreprise vise également à se développer vers le marché européen, plus orienté vers le transit de passagers.
Graphique 21 : Equipements de wagons de transit fournis par Wabtec
Source : Wabtec
Graphique 22 : Equipements de locomotive de fret fournis par Wabtec
Les activités de Wabtec restent cependant concentrées pour plus de la moitié aux Etats-Unis, et pour plus de 2/3 sur le continent américain, tandis que l'Europe représente moins de 20,0% du chiffre d'affaires de la société. Faiveley, quant à elle, déploie plus de 60,0% de ses activités en Europe, contre environ 15,0% en Amérique. L'activité de Wabtec est ainsi naturellement plus orientée vers le fret de marchandises.
Graphique 23 : Répartition Fret / Transit du chiffre d'affaires de Faiveley 2015
Graphique 24 : Répartition Fret / Transit du chiffre d'affaires de Wabtec 2015
Fret
4,5%
Source : Wabtec
Transit
95,5%
Fret
62,1%
Transit
37,9%
Wabtec propose également des services de fabrication de locomotives de manœuvre neuves, ainsi que de rénovation de wagons et de trains anciens.
-
Fondamentaux de l'environnement opérationnel de Wabtec
Wabtec et Faiveley évoluent dans un environnement opérationnel global assez similaire, au sein duquel les deux sociétés présentent des complémentarités évidentes, que ce soit en termes de présence géographique ou de marché sous-jacent.
Le marché du matériel roulant ferroviaire a été présenté au sein de la section II.C du présent rapport. Comme évoqué précédemment, sa subdivision la plus clairement établie réside dans la finalité du matériel roulant équipé : le transport ferroviaire englobe à la fois le transport de personnes, dit transit, et le transport de marchandises, ou fret.
La mondialisation, et plus particulièrement la création et l'élargissement de nombreuses zones de libre-échange, a engendré une hausse des besoins de déplacement des biens et personnes. L'urbanisation et le développement du tourisme ont nécessité la mise en place d'infrastructures de transit, que ce soit au niveau local, national ou international, et la libéralisation des échanges commerciaux a été favorisée par l'amélioration des conditions de transport des marchandises.
Dans ces conditions, les différentes solutions de transport ont été mises en concurrence par les particuliers et les entreprises. L'efficacité de chaque moyen de déplacement est évaluée par les acteurs concernés, selon des facteurs clairement déterminés : la décision repose essentiellement sur le triptyque durée / coût / qualité, que l'on retrouve pour le transit comme pour le fret.
Les variables géographiques, financières et sociodémographiques sont alors au cœur des choix d'aménagement du territoire : le transport ferroviaire peut apparaître comme la solution idoine dans certains espaces, compte tenu du développement économique ou de la densité démographique, et être difficilement utilisable dans d'autres. De plus, cette situation n'est pas historiquement figée, et les avancées technologiques peuvent remettre en cause la prédominance de certains moyens de transport.
Le meilleur exemple concerne les marchés européen et nord-américain : en Europe, le réseau est principalement dédié au transit de passagers et n'est utilisé que pour 20,0% du volume du fret de marchandises, principalement pour des matières premières comme le charbon. Environ 75,0% du fret européen est opéré par camion.
De l'autre côté de l'Atlantique, l'étendue et la faible densité du continent nord-américain ont donné lieu, dès la fin du XIXème siècle, au développement d'un important réseau ferroviaire. Avec plus de 220 000 kilomètres de lignes ferroviaires, les États-Unis possèdent aujourd'hui le plus long réseau de la planète. Celui-ci est particulièrement utilisé pour le fret : 40,0% des marchandises
voyagent par ce moyen dans le pays, profitant d'un réseau privé économiquement viable et des nombreux secteurs industriels l'utilisant comme moyen de transport. Le transit de passagers par voie ferroviaire est beaucoup moins dense, à l'exception des réseaux intra-métropole et de la côte est. Compte tenu des distances entre les grandes villes nord-américaines, les passagers privilégient l'avion comme moyen de transport au détriment du train, utilisé essentiellement dans la sphère urbaine et périurbaine. Plusieurs projets de trains à grande vitesse sont actuellement à l'étude et le réseau ferroviaire est désormais commun avec le Canada et le Mexique, et considéré comme le plus efficient et le moins coûteux au monde.
Le transport de marchandises est plus corrélé que le transport de personnes à la croissance économique et subit davantage les cycles. Les sous-jacents de l'activité opérationnelle restent identiques à ceux du transit, mais les volumes de commandes peuvent varier de manière significative sur une courte période. Après plusieurs années florissantes, les difficultés actuelles connues par les marchés du fret chinois et américain sont révélatrices de cette situation, et se sont fortement répercutées sur les commandes de nouvelles locomotives au sein des deux pays.
Après être devenu un acteur incontournable du marché de l'équipement ferroviaire aux Etats- Unis, Wabtec a souhaité développer ses activités en dehors du sol américain et a particulièrement opéré par croissance externe. Par ce biais, la société est parvenue à diversifier son portefeuille vers le transit, qui représente désormais plus d'un tiers de son chiffre d'affaires, tout en s'exposant à de nouvelles zones géographiques. Le rapprochement industriel avec Faiveley, objet de ce rapport, s'effectuerait ainsi dans la continuité de cette orientation stratégique.
- Analyse financière de Wabtec
Compte de résultat
L'activité de Wabtec a été en forte croissance sur la période 2011-2015 : le chiffre d'affaires a progressé de 2,0 Mds$ à 3,3 Mds$, soit une croissance totale de +68,1% et une croissance annuelle moyenne de +13,9%. Le fort développement de la société est le fruit de la politique de croissance externe sélective et d'une volonté d'internationalisation de son activité.
Graphique 25 : Evolution du chiffre d'affaires (M$) Graphique 26 : Evolution de l'EBIT (M$) et marge
3 500,0
3 000,0
2 500,0
2 000,0
1 500,0
1 000,0
500,0
-
1 967,6
2 391,1
2 566,4
3 044,5
3 308,0
2 171,2
800,0
700,0
600,0
500,0
400,0
300,0
200,0
100,0
-
13,8%
270,7
16,4%17,0%
437,3
392,3
17,3%
527,1
18,4% 18,2%
607,6
395,6
20,0%
18,0%
16,0%
14,0%
12,0%
10,0%
8,0%
6,0%
4,0%
2,0%
0,0%
2011 2012 2013 2014 2015 9M 2016
2011 2012 2013 2014 2015 9M 2016
Source : Wabtec, Détroyat Associés
Wabtec est parvenu à consolider sa position de leader sur la plupart de ses marchés, tout en maintenant ses efforts sur la productivité et la baisse des coûts. Entre 2011 et 2015, l'EBIT a ainsi progressé de +124,4%, soit une croissance moyenne de +22,4% par an, pour une marge d'EBIT en hausse de +460 points de base sur la période à 18,4% en 2015. Cette forte rentabilité opérationnelle a permis à la société de dégager un autofinancement élevé, qui lui a permis de continuer à investir dans sa Recherche & Développement, tout en poursuivant sa politique de croissance externe.
Sur les 9 premiers mois de l'année 2016, le chiffre d'affaires publié par Wabtec est en baisse de
-12,3%, notamment du fait du retournement du marché du fret américain. Malgré ces difficultés conjoncturelles, la société est parvenue à maintenir un niveau de marge d'EBIT à 18,2%, en baisse de seulement -20 points de base par rapport aux 9 premiers mois de l'année 2015.
Tableau 5 : Compte de résultat sur la période 2011-2016
Nombre d'actions (en millions)
Compte de résultat (M$)
2011
2012
2013
2014
2015
9M 2015
9M 2016
Chiffre d'affaires
1 967,6
2 391,1
2 566,4
3 044,5
3 308,0
2 475,1
2 171,2
48,0 47,7 96,0 96,3 91,9 96,5 89,1
Croissance
Autres produits d'exploitation Coût des ventes
30,6%
(1 367,4)
21,5%
(1 667,7)
7,3%
(1 768,9)
18,6%
(2 069,7)
8,7%
(2 217,1)
(1 662,8)
(12,3%)
(1 432,9)
Marge brute
600,3
723,4
797,5
974,8
1 090,9
812,3
738,3
Coûts externes
(284,7)
(287,0)
(309,0)
(386,4)
(418,6)
(307,8)
(293,4)
EBITDA
315,6
436,4
488,5
588,4
672,3
504,5
444,9
M arge d'EBITDA (%)
16,0%
18,3%
19,0%
19,3%
20,3%
20,4%
20,5%
Dotations nettes Amortissements
(15,0)
(15,3)
(17,7)
(22,4)
(21,7)
(16,0)
(16,1)
Dotations nettes Provisions
(29,9)
(28,9)
(33,5)
(38,8)
(43,1)
(32,2)
(33,3)
EBIT
270,7
392,3
437,3
527,1
607,6
456,4
395,6
M arge d'EBIT (%)
13,8%
16,4%
17,0%
17,3%
18,4%
18,4%
18,2%
Résultat financier
(15,4)
(14,9)
(16,2)
(19,3)
(22,2)
(20,4)
(15,8)
Résultat courant avant impôts
255,3
377,4
421,1
507,9
585,4
436,0
379,8
Impôts totaux
(85,2)
(125,6)
(128,9)
(156,2)
(186,7)
(139,1)
(112,7)
Résultat net comptable part du groupe
170,1
251,7
292,2
351,7
398,6
296,8
267,1
M arge nette part du groupe (%)
8,6%
10,5%
11,4%
11,6%
12,1%
12,0%
12,3%
Dividendes (M$)
3,8
6,2
19,2
27,0
33,1
19,3
23,2
Sources : Wabtec, Détroyat Associés
La forte génération de cash de Wabtec lui a permis de maintenir sa dette nette à un niveau raisonnable (cf. analyse du bilan et flux de trésorerie ci-après), malgré une politique de croissance ambitieuse. La hausse des frais financiers a ainsi été contenue, permettant à la société d'afficher une marge nette en très forte hausse sur la période, passant de 8,6% en 2011 à 12,1% en 2015. Si Wabtec a régulièrement fait croître son dividende par action (de 4c $ en 2011 à 28c $ en 2015), le taux de distribution demeure relativement faible (6,5% en 2015), mais la société a assuré un retour de cash à ses actionnaires par la mise en place d'une politique de rachat d'actions.
Analyse du bilan et flux de trésorerie
Comme évoqué précédemment, la politique de croissance externe de Wabtec est financée par l'importante génération de cash de l'activité, dans un contexte de maîtrise de sa dette et de faible retour aux actionnaires. Le tableau 6 présente le tableau de flux de trésorerie sur la période 2011- 2016.
Tableau 6 : Tableau de flux de trésorerie sur la période 2011-2016
Flux de trésorerie (M$)
2011
2012
2013
2014
2015
9M 2016
Capacité d'autofinancement
213,8
314,3
378,5
429,8
492,4
330,9
Variation du BFR
34,8
(76,8)
(142,8)
42,6
(44,1)
(84,1)
Flux générés par l'activité
248,6
237,4
235,7
472,4
448,3
246,9
Investissements en immobilisations
(38,0)
(36,0)
(41,2)
(47,7)
(49,4)
(31,7)
Cession d'immobilisations
0,7
1,0
6,0
0,4
1,8
0,1
Acquisition et cession de f iliales
(108,9)
(149,9)
(223,5)
(300,4)
(332,5)
(84,4)
Dont dépôt en consignation pour Faiveley
-
-
-
-
(202,9)
-
Flux liés aux opérations d'investissement
(146,2)
(184,9)
(258,7)
(347,7)
(380,1)
(115,9)
Dividendes versés (y.c. rachat d'actions)
(29,9)
(54,2)
(45,6)
(46,0)
(414,8)
(235,7)
Autre variation des fonds propres
9,3
7,6
9,4
1,9
(8,9)
(6,8)
Encaissement net d'emprunts
(26,2)
(78,1)
129,2
69,6
174,7
130,2
Flux liés aux opérations de financement
(46,8)
(124,7)
93,0
25,5
(248,9)
(112,3)
Variation de trésorerie hors change
55,7
(72,2)
70,0
150,2
(180,8)
18,7
Incidence des variations de change
(7,0)
2,4
(0,0)
(10,1)
(18,9)
5,5
Variation de trésorerie
48,7
(69,8)
70,0
140,1
(199,7)
24,2
Sources : Wabtec, Détroyat Associés
Le flux de trésorerie généré par l'activité de Wabtec a progressé de +80,3% sur la période 2011- 2015 pour atteindre 448,3 M$ en 2015. Les dépenses d'investissement annuelles en immobilisations sont demeurées inférieures à 50,0 M$, et comprises dans une fourchette de 1,4% et 2,0% du chiffre d'affaires. L'essentiel de la croissance de la société a été externe : sur la période 2011-2015, Wabtec a investi 1,1 Mds$ dans ses opérations de croissance externe, dont 202,9 M$ relatifs à l'acquisition de Faiveley (dépôt en consignation de 186,9 M€), soit une moyenne de 223,0 M$ par an.
Cette politique de croissance se reflète dans la structure du bilan de Wabtec, qui présente une forte proportion d'immobilisations incorporelles (53,8% de l'actif net en 2015). La progression des immobilisations financières en 2015 s'explique par le dépôt de cash consigné d'un montant de 186,9 M€ (202,9 M$) dans le cadre de l'opération d'acquisition de Faiveley. Cet effet se retrouve également dans la progression de la dette financière nette, et vient s'ajouter aux importants rachats d'actions réalisés par la société au cours de l'année 2015. En effet, Wabtec a racheté 4,9 millions de ses actions sur l'ensemble de l'année 2015, soit 5,0% de son capital à fin décembre 2014, dont 4,6 millions d'actions pour le seul quatrième trimestre soit un montant de 365 M$. Ces opérations expliquent la réduction des fonds propres comptables du groupe sur l'année 2015.
Graphique 27 : Composition de l'actif économique Graphique 28 : Structure financière comptable
1500,0,0
1200,0,0
900,0,0
600,0,0
300,0,0
-
2 000
1 500
1 000
500
0
16,6%
13,1%
13,5%
18,9%
9,8%
24,0%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2011 2012 2013 2014 2015 9M
2016
Immobilisations incorporelles BFR
2011 2012 2013 2014 2015 9M
2016
Fonds propres Dettes financières nettes
Immobilisations corporelles Immobilisations financières Leviercomptable
Source : Wabtec, Détroyat Associés
Note : dette nette corrigée du dépôt en consignation au titre de l'acquisition de Faiveley
Tableau 7 : Bilan simplifié sur la période 2011-2016
Bilan (M$)
2011
2012
2013
2014
2015
9M 2016
Immobilisations incorporelles
844,9
974,3
1 172,1
1 285,1
1 299,1
1 334,3
dont survaleur
587,5
666,0
786,4
862,3
858,5
877,1
Immobilisations corporelles
222,0
244,1
276,1
339,3
353,2
358,0
Immobilisations f inancières
54,4
59,3
78,7
67,6
69,9
79,5
BFR
132,3
226,0
361,8
385,1
394,1
477,8
en % du chiffre d'affaires
6,7%
9,5%
14,1%
12,6%
11,9%
Actif net
1 253,6
1 503,8
1 888,7
2 077,2
2 116,3
2 249,5
Provisions
31,9
53,2
86,6
91,4
92,6
104,0
Dettes f inancières nettes
174,1
168,5
215,0
177,3
322,4
415,1
Fonds propres
1 047,6
1 282,0
1 587,2
1 808,3
1 701,3
1 730,5
Levier comptable
16,6%
13,1%
13,5%
9,8%
18,9%
24,0%
Minoritaires
2,5
5,2
1,9
1,1
1,7
3,4
Fonds propres part du groupe
1 045,2
1 276,8
1 585,3
1 807,2
1 699,6
1 727,1
Sources : Wabtec, Détroyat Associés
Note : dette nette et immobilisations financières corrigés du dépôt en consignation au titre de l'acquisition de Faiveley
Le besoin en fonds de roulement de Wabtec a fortement augmenté en 2013, du fait d'une hausse significative des créances non-facturées. Celles-ci ont par la suite été régularisées jusqu'à retrouver en 2015 un niveau similaire à 2012 (en % du chiffre d'affaires). Sur la période 2011-2015, le besoin en fonds de roulement moyen s'établit à 11,0% du chiffre d'affaires ou environ 40 jours d'activité.
Forces et faiblesses de Wabtec
L'analyse des principales forces et faiblesses de Wabtec présente d'importantes similarités avec celle effectuée précédemment pour Faiveley. Les principales différences résident dans :
une position de leader encore plus affirmée sur ses principaux marchés ;
une taille critique permettant de discuter d'égal à égal avec les grands constructeurs ferroviaires ;
une forte exposition au marché du fret de marchandises, source de plus grande cyclicité du chiffre d'affaires ;
une plus grande diversification du portefeuille de clients, liés à la moindre concentration du marché des constructeurs ferroviaires américains ;
une capacité à anticiper les problèmes d'exécution qui se répercute dans le niveau des marges ;
un panel de produits et de savoir-faire élargi, constitué par une politique d'acquisition sélective ;
un historique de croissance externe et d'intégration des sociétés acquises, validant les capacités du management dans ce domaine.
Examen des accords liés à l'Offre et mécanisme de liquidité
A la lecture des documents liés à l'Offre communiqués par Faiveley et ses conseils, nous n'avons pas identifié d'accord connexes susceptibles d'avoir un impact sur la valeur de la société ou susceptibles d'avoir un impact sur l'équité de l'Offre pour les actionnaires minoritaires. En particulier, le contrat de cession d'Actions entre l'Initiateur et les Vendeurs Initiaux ne prévoit pas de mécanisme de complément de prix, sauf dans le cas où l'Initiateur serait amené à déposer une surenchère sur son Offre, auquel cas il ferait bénéficier les Vendeurs Initiaux des conditions offertes dans le cadre de cette surenchère. Les autres termes prévus dans les accords ne constituent pas un avantage
particulier pour les Vendeurs Initiaux 10.
Mécanisme de liquidité
Détroyat Associés a examiné les conditions de liquidité offertes aux porteurs d'options de souscription, actions gratuites ou actions gratuites de performance.
Les options de souscription, attribuées le 23 novembre 2009, sont toutes exerçables au prix de 54,91 € par action. Pouvant être apportées à l'Offre, elles ne bénéficient d'aucun mécanisme de liquidité.
Au 16 novembre 2016, il existe plusieurs catégories d'actions gratuites :
34 654 actions gratuites livrées mais encore en période de Conservation. Celles-ci pourront être apportées à l'Offre compte tenu du calendrier prévisionnel de l'Offre,
30 384 actions gratuites en période d'Acquisition, qui n'ont été ni émises ni livrées à leurs bénéficiaires,
201 677 actions gratuites de Performance livrées par la Société, mais encore en période de Conservation,
200 056 actions gratuites de Performance en période d'Acquisition, qui n'ont donc pas été émises ni livrées à leurs bénéficiaires, dont 9 400 au titre des plans AGP4 et AGP5.
Les bénéficiaires des plans AGP4 et AGP5 ont accepté de renoncer à leurs actions gratuites de performance en échange d'un bonus en numéraire, traité comme du salaire, pour un montant de 100 euros par action, soit le prix offert en numéraire dans le cadre de l'Offre.
Un mécanisme de liquidité a été mis en place pour les autres bénéficiaires d'actions gratuites de performance qui ne peuvent pas être apportées à l'Offre (actions gratuites de performance soit en période de Conservation soit en période d'Acquisition). Ces derniers bénéficient d'une promesse d'achat sur les actions Faiveley détenues à l'issue de la période de conservation pour un prix équivalent à 1,365 fois le chiffre d'affaires de Faiveley, calculé sur 12 mois glissants, divisé par le nombre de titres en circulation au 27 juillet 2015. Si cette promesse d'achat n'est pas exercée, Wabtec disposera d'un engagement de la part des bénéficiaires de céder les actions Faiveley détenues sous les mêmes conditions. Le multiple de 1,365 utilisé dans le cadre de ce mécanisme de liquidité est conforme au multiple implicite ressortant du Prix d'Offre.
L'existence de ce mécanisme de liquidité assure l'équité entre les détenteurs actuels d'actions Faiveley, et les porteurs d'actions gratuites de Performance.
10 Les parties ont conclu un Pacte d'Actionnaires organisant les relations et la gouvernance au sein de Wabtec Corporation. Cet accord porte sur la nomination d'un observateur, la désignation des administrateurs (tant que les Vendeurs Initiaux détiendront plus de 50% des actions Wabtec, ils pourront faire nommer deux administrateurs désignés, et un administrateur désigne si leur participation dans Wabtec est comprise entre 25% et 50%), un accord de préemption (les Vendeurs Initiaux bénéficiant du droit de préemption dans Wabtec procèderait à des cessions de titres, de sorte que les Vendeurs Initiaux puissent maintenir un pourcentage de détention identique). Enfin, le Pacte d'Actionnaires prévoit un engagement de conservation par les Vendeurs Initiaux pendant trois ans à compter de l'achat de bloc, et un engagement selon lequel les Vendeurs Initiaux s'abstiendront d'acquérir un contrôle renforcé de Wabtec.
Evaluation de Faiveley et Wabtec
- Examen des cours de bourse
Evolution du cours de l'action Faiveley
Avant l'annonce du premier projet d'offre et sur les cinq dernières années, le cours de l'action Faiveley a évolué dans une fourchette comprise entre 34,36 € (juin 2012) et 71,09 € (avril 2011). En effet, après avoir atteint son plus haut niveau historique à la veille de la crise boursière de l'été 2011, le cours a entamé 12 mois de forte baisse, amplifiés par la publication des résultats annuels 2011. Avant l'annonce du premier projet d'offre fin juillet 2015, le cours de l'action Faiveley n'avait jamais retrouvé son niveau du deuxième trimestre 2011.
Graphique 29 : Performance boursière de l'action Faiveley sur la période 2011 - nov.2016
120 €
100 €
80 €
60 €
40 €
20 €
0 €
Date d'annonce de l'Offre
1 000 000
900 000
800 000
700 000
600 000
500 000
400 000
300 000
200 000
100 000
0
janv.-11 juil.-11 janv.-12 juil.-12 janv.-13 juil.-13 janv.-14 juil.-14 janv.-15 juil.-15 janv.-16 juil.-16
Volumes échangés (nombre d'actions) Cours de l'action Faiveley (€)
Offre de Wabtec (€) SBF 120 rebasé
Sources : Bloomberg, Détroyat Associés
Au 24 juillet 2015, veille de l'annonce du premier projet d'offre, le cours moyen pondéré par les volumes quotidiens de l'action Faiveley avait atteint son plus haut niveau sur un an à 68,61 €. Son plus bas niveau sur cette période remontait au 20 octobre 2014 à 40,52 €. En moyenne sur un an, 8 147 titres étaient échangés par jour de négociation (cf. Tableau 8). Les volumes cumulés échangés sur cette période s'établissaient à 2,1 millions de titres soit 14,1% du capital de la société ou 30,9% du flottant.
Tableau 8 : Volumes échangés sur l'action Faiveley au 24 juillet 2015
Date
VWAP
(€)
Nbre moyen d'actions
échangées ('000)
/ # total d'actions (%)
/ # total flottant (%)
Nbre cumulé d'actions
échangées ('000)
/ # total d'actions (%)
/ # total flottant (%)
24-juil.-15
68,61
14,45
0,10%
0,22%
14,45
0,10%
0,22%
Moy. 10 jours
67,92
12,00
0,08%
0,18%
119,99
0,82%
1,81%
Moy. 1 mois
67,10
10,06
0,07%
0,15%
231,35
1,58%
3,49%
Moy. 3 mois
61,79
15,52
0,11%
0,23%
1 009,08
6,90%
15,20%
Moy. 6 mois
60,10
10,36
0,07%
0,16%
1 315,88
9,00%
19,82%
Moy. 1 an
55,93
8,15
0,06%
0,12%
2 053,16
14,05%
30,93%
Plus haut sur 1 an
68,61
Date :
24-juil.-15
Plus bas sur 1 an
40,52
Date :
20-oct.-14
(*) sur la base du nombre total d'actions Faiveley (14,614 M d'actions) et du flottant total (6,638 M d'actions)
Sources : Bloomberg, Détroyat Associés
Pour le calcul de la liquidité des actions dans son modèle Trival®, Détroyat Associés effectue également un calcul des montants absorbables dans une variation de +/- 1% du cours de l'action. Pour Faiveley, le montant absorbable estimé au 24 juillet 2015 s'établissait à 1,2 M€, soit 18 752 actions de la société, au 447èmerang sur 515 sociétés suivies dans Trival®.
Suite à l'annonce du premier projet d'offre, le cours de l'action Faiveley s'est logiquement ajusté, se rapprochant du prix de 100,0 € par action proposé dans le cadre de la branche numéraire.
Volatilité du cours de l'action Faiveley
La volatilité d'une action est une mesure de l'incertitude sur sa rentabilité, calculée ici à partir de données de performances boursières passées. La volatilité présentée ci-dessous est calculée sur la base de la série de rentabilités hebdomadaires historiques de l'action Faiveley.
Graphique 30 : Volatilité sur 1 an glissant de l'action Faiveley sur la période 2011 - nov.2016
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
Date d'annonce de l'Offre
1 200 000
1 000 000
800 000
600 000
400 000
200 000
0
janv.-11 juil.-11 janv.-12 juil.-12 janv.-13 juil.-13 janv.-14 juil.-14 janv.-15 juil.-15 janv.-16 juil.-16
Volumes échangés (nombre d'actions) Volatilité sur 1 an glissant de l'action Faiveley
Volatilité sur 1 an glissant de l'indice SBF120
Sources : Bloomberg, Détroyat Associés
La volatilité de l'action Faiveley sur l'année 2010 était similaire à celle de l'indice SBF120, puis avait atteint un point bas à 17,8% au printemps 2011. Parallèlement à la forte baisse du cours entre la fin du mois de juin 2011 et la fin du mois de juin 2012 (-40,3%), la volatilité de l'action a ensuite fortement progressé pour atteindre un point haut à 41,9% en juillet 2012. La stabilisation des marchés qui s'en est suivie a permis à l'action Faiveley de retrouver un niveau conforme à sa volatilité sur longue période, évoluant dans une fourchette comprise entre 23,7% et 31,0% entre juin 2013 et juillet 2015, à la veille de l'annonce du premier projet d'offre.
Primes extériorisées par la branche numéraire
Les cours présentés dans le Tableau 9 ci-dessous sont corrigés des versements de dividendes intervenus en octobre 2014, 2015 et 2016.
Tableau 9 : Moyenne des cours pondérés par les volumes au 24 juillet 2015 et primes extériorisées par la branche numéraire
Données boursières Faiveley
Cours moyen
pondéré (€) Prime (en %)
24-juil.-15
68,61
45,8%
Moyenne des cours moyens pondérés par les volumes sur 10 derniers jours
67,92
47,2%
Moyenne des cours moyens pondérés par les volumes sur 1 mois
67,10
49,0%
Moyenne des cours moyens pondérés par les volumes sur 3 mois
61,79
61,8%
Moyenne des cours moyens pondérés par les volumes sur 6 mois
60,10
66,4%
Moyenne des cours moyens pondérés par les volumes sur 1 an
55,93
78,8%
Plus haut sur 1 an
24-juil.-15
68,61
45,8%
Plus bas sur 1 an
20-oct.-14
40,52
146,8%
Sources : Bloomberg, Détroyat Associés
Le prix d'offre de la branche numéraire de 100,0 € extériorise une prime de +45,8% par rapport au cours moyen pondéré par les volumes corrigé des dividendes au 24 juillet 2015 et de +43,7% par rapport au cours de clôture corrigé à cette même date. Ces niveaux représentant des plus hauts sur un an, les primes calculées par rapport aux moyennes de cours sont significativement supérieures : La branche numéraire extériorise une prime de +61,8% par rapport à la moyenne sur trois mois des cours moyens pondérés par les volumes corrigés des dividendes et de +78,8% par rapport à la moyenne sur un an.
Evolution du cours de l'action Wabtec
Sur les cinq dernières années, le cours de l'action Wabtec a évolué dans une fourchette comprise entre 25,07 $ en octobre 2011 et 102,39 $ en juillet 2015, atteignant ainsi son plus haut niveau historique quelques jours après l'annonce du premier projet d'offre.
Depuis le début du mois de septembre 2015, le cours de l'action Wabtec a été affecté par la détérioration du fret de marchandise américain : sur l'ensemble de l'année 2015, le trafic ferroviaire aux Etats-Unis s'inscrit en baisse de -2,5%, mais avec un fort recul au second semestre notamment du aux difficultés connues par le secteur manufacturier et par les producteurs de matières premières.
Selon les données communiquées par l'Association of American Railroads (AAR), la tendance à la baisse des transports ferroviaires aux Etats-Unis s'est poursuivie sur l'année 2016 et suit une tendance équivalente au Canada et au Mexique. Le 9 février 2016, le cours de l'action Wabtec atteignait ainsi son plus bas niveau depuis 2013 à 60,56 $. Au 23 novembre 2016, le cours de clôture de l'action s'établit à 86,96 $.
Graphique 31 : Performance boursière de l'action Wabtec sur 5 ans au 23 novembre 2016
$120
$100
$80
Date d'annonce de l'Offre
8 000 000
7 000 000
6 000 000
5 000 000
$60
4 000 000
$40
$20
3 000 000
2 000 000
1 000 000
$0 0
janv.-11 juil.-11 janv.-12 juil.-12 janv.-13 juil.-13 janv.-14 juil.-14 janv.-15 juil.-15 janv.-16 juil.-16
Volumes échangés (nombre d'actions) Cours de l'action Wabtec ($) S&P500 rebasé
Sources : Bloomberg, Détroyat Associés
Au 24 juillet 2015, veille de l'annonce du premier projet d'offre, le cours moyen pondéré par les volumes quotidiens de l'action Wabtec s'établissait à 91,35 $. Son plus haut niveau sur cette période s'établissait à 101,17 $ à la fin du mois de mai 2015 et son plus bas niveau à 71,55 $ en octobre 2014. En moyenne sur un an, 533 016 titres étaient échangés par jour de négociation (cf. tableau 10). Les volumes cumulés échangés sur cette période s'établissaient à 134,9 millions de titres soit 140,0% du capital et du flottant de la société.
Tableau 10 : Volumes échangés sur l'action Wabtec au 24 juillet 2015
Date
VWAP
($)
Nbre moyen d'actions
échangées ('000)
/ # total d'actions (%)
/ # total flottant (%)
Nbre cumulé d'actions
échangées ('000)
/ # total d'actions (%)
/ # total flottant (%)
24-juil.-15
91,35
678,29
0,70%
0,70%
678,29
0,70%
0,70%
Moy. 10 jours
93,92
479,95
0,50%
0,50%
4 799,46
4,98%
4,98%
Moy. 1 mois
93,94
462,50
0,48%
0,48%
10 174,90
10,56%
10,56%
Moy. 3 mois
97,13
483,48
0,50%
0,50%
30 942,62
32,12%
32,12%
Moy. 6 mois
94,45
485,24
0,50%
0,50%
62 596,51
64,97%
64,97%
Moy. 1 an
88,80
533,02
0,55%
0,55%
134 853,26
139,97%
139,97%
Plus haut sur 1 an
101,17
Date :
18-mai-15
Plus bas sur 1 an
71,55
Date :
15-oct.-14
(*) sur la base du nombre total d'actions Wabtec (96,344 M d'actions) et du flottant total (96,344 M d'actions)
Sources : Bloomberg, Détroyat Associés
Volatilité de l'action Wabtec
La volatilité présentée ci-dessous est calculée sur la base de la série de rentabilités hebdomadaires historiques de l'action Wabtec.
Graphique 32 : Volatilité sur 1 an glissant de l'action Wabtec depuis le début de l'année 2011
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
Date d'annonce de l'Offre
16 000 000
14 000 000
12 000 000
10 000 000
8 000 000
6 000 000
4 000 000
2 000 000
0
janv.-11 juil.-11 janv.-12 juil.-12 janv.-13 juil.-13 janv.-14 juil.-14 janv.-15 juil.-15 janv.-16 juil.-16
Volumes échangés (nombre d'actions) Volatilité sur 1 an glissant de l'action Wabtec
Volatilité sur 1 an glissant de l'indice S&P500
Sources : Bloomberg, Détroyat Associés
La volatilité de l'action Wabtec sur l'année 2010 s'établissait à 29,3%. Elle a connu une période de stress à l'automne 2011, au moment des craintes sur la viabilité de la reprise économique mondiale et sur l'augmentation des déficits publics. Après ce court épisode, et au fur et à mesure de la progression du cours de l'action, la volatilité du titre s'est fortement réduite, se rapprochant de celle de l'indice S&P 500. Entre le début de l'année 2013 et la fin du mois d'août 2015, elle évoluait dans une fourchette comprise entre 15,5% et 22,7%. La détérioration du marché du fret américain entamée à l'automne 2015 a fait repartir à la hausse la volatilité de l'action Wabtec, qui s'établissait à 29,4% au 23 novembre 2016.
Parité d'échange
La parité d'échange présentée dans le Graphique 33 est calculée sur la base du cours de l'action Wabtec converti en euros au taux spot quotidien.
Graphique 33 : Evolution de la parité d'échange Faiveley / Wabtec
120 €
100 €
80 €
60 €
40 €
20 €
0 €
1,154
4,50
4,00
3,50
3,00
2,50
2,00
1,50
1,00
0,50
0,00
janv.-10 sept.-10 mai-11 janv.-12 sept.-12 mai-13 janv.-14 sept.-14 mai-15 janv.-16 sept.-16
Cours de l'action Faiveley (€) Cours de l'action Wabtec (€)
Parité d'échange clôture
Parité d'échange Wabtec 1,154
Sources : Bloomberg, Détroyat Associés
Du fait de la très forte progression du cours de l'action Wabtec sur les cinq dernières années, la parité d'échange s'est fortement réduite jusqu'à l'annonce du premier projet d'offre. Au 24 juillet 2015,
le cours de clôture de l'action Faiveley s'établissait à 71,00 €, tandis que l'action Wabtec s'établissait à 91,34 $ soit 83,20 €. Les cours de bourse pré-offre extériorisaient alors une parité d'échange de 0,853 action Wabtec par action Faiveley.
Depuis l'annonce, l'ajustement du cours de l'action Faiveley sur le prix proposé dans le cadre de la branche numéraire et la baisse du cours de Wabtec ont engendré une forte progression de la parité d'échange. Au 23 novembre 2016, la parité s'établissait à 1,204 action Wabtec par action Faiveley, après avoir atteint 1,700 action Wabtec par action Faiveley le 9 février 2016.
Primes extériorisées par la branche échange
Tableau 11 : Parités d'échange et primes sur la branche échange au 23 novembre 201611
Parités d'échange (X action(s) Wabtec pour 1 action Faiveley)
Ratio
d'échange Prime
23-nov.-16
1,20
-4,2%
Moyenne des parités calculées sur les moyennes de VWAP sur 10 derniers jours
1,23
-6,2%
Moyenne des parités calculées sur les moyennes de VWAP sur 1 mois
1,33
-13,1%
Moyenne des parités calculées sur les moyennes de VWAP sur 3 mois
1,36
-15,2%
Moyenne des parités calculées sur les moyennes de VWAP sur 6 mois
1,37
-15,9%
Moyenne des parités calculées sur les moyennes de VWAP sur 1 an
1,39
-17,2%
Plus haut sur 1 an 9-févr.-16
1,70
-32,3%
Plus bas sur 1 an 23-nov.-16
1,20
-4,2%
Sources : Bloomberg, Détroyat Associés
Malgré la hausse récente du cours de l'action Wabtec, le ratio d'échange de 1,154 (15 actions Wabtec pour 13 actions Faiveley) proposé aux actionnaires minoritaires extériorise une décote de
-4,2% par rapport à la parité calculée sur les cours moyens pondérés par les volumes au 23 novembre 2016 et de -4,4% par rapport à celui calculé sur les cours de clôture à cette même date.
Pour information, le tableau 12 indique les parités d'échange implicites avant l'annonce du premier projet d'offre publique et les primes qui auraient été extériorisées sur cette base.
Tableau 12 : Parités d'échange et primes sur la branche échange au 24 juillet 201512
Parités d'échange (X action(s) Wabtec pour 1 action Faiveley)
Ratio
d'échange Prime
24-juil.-15
0,82
39,9%
Moyenne des parités calculées sur les moyennes de VWAP sur 10 derniers jours
0,79
46,1%
Moyenne des parités calculées sur les moyennes de VWAP sur 1 mois
0,79
46,8%
Moyenne des parités calculées sur les moyennes de VWAP sur 3 mois
0,72
61,2%
Moyenne des parités calculées sur les moyennes de VWAP sur 6 mois
0,69
68,3%
Moyenne des parités calculées sur les moyennes de VWAP sur 1 an
0,71
61,5%
Plus haut sur 1 an 1-août-14
0,86
34,5%
Plus bas sur 1 an 23-avr.-15
0,59
95,4%
Sources : Bloomberg, Détroyat Associés
11 Les cours et cours moyens pondérés sont corrigés des versements de dividendes pour Faiveley et Wabtec.
12 Les cours et cours moyens pondérés sont corrigés des dividendes pour Faiveley et Wabtec
- Les méthodes écartées
Méthode de l'Actif net comptable
L'évaluation par la valeur comptable des capitaux propres est une méthode patrimoniale basée sur une logique de coûts historiques qui ne rend qu'imparfaitement compte du potentiel d'évolution future de la société. A titre d'information, l'actif net par action ressortant des derniers comptes publiés par Faiveley s'établit à 42,5 € par action au 30 septembre 2016, et celui de Wabtec à 19,4 $ par action.
Méthode de l'Actif net réévalué
La méthode de l'Actif net réévalué permet de calculer une valeur théorique des capitaux propres en procédant à une revalorisation de marché des actifs et passifs. Cette méthode est particulièrement pertinente pour des sociétés holdings. La revalorisation des actifs est dans le cas présent captée par l'application des méthodes de valorisation par les flux futurs actualisés.
Valorisation par les dividendes
Les deux sociétés n'étant pas considérées comme des valeurs de rendement, l'approche par l'actualisation des dividendes n'a pas été retenue. Il lui a été substitué une méthode DCF to equity, qui prend en compte la capacité de distribution sous contrainte de levier cible.
- Les méthodes retenues
Analyse des objectifs de cours des analystes financiers (à titre indicatif)
L'analyse des objectifs de cours des analystes financiers ne représente pas en tant que telle une méthode d'évaluation, mais synthétise des opinions. Cette méthode est d'autant moins applicable dans le cas présent qu'une période de près d'un an et demi s'est écoulée entre l'annonce de la première offre et le dépôt du projet d'Offre.
Si l'on considère le prix d'offre de la branche numéraire (100,0 €) par rapport aux objectifs de cours, ce prix extériorise une forte prime (+40,9%) par rapport à la moyenne des objectifs de cours des analystes sur Faiveley 13(71,0 €) au 24 juillet 2015, veille de l'annonce du premier projet d'offre.
Depuis lors, les objectifs de cours des analystes qui suivent encore Faiveley se sont alignés sur le prix de la première offre, tandis que tant le cours que les objectifs de cours sur Wabtec ont subi
l'impact de la dégradation du fret américain. La moyenne des objectifs de cours des analystes14pour
l'action Wabtec s'établit à 84,9 $ au 23 novembre 2016, soit une parité d'échange de 1,26 par rapport à la moyenne des objectifs de cours pour l'action Faiveley ayant convergé depuis l'annonce vers le prix d'offre de 100,0 €.
Méthode d'actualisation des flux de trésorerie
En tenant compte des éléments financiers constatés sur les dernières années, et des éléments de contexte économique et concurrentiel, Faiveley et Wabtec ont été modélisées selon les principes utilisés de manière indépendante par Détroyat Associés pour la mise en oeuvre du modèle Trival® (cf. Annexe 3). Le modèle Trival® est utilisé selon deux modes opératoires, à partir des mêmes prévisions élaborées par le bureau d'analystes financiers de Détroyat Associés : un modèle de
13 Sur la base d'un consensus de 5 analystes brokers
14 Sur la base d'un consensus de 9 analystes brokers
valorisation DCF to equity, qui prend en compte des prévisions de flux disponibles pour les actionnaires après intégration de contraintes d'endettement ou de trésorerie nette minimale et qui aboutit à la détermination de la valeur des fonds propres, et un modèle de valorisation DCF to firm qui intègre les mêmes flux prévisionnels, avant prise en compte des éléments financiers et qui aboutit à la détermination d'une valeur d'entreprise, puis d'une valeur des fonds propres après déduction de la dette nette et autres éléments correctifs. Ces deux modèles de valorisation, DCF to equity et DCF to firm, sont liés l'un à l'autre par l'utilisation des mêmes flux prévisionnels et des mêmes méthodologies d'estimation des risques opérationnels. Ils ne divergent l'un de l'autre que par l'exploitation des données qui en est faite. Les primes de marché qui résultent de ces calculs sont régulièrement diffusées par Détroyat Associés auprès de ses clients, indépendamment et préalablement à la présente mission d'expertise.
Faiveley et Wabtec ont été évaluées en stand-alone, sans impact de l'Offre. Il est à noter que les deux sociétés n'ont pas identifié ni quantifié d'importantes synergies de coûts en raison de l'absence de recoupement de leurs activités en Europe. En Amérique du Nord, leurs activités sont complémentaires. Les synergies qui pourraient être réalisées proviennent des opportunités de ventes croisées.
Application de la méthode d'actualisation des flux de trésorerie à Faiveley
Plan d'affaires communiqué par Faiveley
Faiveley a communiqué à Détroyat Associés un plan d'affaires mis à jour en date du 3 juin 2016 sur la base des taux de change moyens au 31 mars 2016. Les données issues du plan d'affaires ont été estimées sur une base stand-alone, et ne prennent pas en compte les effets du rapprochement avec Wabtec. Seuls les coûts de transaction relatifs à l'opération ont été pris en compte dans le compte de résultat. Par ailleurs, les impacts des cessions qui seront réalisées par le groupe dans le cadre de cette opération de rapprochement (cession de la joint-venture avec Amsted Rail et de Faiveley Transport Gennevilliers) n'ont à ce jour pas été pris en compte dans la modélisation.
Le plan d'affaires de la société atteint une croissance sur la période 2016-2018 légèrement supérieure à celle des cinq derniers exercices. La croissance sera tirée sur toute la durée du plan par le développement de l'activité de Services (dont le total des ventes atteindra presque 50% du chiffre d'affaires du groupe sur l'exercice 2018), et par une reprise dans le secteur de l'Original Equipement (OE), que ce soit pour l'activité de freins, de portes palières ou de chauffage et climatisation. La société a en effet enregistré une forte croissance de son carnet de commandes lors des exercices 2013, 2014 et 2015 (+16%, +6% et +3% respectivement) et dont les effets seront visibles (pour les contrats en OE) sur les ventes des exercices 2016 et 2017. L'impact des contrats sur le chiffre d'affaires intervient en général deux à trois ans après enregistrement de la commande. Au 31 mars 2016 le carnet de commandes représentait l'équivalent de 32 mois de chiffre d'affaires pour les activités Première Monte et environ 9 mois de chiffre d'affaires pour les activités Services.
L'exercice 2016 devrait voir se poursuivre la remontée du niveau de marge opérationnelle entamée en 2015. La société est parvenue à faire progresser son niveau de marge sur contrats enregistrés pour la première fois depuis cinq ans en 2014 et à maintenir cette tendance en 2015. Le niveau de la marge opérationnelle sur l'exercice 2015 a été justifié par l'impact des très nombreux projets engagés (audit, méthodologique,…) et la mise en place du projet Creating Value 2018 qui a eu pour effet de faire augmenter le niveau des frais commerciaux. Dès lors, la base de marge devrait être plus élevée sur les prochains exercices. Par ailleurs, les efforts de coûts engagés par le groupe, et le développement de l'activité de Services (activité à forte marge) permettent de justifier la hausse de la marge opérationnelle sur les prochaines années. Concernant la marge opérationnelle de la division Access & Mobility, la hausse significative est expliquée par la montée en cadence sur d'anciens contrats et un meilleur mix grâce aux nouveaux projets engagés (Santiago, RATP, NWRL). La société prévoit d'atteindre une marge d'EBIT ajustée sur l'exercice 2018 supérieure au niveau moyen généré sur la période 2009-2015.
Les investissements prévus par la société pour les prochaines années concernent majoritairement le développement des installations informatiques du groupe et d'un projet en République Tchèque. Par ailleurs, la société va investir dans une nouvelle ligne de logistique automatisée à Witten et dans la construction d'un nouvel atelier pour les composants de freins à Shanghai. Comme en 2015, les montants investis sur l'exercice 2016 seront élevés mais ils reviendront par la suite vers des niveaux plus en lien avec les montants historiques (environ 2,0% du chiffre d'affaires).
Le Besoin en Fonds de Roulement de la société progresse de manière assez constante sur toute la durée du plan. Il convient de rappeler que le BFR de la société a évolué de façon assez linéaire sur la période 2009-2015. Le plan d'affaires ne communique en revanche qu'une évolution du BFR ne prenant pas en compte la politique de factoring de la société.
Prorogation du plan d'affaires et estimation des données prévisionnelles
Pour l'extrapolation des données sur le long terme, la méthode d'élaboration des prévisions retenue dans Trival®, telle que décrite en annexe 3, a été utilisée. Les principales hypothèses utilisées dans la modélisation sont les suivantes :
Les prévisions à moyen et long terme sur le chiffre d'affaires et la marge opérationnelle sont élaborées en liaison avec l'environnement économique et concurrentiel. La croissance de l'activité et le niveau de marges sont progressivement réduits, conformément aux prévisions retenues pour les sociétés du secteur dans Trival® ;
Le niveau d'investissement et le BFR en pourcentage du chiffre d'affaires sont légèrement rehaussés entre 2019 et 2020 par rapport aux prévisions 2016-2018, puis ils décroissent au fur et à mesure de la normalisation de la croissance de la société jusqu'à atteindre 12% du chiffre d'affaires en lien avec les données historiques et prise en compte de la politique de factoring ;
Le taux d'imposition estimé par la société pour l'exercice 2015 a été de 29,6%, et est utilisé par Détroyat Associés tout au long du plan d'affaires. A partir de 2019, Détroyat Associés retient un taux d'impôt normatif de 30%, en lien avec les prévisions du management ;
Le modèle DCF to equity intègre une contrainte d'endettement cible de 20% à partir de 2022. La typologie du bilan (actifs corporels, actifs incorporels, BFR), l'intensité capitalistique, la typologie des activités et leur cyclicité sont caractéristiques d'une activité et s'accompagnent d'une structure financière normative. Entre 2015 et 2019, les flux de trésorerie pour les actionnaires sont calculés à partir des prévisions de la société sur les dividendes, qui permettent de poursuivre la politique de désendettement. Ensuite, les flux de trésorerie pour les actionnaires sont déterminés à partir des flux d'exploitation générés et sous contrainte du levier cible ;
En cohérence avec les principes de modélisation utilisés dans Trival®, la valeur terminale est égale à la valeur résiduelle des fonds propres en 2050 (modèle d'actualisation des flux de trésorerie disponibles aux actionnaires, DCF to equity) ou à la valeur résiduelle des capitaux permanents en 2050 (modèle d'actualisation des free cash-flows générés, DCF to firm).
Les tendances du plan d'affaires et de l'extrapolation sont les suivantes :
Une croissance moyenne annuelle du chiffre d'affaires d'environ +2,9% entre 2015 et 2025, de +2,2% entre 2025 et 2035, de +1,8% entre 2035 et 2050, et de +2,2% entre 2019 et 2050 ;
Une marge d'EBITDA moyenne de 14,2% entre 2015 et 2025, de 13,5% entre 2025 et 2035, de 10,7% entre 2035 et 2050, et de 12,5% entre 2019 et 2050 ;
Un BFR représentant sur toute la période de prorogation (2019-2050) environ 18% du chiffre d'affaires ;
Des investissements sur toute la période de prorogation (2019-2050) représentant environ 2,1% du chiffre d'affaires ;
Des dotations aux amortissements et des investissements représentant sur toute la durée de prévision environ 2,0% du chiffre d'affaires.
Conformément aux principes de modélisation retenus dans Trival®, la croissance du chiffre d'affaires et des marges se réduisent au fil du temps afin d'atteindre en fin de période de modélisation une rentabilité sur fonds propres normative.
Détermination du nombre d'actions
Le nombre d'actions composant le capital de Faiveley était de 14 760 49615actions au 16 novembre 2016. Au 16 novembre 2016, le groupe détenait 89 43716actions au titre de l'autocontrôle.
Au 16 novembre 2016, il existait 60 100 options de souscription et/ou d'achat d'action en circulation, exerçables depuis le 23 novembre 2013 et de prix d'exercice 54,91 €.
Au 16 novembre 2016, il existait également 30 384 actions gratuites attribuées, dont la disponibilité a été fixée au 15 janvier 2017, qui pourront être apportées à l'Offre compte tenu de son calendrier prévisionnel.
Au 16 novembre 2016, il existait également 200 056 actions gratuites de performances attribuées par la Société dont la période d'Acquisition n'est pas terminée, et 201 677 actions gratuites de performance d'ores et déjà acquises (et donc incluses dans le nombre de titres actuel) mais encore en période de conservation.
Par conséquent, le nombre d'actions retenu par Détroyat Associés dans le cadre de ses travaux d'évaluation se décompose comme suit :
14 760 496 actions en circulation ;
89 437 actions détenues en autocontrôle ;
+ 60 100 actions issues de l'exercice des options ;
+ 30 384 actions gratuites en période d'acquisition ;
+ 200 056 actions gratuites de performance en période d'acquisition ;
Le nombre d'actions retenu en hypothèse de dilution totale est donc de 14 961 599 actions.
Eléments de passage de la valeur d'entreprise à la valeur des fonds propres
Certaines des méthodes de valorisation décrites ci-après (méthode de valorisation intrinsèque DCF to firm, ou méthode des multiples) déterminent dans un premier temps une valeur d'entreprise dont sont ensuite déduits la dette (ou à laquelle inversement est ajoutée la trésorerie nette positive) et d'autres ajustements effectués pour aboutir à la valeur des fonds propres. Les méthodes habituellement utilisées par les évaluateurs consistent à examiner la situation de la trésorerie et des provisions au bilan et à intégrer ces provisions avec discernement dans la valorisation lorsqu'elles peuvent être considérées comme des engagements et donc comme des équivalents de dettes. Dans cet esprit, et sur la base des comptes à fin septembre 2016, Détroyat Associés a pris en compte les éléments suivants pour passer de la valeur d'entreprise à la valeur des fonds propres de Faiveley :
les emprunts et dettes auprès d'établissements de crédit ;
les disponibilités et investissements à court terme (intégrant l'impact du dividende versé le 5 octobre 2016 au titre de l'exercice 2015/2016) ;
15 Le nombre d'actions Faiveley en circulation au 30 novembre 2016 était de 14 756 996 actions.
16 Le nombre d'actions auto-détenues par Faiveley était de 82 537 au 30 novembre 2016.
les provisions pour indemnité de départ en retraite après impôt ;
les pertes fiscales reportables activées à l'actif de Faiveley17;
les intérêts minoritaires retenus à leur valeur au bilan ;
les mises en équivalence ;
les autres actifs financiers non courants ;
le prix d'exercice des options de souscription d'action.
Tableau 13 : Eléments de passage de la valeur d'entreprise à la valeur des fonds propres (M€)
Dette financière brute (387,27)
Trésorerie 211,1
Options de souscription d'action 3,3
Dette financière nette (172,9)
Intérêts minoritaires (16,6)
Mises en équivalence 22,3
Pertes fiscales reportables 13,8
Provisions pour retraites après impôt (33,7)
Autres actifs financiers non courants 14,5
Total des éléments de passage (172,6)
Sources : Faiveley, Détroyat Associés
Les ajustements pris en compte pour le passage de la valeur d'entreprise à la valeur des fonds propres retranchent -172,6 M€.
Coût des fonds propres après impôt utilisé pour l'actualisation des flux prévisionnels
Le coût des fonds propres qui résulte des calculs de Détroyat Associés pour son modèle Trival® de DCF to equity prend en compte, pour chaque société, l'ensemble des risques subis par les actionnaires et la liquidité du titre en bourse. Le risque relatif de Faiveley résulte des éléments suivants :
sur la base de l'analyse forces/faiblesses présentée à travers la matrice SWOT (Tableau 4), le risque de prévision retenu est de 5 sur une échelle croissante de risque de 1 à 9.
le risque financier est établi sur une échelle de risque croissant de 1 à 518. Cette note de risque financier est de 4 et reflète non seulement la structure financière actuelle de la société, mais aussi sa taille, sa capacité à générer des cash-flows opérationnels significatifs dans les prochaines années et à réduire sa dette jusqu'au niveau de levier cible. Cette note de risque financier est conforme à celle des principaux équipementiers ferroviaires de l'échantillon suivi par Détroyat Associés.
le risque sectoriel s'élève à 1,01 sur la base du bêta boursier sectoriel de l'indice Eurostoxx Industrials.
Sur la base de ces éléments, le risque relatif du titre Faiveley s'établit à 1,16 au 23 novembre 2016 et son coefficient d'illiquidité en bourse19est de 1,10. Après application de ces coefficients aux primes moyennes constatées sur les trois derniers mois par Détroyat Associés, le coût des fonds propres après impôt de Faiveley ressort à 8,62%.
17 Le montant des pertes fiscales reportables est celui inscrit au bilan de Faiveley en date du 31 mars 2016.
18 Le risque attaché aux flux actionnaires est directement lié au niveau d'endettement (cible) retenu et est calculé automatiquement.
19 Le coefficient d'illiquidité dans Trival® tient compte du flottant en masse et des montants absorbables (volumes absorbés dans une variation de +/- 1% du cours de la société).
Coût moyen pondéré du capital utilisé pour l'actualisation des flux prévisionnels
La méthode directe d'estimation du coût moyen pondéré des capitaux, utilisée par Détroyat Associés dans son modèle de DCF to firm (ou encore « plan WACC », cf. annexe), décompose le coût moyen des capitaux en fonction du risque opérationnel de l'entité et de la taille de ses actifs.
Le risque opérationnel de Faiveley résulte de l'analyse des mêmes éléments que ceux utilisés pour l'estimation du risque relatif, à l'exception du risque financier, qui est neutralisé. Le coefficient d'illiquidité est remplacé par un coefficient de taille, calculé en valeur de marché, et qui s'établit à 1,22 sur la base de la valeur d'entreprise, intégrant la capitalisation boursière avant l'offre de Wabtec.
Calculé sur la base des primes moyennes constatées sur les trois derniers mois, le coût moyen pondéré des capitaux après impôt obtenu par Détroyat Associés s'élève à 7,26% pour Faiveley.
Tableau 14 : Coût des fonds propres et WACC après impôt de Faiveley au 23 novembre 2016
Paramètres de marché (Moyenne 3M au 23/11/2016)
Paramètres Faiveley
Prime de risque au sein des actions 7,86% 9,13% = (7,86% * 1,16)
Prime d'illiquidité au sein des actions 1,30% 1,43% = (1,30% * 1,10)
Ordonnée à l'origine (1,93%) (1,93%)
Coût des fonds propres après impôt 7,23% 8,62%
Paramètres de marché (Moyenne 3M au 23/11/2016)
Paramètres Faiveley
Prime de risque opérationnel 6,55% 6,75% = (6,55% * 1,03)
Prime de taille au sein des actions 3,37% 4,10% = (3,37% * 1,22)
Ordonnée à l'origine (3,59%) (3,59%)
WACC après impôt 6,33% 7,26%
Sources : Détroyat Associés
Au 23 novembre 2016, la valorisation de Faiveley par les méthodes DCF to Equity et DCF to Firm
aboutit aux résultats présentés dans le Tableau 15.
L'évaluation de Faiveley par la méthode DCF to equity et sur la base de la moyenne 3 mois du coût des fonds propres après impôt s'établit à 78,55 €. La branche numéraire extériorise une prime de
+27,3% par rapport à cette valorisation.
L'évaluation de Faiveley par la méthode DCF to firm et sur la base de la moyenne 3 mois du coût moyen pondéré des capitaux après impôt s'établit à 90,06 €. La branche numéraire extériorise une prime de +11.0% par rapport à cette valorisation.
Analyse de sensibilité des résultats obtenus
Les tableaux qui suivent présentent une analyse de sensibilité des résultats obtenus à plusieurs des paramètres utilisés.
Sensibilité au taux d'actualisation :
Tableau 15 : Analyse de la sensibilité au taux d'actualisation de la valorisation de Faiveley au 23 novembre 2016
Coût des fonds propres après impôt de Faiveley
Valeur de l'action Faiveley
Min Spot
8,13% 8,61%
3M
8,62%
12M Max
8,76% 9,94%
DCF to Equity 83,65 € 78,65 €
78,55 €
77,18 € 66,91 €
Prix de l'Offre
100,00 €
Prime DCF to Equity 19,55% 27,15%
27,31%
29,57% 49,45%
WACC après impôt de Faiveley
Valeur de l'action Faiveley
Min Spot
7,09% 7,24%
3M
7,26%
12M Max
7,32% 7,70%
DCF to Firm 92,45 € 90,33 €
90,06 €
89,25 € 84,37 €
Prix de l'Offre
100,00 €
Prime DCF to Firm 8,17% 10,71%
11,04%
12,04% 18,53%
Sources : Détroyat Associés
Sensibilité au taux de croissance à long terme :
Le tableau ci-dessous présente la sensibilité de la valorisation aux variations du taux de croissance à long-terme.
Tableau 16 : Analyse de la sensibilité à la croissance de la valorisation de Faiveley au 23 novembre 2016
Sensibilité à la croissance
Valeur de l'action Faiveley
-1% -0,5%
hyp. Centrale
0,5% 1%
DCF to Equity 72,93 € 75,63 €
78,55 €
81,70 € 85,11 €
Prix de l'Offre
100,00 €
Prime DCF to Equity 37,12% 32,22%
27,31%
22,40% 17,50%
Sensibilité à la croissance
Valeur de l'action Faiveley
-1% -0,5%
hyp. Centrale
0,5% 1,0%
DCF to Firm 82,58 € 86,17 €
90,06 €
94,28 € 98,87 €
Prix de l'Offre
100,00 €
Prime DCF to Firm 21,09% 16,05%
11,04%
6,07% 1,14%
Sources : Détroyat Associés
Sensibilité au taux de marge à long terme :
Le tableau ci-dessous présente la sensibilité de la valorisation aux variations des taux de marge anticipés au-delà de l'horizon du plan d'affaires de la Société.
Tableau 17 : Analyse de la sensibilité à la marge opérationnelle de la valorisation de Faiveley au 23 novembre 2016
Sensibilité à la marge opérationnelle
Valeur de l'action Faiveley
-1% -0,5%
hyp. Centrale
0,5% 1%
DCF to Equity 72,22 € 75,39 €
78,55 €
81,72 € 84,88 €
Prix de l'Offre
100,00 €
Prime DCF to Equity 38,47% 32,64%
27,31%
22,37% 17,81%
Sensibilité à la marge opérationnelle
Valeur de l'action Faiveley
-1% -0,5%
hyp. Centrale
0,5% 1,0%
DCF to Firm 82,14 € 86,10 €
90,06 €
94,02 € 97,97 €
Prix de l'Offre
100,00 €
Prime DCF to Firm 21,74% 16,14%
11,04%
6,36% 2,07%
Sources : Détroyat Associés
La valorisation de Faiveley s'avère être très légèrement plus sensible aux variations de la croissance que de la marge opérationnelle.
Application de la méthode d'actualisation des flux de trésorerie à Wabtec
Consensus d'analystes pour 2016 et 2017
Détroyat Associés a construit un plan d'affaires à partir d'un consensus d'analystes au 23 novembre 2016. Le plan d'affaires s'étend sur deux années consécutives 2016-2017 en retenant les principaux agrégats financiers publiés par 9 analystes financiers20depuis l'annonce des résultats des 9 premiers mois de l'année 2016. Le manque d'informations sur les années postérieures à 2017
explique que ce consensus n'ait été retenu pour l'élaboration du plan d'affaires que sur les deux prochaines années.
Les notes d'analystes retenues présentent les principales prévisions nécessaires à la construction des flux prévisionnels. Cette valorisation par consensus des analystes nécessite l'application d'un filtre de sélections des notes afin de retenir un échantillon cohérent et robuste.
Filtre de sélection des analyses analystes financiers :
présentation de 2 années consécutives de prévisions incluant le chiffre d'affaires et l'EBIT ;
analyses stand-alone, hors intégration de Faiveley.
L'activité de Wabtec a connu une forte croissance sur la période 2013-2015 (cf [III.E] Analyse financière de Wabtec). Cependant, cette hausse du chiffre d'affaires de la société a surtout été le fruit d'une politique de croissance externe sélective et ambitieuse, qui a abouti à une croissance annuelle moyenne de +13,9%.
20 Avondale Partners, Great Lakes Review, KeyBanc Capital Markets, Longbow Research, Raymond James & Associates, Stifel, Wunderlich Securities, Wells Fargo Securities, Wellington Shields & Co, William Blair & Company
Graphique 34 : Evolution du chiffre d'affaires (M$) Graphique 35 : Evolution de l'EBIT (M$) et marge
3 500,0
3 000,0
2 500,0
2 000,0
1 500,0
1 000,0
500,0
-
2 566,4
3 044,5
3 308,0
2 904,3 2 937,6
80,0
70,0
60,0
50,0
40,0
30,0
20,0
10,0
-
17,0%17,3%
52,7
43,7
18,4% 18,5%19,2%
60,8
53,756,3
20,0%
18,0%
16,0%
14,0%
12,0%
10,0%
8,0%
6,0%
4,0%
2,0%
-
2013 2014 2015 2016 2017
2013 2014 2015 2016 2017
Sources : Wabtec, Détroyat Associés
Le consensus d'analystes sur la période 2016E et 2017E prévoit une baisse du chiffre d'affaire de -12,2% en 2016, après publication d'un chiffre d'affaires sur 9 mois en baisse de -12,3%, puis une reprise de la croissance en 2017 avec +1,1%. Cette baisse du chiffre d'affaires est principalement liée à la forte exposition de Wabtec au marché du fret ferroviaire : après avoir atteint des niveaux très élevés en 2014/2015, il s'est retourné depuis l'automne 2015, plus particulièrement en Chine et aux Etats-Unis, et conduit les analystes à la prudence sur les volumes d'activité de Wabtec à très court- terme.
Les graphiques 36 et 37 ci-dessous représentent l'évolution des prévisions du consensus sur Wabtec depuis l'annonce de l'opération.
Graphique 36 : Evolution récente du consensus de chiffre d'affaires (M$)
Graphique 37 : Evolution récente du consensus d'EBIT (M$)
4 500,0
4 000,0
3 500,0
3 377,5 3 653,9
3 308,0
3 958,5
900,0
800,0
700,0
614,9 681,9
760,6
3 000,0
2 500,0
2 000,0
1 500,0
1 000,0
500,0
-
2 904,3 2937,6
600,0
500,0
400,0
300,0
200,0
100,0
-
607,6
537,1562,6
2015 2016 2017
Consensus avant annonce de l'opération
Consensus au 23-nov.-16
2015 2016 2017
Consensus avant annonce de l'opération
Consensus au 23-nov.-16
Sources : Wabtec, Détroyat Associés
Malgré les prévisions de chiffre d'affaires en baisse, le consensus d'analystes prévoit une marge d'EBIT en légère progression en 2016 et 2017 par rapport au point haut atteint en 2015, de respectivement +10 et +70 points de base. Les dépenses d'investissement sont maintenues relativement stables par le consensus d'analystes et représentent environ 1,7% du chiffre d'affaires en 2016 et 2017, conforme au niveau de 2015 et à la moyenne sur les quatre dernières années. Du fait du manque d'informations communiquées par les analystes sur leurs prévisions de besoin en fonds de roulement, celui-ci a été maintenu à un niveau normatif de 12,0% du chiffre d'affaires.
Autres informations et prorogation du consensus
Les prévisions du consensus d'analystes pour les années 2016 et 2017 ont été prolongées par Détroyat Associés sur trois années supplémentaires, soit la période 2018-2020.
Détroyat Associés modélise une forte remontée de la croissance organique sur cette période, soit une progression moyenne annuelle du chiffre d'affaires de +5,0%, notamment à la faveur de la reprise anticipée du marché du fret de marchandises. La marge d'EBIT atteint 18,9% en 2018, très légèrement inférieure aux prévisions du consensus en 2017, 18,5% en 2019 puis 18,0% en 2020. Les investissements sont légèrement en progression au regard de la reprise de la croissance en 2018 et s'établissent entre 1,8% et 2,0% du chiffre d'affaires. Le besoin en fonds de roulement est maintenu à 12,0% du chiffre d'affaires.
Le taux d'impôt sur les sociétés est également considéré comme stable sur la période 2016- 2020 à un niveau de 31,0%, conforme aux dernières années.
L'élaboration du DCF to equity nécessite également la modélisation du coût de la dette, maintenu stable à 3,0% de la dette nette tout au long du plan d'affaires. Ce niveau a été établi à partir de l'analyse de la dette actuelle et du risque financier de la société, présenté plus bas.
Estimation des données prévisionnelles
Pour l'extrapolation des données sur le long terme, la méthode d'élaboration des prévisions retenue dans Trival®, telle que décrite en annexe 3, a été utilisée. Les principales hypothèses utilisées dans la modélisation sont les suivantes :
les prévisions à moyen et long terme sur le chiffre d'affaires et la marge d'EBIT sont élaborées en liaison avec l'environnement économique et concurrentiel. La croissance de l'activité et le niveau de marges sont progressivement réduits, conformément aux prévisions retenues pour les sociétés du secteur dans Trival® ;
le niveau d'investissement et le BFR en pourcentage du chiffre d'affaires sont en légère décroissance au fur et à mesure de la normalisation de la croissance de la société ;
le modèle DCF to Equity intègre une contrainte d'endettement cible de 15,0% à partir de 2021, inférieure à celle retenue pour Faiveley. Entre 2016 et 2020, les flux de trésorerie pour les actionnaires sont calculés à partir des prévisions de Détroyat Associés sur la capacité de la société à verser des dividendes, tout en réduisant sa dette vers le niveau cible. Ensuite, les flux de trésorerie pour les actionnaires sont déterminés à partir des flux d'exploitation générés et sous contrainte du levier cible ;
en cohérence avec les principes de modélisation utilisés dans Trival®, la valeur terminale est égale à la valeur résiduelle des fonds propres en 2050 (modèle d'actualisation des flux disponibles pour les actionnaires, DCF to equity) ou à la valeur résiduelle des capitaux permanents en 2050 (modèle d'actualisation des cash- flows libres générés, DCF to firm).
En agrégeant les prévisions du consensus d'analyste et l'extrapolation réalisée par Détroyat Associés, les principaux agrégats de la société évoluent de la façon suivante :
une croissance moyenne annuelle du chiffre d'affaires de -5,8% entre 2015 et 2017, puis +5,0% entre 2018 et 2020, +3,1% entre 2021 et 2030 puis +2,0% entre 2031 et 2050 ;
une baisse annuelle moyenne de l'EBITDA de -0,5% entre 2015 et 2020, +1,1% entre 2021 et 2030 puis +0,2% entre 2031 et 2050 (mise en œuvre du principe de décroissance de la rente sur longue période afin d'atteindre une rentabilité normative des fonds propres) ;
un BFR représentant sur toute la période de prévision environ 11,0% du chiffre d'affaires ;
des dotations aux amortissements et des investissements représentant sur toute la durée de prévision 1,4% du chiffre d'affaires ;
conformément aux principes de modélisation retenus dans Trival® la croissance du chiffre d'affaires et des marges se réduisent au fil du temps afin d'atteindre en fin de période de modélisation une rentabilité sur fonds propres normative.
Coût du capital et coût des fonds propres après impôt utilisés pour l'actualisation des flux prévisionnels
Les calculs du coût du capital et du coût des fonds propres utilisés pour l'actualisation des flux prévisionnels de Wabtec sont effectués selon une méthodologie similaire à celle employée pour Faiveley.
Le risque relatif de Wabtec s'établit à 0,92. Les paramètres de sa détermination sont identiques à ceux de Faiveley (risque de prévision, risque sectoriel) à l'exception de la note de risque financier à 2 (contre 4 pour Faiveley) en raison d'une structure financière plus favorable.
Après application des coefficients propres au titre Wabtec aux paramètres de marché calculés en moyenne sur 3 mois au 23 novembre 2016, le coût des fonds propres obtenu par Détroyat Associés s'établit à 6,40%.
Compte tenu du faible endettement de Wabtec, le coût du capital est supposé égal au coût des fonds propres, soit 6,40% en moyenne sur 3 mois au 23 novembre 2016.
Eléments de passage de la valeur d'entreprise à la valeur des fonds propres
Détroyat Associés a pris en compte les éléments suivants pour passer de la valeur d'entreprise à la valeur des fonds propres de Wabtec, sur la base des comptes publiés au 30 septembre 2016 :
la dette à court et long terme ;
la trésorerie et les équivalents de trésorerie ;
le dépôt en consignation au titre des acquisitions en cours, qui concerne en majeure partie Faiveley, réintégré à la trésorerie dans le cadre de notre valorisation stand- alone ;
la trésorerie générée par l'exercice des stock-options ;
les provisions pour indemnité de départ en retraite, après prise en compte de la fiscalité ;
les pertes fiscales reportables activées ;
les provisions et autres passifs ;
les intérêts minoritaires retenus à leur valeur au bilan.
Tableau 18 : Eléments de passage de la valeur d'entreprise aux fonds propres (M$)
Elém ents de passage de la valeur d'entreprise à la valeur des fonds propres au 30 sept.2016
M$
Dettes nettes
(569,5)
Dépôts en consignation pour les acquisitions en cours, y compris Faiveley
210,0
Trésorerie générée par l'exercice des stock-options
39,1
Engagements de retraite, fiscalisés
(38,9)
Déficits fiscaux reportables
1,0
Autres passifs à long terme
(22,8)
Intérêts minoritaires
(3,4)
Somme des éléments de passages au 30 septembre 2016
(384,6)
Source : Wabtec, Détroyat Associés
L'ensemble des ajustements pris en compte pour le passage de la valeur d'entreprise de Wabtec à la valeur des fonds propres retranche -384,6 M$.
Détermination du nombre d'actions de Wabtec
Au 30 septembre 2016, le nombre d'actions après autocontrôle composant le capital de Wabtec est de 89 065 387. L'exercice éventuel des différents plans d'options ouverts impose la prise en compte de 1 109 867 options dans la monnaie, dont le prix d'exercice moyen est de 35,23 $. De la même manière, les actions gratuites et les actions de performance attribuées, respectivement 328 620 et 424 750, sont également prises en compte. Le nombre d'actions retenu dans la modélisation de Détroyat Associés est donc de 90 928 624.
Analyse de sensibilité des résultats obtenus
Les tableaux qui suivent présentent une analyse de sensibilité des résultats obtenus à plusieurs des paramètres utilisés.
Sensibilité au taux d'actualisation :
Tableau 19 : Analyse de la sensibilité au taux d'actualisation de la valorisation de Wabtec au 23 novembre 2016
Coût des fonds propres
Valeur de l'action Wabtec
Min6,02%
3M
6,40%
Spot 12M Max
6,50% 6,53% 7,40%
Prix de l'action DCF to Equity 72,48 $
69,02 $
68,18 $ 67,89 $ 61,11 $
Prix de l'action au 23 novembre 2016
86,96 $
Décote par rapport au cours (16,6%)
(20,6%)
(21,6%) (21,9%) (29,7%)
Coût du capital
Valeur de l'action Wabtec
Min6,02%
3M
6,40%
Spot 12M Max
6,50% 6,53% 7,40%
Prix de l'action DCF to Firm 73,24 $
69,73 $
68,87 $ 68,59 $ 61,70 $
Prix de l'action au 23 novembre 2016
86,96 $
Décote par rapport au cours (15,8%)
(19,8%)
(20,8%) (21,1%) (29,1%)
Source : Détroyat Associés
Au 23 novembre 2016, la valorisation de Wabtec par la méthode DCF to Equity aboutit à une valeur centrale de 69,02 $ par action Wabtec, soit une décote de -20,6% par rapport au cours de
clôture de l'action de 86,96 $. A cette même date, la valorisation de Wabtec par la méthode DCF to Firm aboutit à une valeur centrale de 69,73 $, soit une décote de -19,8%.
Sensibilité au taux de croissance à long terme :
Le tableau ci-dessous présente la sensibilité de la valorisation aux variations du taux de croissance à long-terme.
Tableau 20 : Analyse de la sensibilité à la croissance de la valorisation de Wabtec au 23 novembre 2016
Sensibilité à la croissance
Valeur de l'action Wabtec
-1,0% -0,5%
hyp. Centrale
0,5% 1,0%
Prix de l'action DCF to Equity 63,23 $ 66,01 $
69,02 $
72,28 $ 75,83 $
Prix de l'action au 23 novembre 2016
86,96 $
Décote par rapport au cours (27,3%) (24,1%)
(20,6%)
(16,9%) (12,8%)
Sensibilité à la croissance
Valeur de l'action Wabtec
-1,0% -0,5%
hyp. Centrale
0,5% 1,0%
Prix de l'action DCF to Firm 63,61 $ 66,54 $
69,73 $
73,18 $ 76,93 $
Prix de l'action au 23 novembre 2016
86,96 $
Décote par rapport au cours (26,9%) (23,5%)
(19,8%)
(15,8%) (11,5%)
Sensibilité au taux de marge à long terme :
Le tableau ci-dessous présente la sensibilité de la valorisation aux variations des taux de marge anticipés au-delà de l'exercice 2018.
Tableau 21 : Analyse de la sensibilité à la marge opérationnelle de la valorisation de Wabtec au 23 novembre 2016
Sensibilité à la marge opérationnelle
Valeur de l'action Wabtec
-1,0% -0,5%
hyp. Centrale
0,5% 1,0%
Prix de l'action DCF to Equity 65,15 $ 67,08 $
69,02 $
70,95 $ 72,89 $
Prix de l'action au 23 novembre 2016
86,96 $
Décote par rapport au cours (25,1%) (22,9%)
(20,6%)
(18,4%) (16,2%)
Sensibilité à la marge opérationnelle
Valeur de l'action Wabtec
-1,0% -0,5%
hyp. Centrale
0,5% 1,0%
Prix de l'action DCF to Firm 65,60 $ 67,66 $
69,73 $
71,79 $ 73,85 $
Prix de l'action au 23 novembre 2016
86,96 $
Décote par rapport au cours (24,6%) (22,2%)
(19,8%)
(17,4%) (15,1%)
Sources : Détroyat Associés
La valorisation de Wabtec s'avère être très légèrement plus sensible aux variations de la croissance que de la marge opérationnelle tout comme celle de Faiveley.
Primes extériorisées par la branche échange en titres
Tableau 22 : Parités d'échange extériorisés sur la base des valorisations par les méthodes DCF to Firm et
DCF to Equity au 23 novembre 2016
DCF to Firm DCF to Equity
USD
EUR
USD
EUR
+ Valorisation de l'action Wabtec
69,73 $
65,09 €
69,02 $
64,43 €
- Dividende de 10 cts détaché le 28 novembre 2016
0,10 $
0,09 €
0,10 $
0,09 €
= Valorisation de l'action Wabtec post détachement du div.
69,63 $
65,00 €
68,92 $
64,34 €
Valorisation de l'action Faiveley
90,06 €
78,55 €
Parité d'échange
1,386
1,221
Ratio d'échange proposé
1,154
1,154
Prime extériorisée (%)
(16,7%)
(5,5%)
Source : Détroyat Associés
Compte tenu d'une parité euro/dollar de 1,07, les valorisations par les méthodes DCF to Equity et DCF to Firm au 23 novembre 2016 extériorisent des parités d'échange respectives de 1,221 et 1,386 post détachement du dividende à verser par Wabtec le 28 novembre 2016, soient des décotes respectives de -5,5% et -16,7% par rapport au ratio d'échange proposé.
Méthode des comparables boursiers
Application à Faiveley et Wabtec
La Méthode des comparables boursiers consiste à déterminer la valeur d'une société par l'observation des multiples auxquels s'échangent les titres de sociétés cotées du même secteur ou présentant des caractéristiques opérationnelles proches, et par l'application de ces multiples aux agrégats correspondants pour la société étudiée.
La pertinence de cette méthode analogique est liée à la possibilité de disposer d'un échantillon de groupes similaires en termes de profil de risque, de secteur d'activité, de taille et de rentabilité, mais aussi à la stabilité et à la régularité des niveaux de marges et de croissance sur l'horizon de mise en œuvre de ce type de méthode (en général prévisions à deux ou trois ans).
Les activités de Faiveley et Wabtec présentant de nombreuses similarités, le même échantillon de sociétés comparables est utilisé pour la valorisation des deux sociétés. La seule différence tient dans l'intégration de Wabtec à l'échantillon de sociétés comparables retenues pour Faiveley.
Nous avons identifié un échantillon de 8 sociétés comparables cotées opérant sur des domaines d'activités comparables à Faiveley et Wabtec. La société Schaltbau, retenue dans premier temps, a été retirée de l'échantillon suite à la publication de deux « profit warnings » (5 septembre 2016 et 9 novembre 2016) qui perturbent la pertinence des multiples.
Afin de déterminer le degré de comparabilité des sociétés cotées identifiées, nous avons construit 2 filtres, chacun constitué de différents critères de comparabilité :
Filtre 1 - Activité et présence géographique :
activité comparable de fabricants d'équipements pour le secteur ferroviaire, fournissant l'ensemble de la chaîne de valeur ;
présence dans des marchés développés en Europe et en Amérique.
La mise en œuvre de ces critères de comparabilité nous a permis d'identifier 7 sociétés cotées en Europe et en Amérique (en plus de Wabtec) :
Europe : Vossloh, Alstom, Ansaldo, CAF21et Talgo ;
Amérique : Greenbrier et American Railcar.
Filtre 2 - Exposition et portefeuille d'activités :
portefeuille d'activités Fret / Transit équilibré ;
activité de leasing limitée ;
chiffre d'affaires et résultat opérationnel en croissance.
La mise en œuvre de ce second filtre nous a conduit à retenir un échantillon « Tier 1 » composé de 6 sociétés considérées comme les plus comparables à Faiveley et Wabtec sur la base des critères de comparabilité retenus et utilisées pour extérioriser la valeur des deux sociétés par la méthode des comparables boursiers. Un échantillon « Tier 2 » composé de 2 sociétés est retenu à titre de référence indicative.
Echantillon Tier 1 :
Alstom, Vossloh, Ansaldo, CAF et Talgo (auquel s'ajoute Wabtec pour la valorisation de Faiveley)
Echantillon Tier 2 :
Greenbrier et American Railcar
Le positionnement en tant que référence indicative des sociétés américaines est lié à leur très forte exposition au marché du fret américain : Greenbrier et American Railcar réalisent respectivement 93,7% et 94,8% de leur chiffre d'affaires aux Etats-Unis, et sont quasi-exclusivement exposées au marché du fret de marchandises. Du fait des difficultés récentes connues par ce marché (cf. plus haut), cette exposition se retrouve dans les prévisions du consensus sur l'évolution de leur chiffre d'affaires, EBIT et EBITDA à horizon 2018 (cf. Tableau 23).
Le tableau présenté en annexe 1 décrit plus précisément les différentes sociétés retenues, tandis que le Tableau 23 ci-dessous en présente les caractéristiques opérationnelles, en termes de marges et de croissance.
Tableau 23 : Caractéristiques opérationnelles de l'échantillon retenu (M€)
CA
TCAM 2016-2018
Marge d'EBITDA
Marge d'EBIT
Société
Pays
2015R
CA EBITDA EBIT
2016E 2017E 2018E
2016E 2017E
2018E
Tie r 1
Alstom
France
6 163,0
5,0%
8,6%
9,1%
7,6%
8,0%
8,1%
5,5%
5,8%
5,9%
Vossloh
Allemagne
1 200,7
12,7%
19,9%
30,5%
9,0%
10,1%
10,2%
5,0%
6,2%
6,7%
Ansaldo
Italie
1 383,8
5,4%
4,8%
7,3%
11,0%
10,9%
10,9%
9,5%
9,8%
9,8%
Construcciones
Espagne
1 283,6
15,9%
20,6%
25,9%
11,7%
12,6%
12,6%
8,9%
10,2%
10,5%
Talgo
Espagne
520,7
(0,0%)
(2,4%)
(2,3%)
20,2%
20,4%
19,3%
16,8%
17,1%
16,1%
Moyenne
7,8%
10,3%
14,1%
11,9%
12,4%
12,2%
9,1%
9,8%
9,8%
Médiane
5,4%
8,6%
9,1%
11,0%
10,9%
10,9%
8,9%
9,8%
9,8%
WABTEC
Etats-Unis
3 308,0
1,4%
2,6%
2,6%
20,7%
21,2%
21,2%
18,5%
19,2%
18,9%
Tie r 2
Greenbrier
Etats-Unis
2 605,3
(18,8%)
(32,3%)
(38,6%)
16,1%
13,0%
11,2%
13,5%
9,6%
7,7%
American Railcar
Etats-Unis
889,3
(15,2%)
(12,2%)
(18,4%)
30,4%
32,9%
32,6%
23,1%
22,4%
21,4%
Moyenne
(17,0%)
(22,3%)
(28,5%)
23,3%
22,9%
21,9%
18,3%
16,0%
14,6%
Médiane
(17,0%)
(22,3%)
(28,5%)
23,3%
22,9%
21,9%
18,3%
16,0%
14,6%
Sources : sociétés, Capital IQ
Notes : TCAM : taux de croissance annuel moyen ; données financières calendarisées au 31-déc ; les multiples présentés tiennent compte des prévisions de dettes pour chaque exercice considéré
21 CAF : Construcciones y Auxiliar de Ferrocarriles
Les multiples boursiers sont présentés dans le Tableau 24 pour les deux échantillons Tier 1 et Tier 2. Les multiples sont calculés sur la base des cours moyens pondérés par les volumes sur 1 mois au 23 novembre 2016.
Nous avons retenu les multiples d'EBIT qui tiennent compte à la fois des niveaux de marge opérationnelle et d'intensité capitalistique des sociétés. Nous avons écarté les multiples de chiffre d'affaires, compte tenu des différences de marge entre les différentes sociétés, ainsi que les multiples d'EBITDA qui ne permettent pas de prendre en compte l'intensité capitalistique des sociétés ni les différences éventuelles dans les politiques d'amortissement. Les multiples de PER (Price Earnings Ratio) sont pour leur part biaisés par les différences de structure financière des sociétés.
Tableau 24 : Multiples boursiers calculés sur la base des moyennes 1 mois des cours pondérés par les volumes quotidiens au 23 novembre 2016 (M€)
Capitalisation
Dette
Valeur
VE / EBITDA
VE / EBIT
Société
boursière
nette
d'entreprise
2016E
2017E
2018E
2016E
2017E
2018E
Tie r 1
Alstom
5 607,2
226,0
3 561,3
6,8x
5,9x
5,6x
9,5x
8,1x
7,7x
Vossloh
889,8
133,1
1 028,6
11,2x
8,5x
7,3x
20,4x
13,8x
11,1x
Ansaldo
2 083,8
(254,4)
1 781,3
11,2x
10,4x
9,5x
13,0x
11,5x
10,6x
Construcciones
1 199,5
(397,5)
811,4
10,1x
8,0x
6,6x
13,2x
9,9x
7,9x
Talgo
615,4
(6,2)
609,2
6,9x
5,7x
5,0x
8,3x
6,8x
6,0x
Moyenne Mediane
9,3x
10,1x
7,7x
8,0x
6,8x
6,6x
12,9x
13,0x
10,0x
9,9x
8,7x
7,9x
WABTEC
6 752,6
540,0
7 316,1
12,6x
12,1x
11,8x
14,1x
13,5x
13,2x
Moyenne Tier 1 + WABTEC Mediane Tier 1 + WABTEC
9,8x
10,7x
8,4x
8,2x
7,6x
6,9x
13,1x
13,1x
10,6x
10,7x
9,4x
9,2x
Tie r 2
Greenbrier
901,2
77,1
1 710,0
4,4x
6,5x
8,3x
5,3x
8,8x
12,0x
American Railcar
716,0
351,1
1 045,9
5,8x
6,5x
7,8x
7,7x
9,6x
11,9x
Moyenne
5,1x
6,5x
8,1x
6,5x
9,2x
12,0x
Mediane
5,1x
6,5x
8,1x
6,5x
9,2x
12,0x
Sources : sociétés, Capital IQ
Notes : données financières calendarisées au 31-déc ; les multiples présentés tiennent compte des prévisions de dettes pour chaque exercice considéré
En appliquant les multiples d'EBIT moyens 2016, 2017 et 2018 de l'échantillon Tier 1 + Wabtec, soit 13,1x, 10,6x et 9,4x, aux prévisions d'EBIT22du plan d'affaires de Faiveley, les résultats de l'évaluation par cette méthode aboutissent à une valeur implicite de 89,58 € par action Faiveley. La branche numéraire fait ainsi apparaître une prime induite de +11,6% par rapport à cette valeur
implicite.
Primes extériorisées par la branche échange
En appliquant les multiples d'EBIT moyens 2016, 2017 et 2018 de l'échantillon Tier 1, soit 12,9 x, 10,0x et 8,7x, aux prévisions d'EBIT du consensus construit pour l'évaluation de Wabtec par la méthode DCF, la valeur implicite de l'action Wabtec ressort à 62,31 $, avant prise en compte du dividende.
22 L'EBIT utilisé correspond à l'EBIT groupe ajusté du résultat des sociétés mises en équivalence
Tableau 25 : Parités d'échange extériorisées sur la base des valorisations par la méthode des comparables boursiers
M ultiples boursiers
USD
EUR
+ Valorisation de l'action Wabtec
62,31 $
58,17 €
- Dividende de 10 cts détaché le 28 novembre 2016
0,10 $
0,09 €
= Valorisation de l'action Wabtec post détachement du div.
62,21 $
58,07 €
Valorisation de l'action Faiveley
89,58 €
Ratio d'échange
1,543
Ratio d'échange proposé
1,154
Prime extériorisée (%)
(25,2%)
Source : CapIQ, Détroyat Associés
Compte tenu d'une parité euro/dollar de 1,07, la valorisation par la méthode des comparables boursiers extériorise une parité d'échange de 1,543 post détachement du dividende à verser par Wabtec le 28 novembre 2016, soit une décote de -25,2% par rapport au ratio d'échange proposé.
Méthode des transactions comparables
La Méthode des transactions comparables se fonde sur l'observation des multiples constatés lors des opérations de fusions-acquisitions récentes jugées comparables en termes d'activité et de contexte transactionnel, géographique et temporel, dont les conditions financières ont été rendues publiques. Cette méthode se heurte souvent à l'absence de données fiables sur ces multiples ou à la faiblesse du nombre de transactions récentes sur des sociétés réellement comparables.
Dans le cas présent, nous avons identifié un échantillon de 8 transactions comparables portant sur une part du capital significative de la cible et annoncées lors des six dernières années. Le détail de ces transactions est présenté en Annexe 2.
Tableau 26 : Multiples de transactions de l'échantillon retenu
Date
Cible
Acquéreur
Données fin. (M€)
Multiples (LTM)
Marge (LTM)
d'annonce
Nom
Pays
Nom
% acquis VE
CA EBITDA EBIT
EBITDA EBIT
24-févr.-15
Ansaldo
Italy
Hitachi Rail Europe
40,1%
1 623,5
1,23x
11,4x
13,0x
10,9%
9,5%
04-nov.-15
Vossloh España
Espagne
Stadler Rail
100,0%
172,0
0,77x
nd
nd
nd
nd
11-févr.-14 Fandstan Royaume-
Wabtec
100,0%
157,8
0,87x
8,2x
9,8x
10,6%
8,8%
28-nov.-12
Invensys Rail
Uni
Royaume- Uni
Siemens
100,0%
2 156,4
2,25x
nd
15,0x
nd
15,0%
07-sept.-11
Delachaux
France
Sogrepar
36,3%
1 066,2
1,38x
9,2x
10,4x
15,0%
13,2%
28-avr.-11 STS Rail Royaume-Uni
Mors Smitt Holding
100,0%
2,7
0,85x
nd
10,0x
nd
8,5%
16-févr.-10
Portec Rail Products
Etats-Unis
FosterThomas
100,0%
86,6
1,14x
7,5x
9,3x
15,3%
12,3%
12-janv.-10
American Railcar Industries
Etats-Unis
Icahn Enterprises
54,3%
127,8
0,43x
4,7x
11,9x
9,2%
3,6%
Moyenne
1,11x
8,2x
11,4x
12,2%
10,1%
Médiane
1,00x
8,2x
10,4x
10,9%
9,5%
Sources : Capital IQ, Détroyat Associés
Notes : VE : Valeur d'entreprise implicite de la cible (y.c. endettement financier net, intérêts minoritaires et hors actifs hors exploitation). LTM : Last Twelve Months
Les transactions évoquées dans la section III n'ont pas été prises en compte par manque d'information.
Si l'acquisition par Hitachi de la participation majoritaire de Finmeccanica dans Ansaldo a été retenue, l'Offre Publique d'Achat lancée sur le groupe suite à cette transaction ne l'a pas été car n'ayant rencontré que très peu de succès (6,4% du capital apporté). A titre informatif, l'offre a été lancée sur la base d'un multiple EV/EBIT de 11,5x. Ansaldo est pris en compte dans la méthode des comparables.
En appliquant le multiple moyen d'EBIT de 11,4x au 23 novembre 2016 et compte tenu des ajustements permettant de passer de la valeur d'entreprise à la valeur des fonds propres décrits précédemment, le prix par action de Faiveley issu de la méthode des transactions comparables ressort à 70,71 €. La branche numéraire fait ainsi apparaître une prime induite de +41,4% par rapport à cette valeur implicite.
Primes extériorisées par la branche échange
En appliquant le multiple moyen d'EBIT de 11,4x au 23 novembre 2016 et compte tenu des ajustements permettant de passer de la valeur d'entreprise à la valeur des fonds propres décrits précédemment, le prix par action de Wabtec issu de la méthode des transactions comparables ressort à 64,03 $.
Tableau 27 : Parité d'échange extériorisée sur la base des valorisations par la méthode des transactions comparables
Transactions comparables
USD
EUR
+ Valorisation de l'action Wabtec
64,03 $
59,77 €
- Dividende de 10 cts détaché le 28 novembre 2016
0,10 $
0,09 €
= Valorisation de l'action Wabtec post détachement du div.
63,93 $
59,68 €
Valorisation de l'action Faiveley
70,71 €
Parité d'échange
1,185
Ratio d'échange proposé
1,154
Prime extériorisée (%)
(2,6%)
Sources : Capital IQ, Détroyat Associés
Compte tenu d'une parité euro/dollar de 1,07, la valorisation par la méthode des transactions comparables extériorise une parité d'échange de 1,185, post détachement du dividende à verser par Wabtec le 28 novembre 2016, soit une décote de -2,6% par rapport au ratio d'échange proposé.
- Références d'évaluation
L'analyse des transactions récentes effectuées sur le capital de Faiveley peut constituer une référence supplémentaire dans l'appréciation de l'Offre.
Opérations sur le capital par l'équipe de direction :
Thomas Feser, Vice President - Corporate Développement a exercé ses droits sur le capital de Faiveley à travers l'exercice de produits optionnels au cours de l'année 2014. Sur la totalité de l'année 2014, Thomas Feser a cédé 2 153 actions au prix moyen de 51,62 €.
A cours de l'année 2015 et avant le 28 juillet 2015, Thomas Feser est intervenu 10 fois sur le capital de la société à travers l'exercice de produits optionnels. Thomas Feser a ainsi pu céder 20 447 actions Faiveley au prix moyen de 58,66 € par action. Aucune action n'a été cédée à un prix supérieur à 68.52 € (prix de cession de l'opération réalisée le 26 juin 2015).
Le 3 février 2016, Thomas Feser a exercé 7 000 options de prix d'exercice 54,91 € et a ainsi pu céder 7 000 actions de la société au prix de 92,00 € par action. Le cours de clôture en date du 3 février 2016 était de 92,40 € par action.
Serge Choumaker, Membre du Conseil de Surveillance représentant les salariés, a exercé 5 500 options de prix d'exercice 54.91 € et a ainsi pu céder 5 500 actions de la société au prix de 68,95 € par action. Le cours de clôture en date du 26 juin 2015 était de 69,82 € par action.
Le 27 septembre 2016, Olivier Ravit, Président de la division Energy & Comfort chez Faiveley, a exercé 7 000 options de prix d'exercice 54,91 € et a ainsi reçu 7 000 actions de la société dont le cours de clôture était de 97,58 €.
Franchissement de seuil :
Le 29 janvier 2016, DNCA Finance, a déclaré à l'Autorité des Marchés Financiers avoir dépassé le seuil de détention du capital de la société après acquisition de titres sur le marché. DNCA détient alors 5,81% du capital de la Société et 3,81% des droits de vote.
Le 10 octobre 2016, DNCA Finance a déclaré à l'Autorité des Marchés Financiers avoir dépassé le seuil de détention du capital de la société après acquisition de titres sur le marché. DNCA détient alors 7,64% du capital de la Société et 5,01% des droits de vote.
Le 14 octobre 2016, Syquant Capital, a déclaré à l'AMF avoir franchi à la hausse, le seuil de 5% du capital de Faiveley Transport et détenir, 5,20% du capital et 3,41% des droits de vote de la Société. Le 25 novembre 2016, Syquant Capital a déclaré à l'AMF avoir franchi à la hausse le seuil de 10% du capital de Faiveley Transport et détenir 10,18% du capital. Syquant a cependant déclaré ne pas avoir l'intention de prendre le contrôle du groupe Faiveley Transport, ni de demander une place dans les organes de gouvernance.
Rachat de bloc préalablement à l'Offre :
Le 30 novembre 2016, Wabtec a finalisé le rachat du bloc de 50,66% du capital de la Société détenu par la famille Faiveley. Ce rachat a été effectué pour 26,8% en numéraire au prix de 100 € par action et pour 73,2% par échange contre des actions ordinaires Wabtec sur la base d'un ratio de 1,125 action ordinaire Wabtec par action Faiveley, auquel il faut ajouter 150.000 actions ordinaires Wabtec, soit un ratio total de 1,1524. Les conditions offertes aux actionnaires minoritaires dans le cadre de la présente Offre sont donc identiques pour l'Offre principale aux conditions offertes aux actionnaires familiaux et légèrement plus favorables que celles offertes à l'Actionnaire Majoritaire, en ce qui concerne l'Offre subsidiaire en titres (15 actions ordinaires Wabtec pour 13 actions Faiveley, soit un ratio d'échange de 1,154 contre 1,1524 pour les actionnaires familiaux).
Analyse des travaux des banques présentatrices
Société Générale et UBS, banques présentatrices, font reposer les éléments d'appréciation des conditions de l'Offre sur une évaluation multicritères comme cela est usuel. S'agissant d'une offre mixte (en numéraire ou en titres), nous présentons d'abord les méthodes utilisées pour la valorisation individuelle de chacune des sociétés Faiveley et Wabtec, puis les résultats des éléments d'appréciation de l'Offre en numéraire, et enfin les résultats concernant l'Offre en titres.
-
justements de passage entre valeur d'entreprise et valeur des fonds propres et nombre de titres pris en compte
Plusieurs méthodes d'évaluation supposent de déterminer dans un premier temps une valeur d'entreprise dont sont déduits ensuite des éléments de passage pour aboutir à une valeur des fonds propres. Les calculs présentés par Détroyat Associés d'une part, et Société Générale et UBS d'autre part, intègrent quasiment les mêmes éléments de passage. Les principales différences de traitement dans les ajustements de passage entre les calculs présentés par Détroyat Associés et par les banques présentatrices résident dans les points suivants :
Le nombre d'actions utilisé par les banques présentatrices s'élève à 90 478 985 actions pour Wabtec et 14 928 876 pour Faiveley (contre respectivement 90 928 624 et 14 961 599 dans les calculs présentés par Détroyat Associés). Ces différences, peu significatives, ont pour principale raison la méthode de traitement des instruments dilutifs (stock-options) : les banques présentatrices utilisent la « Treasury
Stock Method » qui consiste à considérer que la société valorisée utilise les fonds reçus du fait de l'exercice de cesstock-options pour racheter sur le marché une partie de ses propres actions, tandis que Détroyat Associés travaille en hypothèse de dilution totale (en considérant la création du nombre d'actions total résultant de l'exercice des options et sa contrepartie en trésorerie). Du fait de cette différence de méthode, Détroyat Associés intègre dans les ajustements de passage entre valeur d'entreprise et fonds propres une trésorerie supplémentaire liée à l'exercice des options de 39,1 M$ pour Wabtec, et de 3,3 M€ pour Faiveley, en contrepartie d'un nombre de titres plus élevé. L'utilisation de l'une ou l'autre méthode a un impact marginal sur les résultats obtenus en valeur par action.
Concernant Wabtec, deux différences sont à signaler : Détroyat Associés retient également pour Wabtec les autres passifs à long terme (soit 22,8 M$), tandis que les banques présentatrices intègrent dans le calcul de la dette le dividende payé à fin novembre (9 M$, ce montant étant retenu par Détroyat Associés directement dans le calcul de la variation de la dette d'une année sur l'autre).
En définitive, ces différences de méthodologie dans la détermination des ajustements de passage entre valeur d'entreprise et valeur des fonds propres ne sont pas de nature à influencer significativement les valorisations obtenues.
VI.B.Les méthodes écartéesSociété Générale et UBS écartent les mêmes méthodes que Détroyat Associés, c'est-à-dire les méthodes de valorisation par l'actif net comptable, par l'actif net réévalué, et par les dividendes actualisés.
-
méthodes retenues
Les méthodes utilisées par les banques présentatrices sont identiques pour Faiveley et Wabtec. L'évaluation multi-critères est basée sur quatre approches : l'analyse des cours de bourse, l'actualisation des flux prévisionnels, la valorisation par la méthode des multiples sur les comparables boursiers, la valorisation par les transactions comparables. L'approche par les objectifs de cours des analystes est présentée à titre indicatif seulement.
L'analyse du cours de bourse
L'analyse du cours de bourse présentée par Société Générale et UBS est similaire à celle de Détroyat Associés23à l'exception de l'absence d'utilisation des moyennes 10 jours et 1 an comme références supplémentaires pour l'appréciation du prix de l'Offre.
De manière cohérente avec les travaux de Détroyat Associés, les banques présentent, lorsqu'il s'agit de l'appréciation du prix d'Offre en numéraire, l'analyste du cours de bourse de Faiveley avant l'annonce du premier projet d'offre (le cours du titre Faiveley s'étant depuis lors logiquement rapproché du prix de 100 € par action).
Pour l'analyse de la parité offerte dans le cadre de l'Offre en titres, Société Générale et UBS présentent les résultats sur la base de cours de Faiveley et Wabtec à la date du 24 novembre 2016. Détroyat Associés présente pour sa part son analyse à deux séries de dates : une analyse sur la base des cours au 23 novembre 2016, mais aussi sur la base des cours prévalant avant l'annonce du premier projet d'offre. Cette deuxième série de calcul permet en effet de rendre compte de la prime
23 Il peut néanmoins subsister de très légères différences selon la méthode de calcul des cours moyens pondérés utilisée ou la méthode d'ajustement des dividendes.
qui pouvait être offerte avant que les cours de Faiveley ne s'alignent sur le prix de 100 € par action, et avant que le cours de Wabtec ne soit affecté par la mauvaise tenue du fret américain.
Méthodologie de valorisation par actualisation des flux prévisionnels
Concernant Faiveley :
Société Générale et UBS ont utilisé les éléments présents dans le plan d'affaires de la société pour établir leur valorisation, comme l'a fait Détroyat Associés.
Les banques ont prolongé les estimations jusqu'en 2025, avant de déterminer une valeur terminale basée sur des éléments normatifs. Dans le cadre de sa modélisation, Détroyat Associés a utilisé son modèle Trival. Ce modèle se base sur l'hypothèse selon laquelle le rendement des capitaux employés tend à long terme vers le coût moyen pondéré du capital. La modélisation retenue par Détroyat Associés dans ses travaux court jusqu'en 2050.
Les flux prévisionnels estimés par Société Générale et UBS d'une part, et par Détroyat Associés d'autre part, sont très proches en ce qui concernent les hypothèses de taux de croissance à long terme des investissements et des amortissements24, ainsi que de taux d'impôt. Ils diffèrent sur les principaux éléments suivants :
Partant du taux de croissance de la fin du plan d'affaires de la Société, les banques font converger ce taux vers un taux normatif de +2,25%. Détroyat Associés retient une hypothèse de croissance moyenne sur toute la période de modélisation de 2,0%, un niveau équivalent à celui des sociétés du secteur des biens d'équipement dans Trival®.
La marge d'EBITDA estimée en normatif par les banques correspond au taux de marge atteint en fin de plan d'affaires. Les marges retenues par Détroyat Associés, bien que supérieures à la moyenne générée sur la durée du plan d'affaires sur la majeure partie de la période de modélisation, sont en moyenne en-deçà des hypothèses de Société Générale et UBS. Cet élément est toutefois compensé par un taux d'actualisation plus faible utilisé par Détroyat Associés.
Société Générale et UBS retiennent comme hypothèse un niveau de variation de BFR en pourcentage de la variation annuelle du chiffre d'affaires identique à celui constaté en fin de plan d'affaires. Sur la durée de sa modélisation, Détroyat Associés retient des besoins de financement du BFR plus faibles, en liaison aussi avec une croissance qui se ralentit.
Les travaux des banques aboutissent à un coût moyen pondéré du capital de 8,5%, sur la base d'un taux sans risque de 1,1% (moyenne 3 mois du taux sans risque de maturité 10 ans), d'une prime de risque de marché (moyenne 3 mois de la prime de risque25au 24 novembre 2016) de 8,9%, d'un coût de la dette après impôt de 1,5%
et d'un Bêta endetté de 0,92 calculé à partir de l'échantillon de sociétés utilisé pour Faiveley dans la méthode des comparables, hors Talgo (dans la mesure où ce titre est considéré par les banques présentatrices comme très volatil et perturbant donc le calcul des bêtas). La structure financière retenue est calculée sur la base de ce même échantillon et correspond à un taux d'endettement de 11%. Détroyat Associés dispose de sa propre méthodologie d'estimation du coût du capital ressortant du modèle Trival® (cf. Annexe 5). Notamment, le coût du capital est estimé en
24 Les hypothèses d'investissements au-delà de l'horizon du plan d'affaires retenues par les banques présentatrices et par Détroyat Associés sont équivalentes en moyenne (2,1% du CA pour Détroyat Associés, 2,2% pour les banques). De même, les prévisions d'amortissements sont voisines.
25 Les taux sans risque et les primes de risque sont calculés comme moyenne des données communiquées par Bloomberg pondérées par la répartition géographique du chiffre d'affaires de Faiveley.
neutralisant l'impact de la structure financière à partir du risque opérationnel de la Société et de sa taille. L'estimation du coût du capital intègre également la taille de la Société. Les travaux menés aboutissent à un coût du capital de 7,26% inférieur à celui présenté par Société Générale et UBS. Par ailleurs, Détroyat Associés utilise, outre la méthode des cash-flows prévisionnels (méthode DCF to firm), une méthode d'estimation des flux revenant aux actionnaires (méthode DCF to equity, en prenant en compte une contrainte de levier d'endettement cible).
En définitive, la valorisation obtenue par Détroyat Associés par la méthode d'actualisation des flux de trésorerie (DCF to firm ou DCF to equity) s'élève entre 78,55 € et 90,06 € en valeurs centrales, soit des niveaux en moyenne équivalents à la valorisation médiane des banques (84,3 € en valeur centrale)26.
Concernant Wabtec :
Comme Détroyat Associés, Société Générale et UBS ont utilisé des prévisions de Consensus de Marché sur une durée de deux ans (2016 et 2017), en l'absence de plan d'affaires de Wabtec. Les analystes retenus pour construire ce Consensus sont toutefois légèrement différents27, sans que cela n'ait un impact sur les prévisions ressortant de ces deux Consensus, qui sont très proches. Ces
chiffres issus de consensus de marché sont également utilisés dans la méthode des comparables boursiers.
Les banques ont prolongé les estimations jusqu'en 2024, afin de réduire le poids de la valeur terminale de sa modélisation. Dans le cadre de sa modélisation, Détroyat Associés a utilisé, comme pour Faiveley son modèle de valorisation propriétaire.
Les flux prévisionnels estimés par Société Générale et UBS d'une part, et par Détroyat Associés, d'autre part, diffèrent sur les principaux éléments suivants :
Les banques retiennent un taux de croissance annuel moyen de +4,2% du chiffre d'affaires entre 2018 et 2024, décroissant vers un taux normatif de +2,3% en 2024 et ensuite. Détroyat Associés retient une hypothèse de croissance moyenne de +4,0% entre 2018 et 2025, puis une croissance sur le reste de la période de modélisation de
+2,1%.
La marge d'EBITDA estimée par les banques en normatif correspond au niveau estimé en fin de période d'extrapolation. Il apparaît assez stable sur toute la période prévisionnelle. Comme pour Faiveley, ce niveau de marge est supérieur aux prévisions à très long terme élaborées par Détroyat Associés, qui retient une hypothèse d'extinction progressive de la rente d'exploitation. Cet effet est, comme pour Faiveley, en partie compensé par un taux d'actualisation plus faible utilisé par Détroyat Associés.
Les hypothèses d'investissements au-delà de 2025 retenues par les banques présentatrices sont en moyenne sensiblement supérieures à celles estimées par Détroyat Associés. Les prévisions d'amortissements sont ajustées en conséquence.
Comme pour Faiveley, Société Générale et UBS retiennent comme hypothèse des besoins de financement du BFR plus élevés que ceux prévus par Détroyat Associés
26 Les flux prévisionnels retenus par Détroyat Associés sont un peu plus faibles en terme de marges que ceux des banques, mais sont actualisés à un taux inférieur.
27 Les banques présentatrices ont retenu les prévisions des brokers suivants : Wunderlich, Stifel, Stephens, William Blair, Wells Fargo, Great Lakes, CLSA. Détroyat Associés a pour sa part retenu: Wunderlich, Stifel, William Blair, Wells Fargo, Great
Les travaux des banques aboutissent à un coût moyen pondéré du capital de 8,2%28, soit un niveau inférieur à celui retenu pour Faiveley. Détroyat Associés aboutit pour sa part à un coût du capital de 6,40%, par sa méthodologie d'estimation du coût du capital ressortant du modèle Trival® déjà mentionné. La différence entre le coût du capital utilisé par Détroyat Associés entre Faiveley et Wabtec résulte de la différence de taille entre les deux sociétés. Comme pour Faiveley, Détroyat Associés utilise, outre la méthode des cash-flows prévisionnels, une méthode d'estimation des flux revenant aux actionnaires (méthode DCF to equity, en prenant en compte une contrainte de levier d'endettement cible).
En définitive, la valorisation obtenue par Détroyat Associés par la méthode d'actualisation des flux de trésorerie (DCF to firm ou DCF to equity) s'élève entre 64,43 € et 65,09 € par action en valeur centrale29, des niveaux inférieurs à la valorisation retenue par les banques (77,4 € en valeur centrale)30.
La méthode des comparables boursiers
L'échantillon de sociétés considérées comme comparables par Détroyat Associés et par les banques présentatrices est composé d'équipementiers et de constructeurs ferroviaires mais diffère sur la prise en compte de la société Vossloh. Compte tenu de la restructuration actuelle du groupe, et de l'impact potentiel sur les niveaux de multiples extériorisés, les banques présentatrices n'ont pas retenu ce dernier dans leur échantillon.
Outre cette légère différence dans l'échantillon retenu, la mise en œuvre de la Méthode des comparables boursiers par Société Générale et UBS diffère des travaux de Détroyat Associés sur les points suivants :
La date de référence retenue est légèrement différente (le 23 novembre 2016 pour: Détroyat Associés et le 24 novembre 2016 pour les banques présentatrices).
Le choix des multiples dans le cadre de la valorisation : les banques ont calculé la valeur d'entreprise de Faiveley sur la base de multiples d'EBITDA, d'EBIT et de P/E (à titre indicatif) 2017e, et 2018e. Pour les raisons évoquées dans la partie III.C.4, Détroyat Associés a choisi de ne pas retenir les multiples d'EBITDA et de P/E (Price to Earnings Ratio) et de privilégier les résultats basés sur les trois années du plan d'affaires de Faiveley (2016, 2017 et 2018).
Les différences indiquées ci-dessus expliquent l'écart entre les fourchettes de valorisation obtenues par Détroyat Associés et par les banques pour Faiveley (89,6 € dans une fourchette de 89,1 € à 90,5 € et, pour les banques, une fourchette de 84,1 € à 91,3 €). Les niveaux de valorisation extériorisés par les multiples de P/E (Price to Earnings) utilisés à titre indicatif par Société Générale et UBS et écartés par Détroyat Associés ressortent entre 99,0 € et 100,4 €.
Pour Wabtec, les résultats obtenus sont présentés par les banques présentatrices uniquement à titre indicatif. Ces derniers s'établissent respectivement dans une fourchette de valorisation comprise entre 49,4 € et 64,8 €. Détroyat Associés par souci de cohérence de méthode de valorisation entre Faiveley et Wabtec a retenu la valorisation de Wabtec par multiples, et aboutit à une valorisation comprise entre 49,4 € à 69,0 € par action.
28 Sur la base d'un taux sans risque de 2,2%, d'une prime de risque de marché (moyenne 3 mois de la prime de risque au 24 novembre 2016) de 8,0%, d'un coût de la dette après impôt de 2,1% et d'un Beta endetté de 0,86 calculé à partir de l'échantillon de sociétés utilisées dans la méthode des comparables en dehors de Talgo (cf. plus loin).
29 Les calculs présentés tiennent compte d'une parité euro dollar de 1,0712 pour Détroyat Associés, soit la parité moyenne depuis l'élection de Donald Trump jusqu'au 24 novembre 2016, tandis que les calculs des banques intègrent la parité spot au 24 novembre 2016, soit 1,062.
30 Le taux d'actualisation plus faible retenu par Détroyat Associés ne compense pas entièrement le fait que les marges prévisionnelles soient plus faibles que les prévisions des banques présentatrices.
La méthode des transactions comparables
Société Générale et UBS ont retenu un échantillon de 4 transactions comparables sur une période s'étalant de 2011 à 2015. Détroyat Associés a choisi de retenir un période plus longue, allant jusqu'à 2010. En conséquence, Détroyat Associés a retenu 8 transactions comparables, dont les transactions portant sur STS Rail, Portec Rail Products et American Railcar Industries, qui ne se trouvent pas dans l'échantillon retenu par les banques.
Il ressort de l'échantillon choisi par les banques, un multiple EV/EBITDA moyen de 10,5x et un multiple EV/EBIT moyen de 12,2x tandis qu'il est de 11,4x pour l'échantillon de Détroyat. Par ailleurs, tout comme pour la méthode de valorisation par les comparables, Détroyat Associés a choisi de ne pas retenir le multiple d'EBITDA.
Les différences indiquées ci-dessus expliquent l'écart entre les niveaux de valorisation obtenus par Détroyat Associés et les banques pour Faiveley (respectivement 70,71 € et une fourchette de 74,4 € à 82,4 € pour les banques).
Pour Wabtec, sur la base des mêmes échantillons, la valorisation ressort à 59,68 € (après versement du dividende) pour Détroyat Associés et dans une fourchette de 60,2 € à 70,1 € pour les banques présentatrices.
La méthode des objectifs de cours
Société Générale et UBS ont choisi de présenter l'analyse des objectifs de cours des analystes seulement à titre indicatif, comme l'a également fait Détroyat Associés. Les banques ont recensé une moyenne des objectifs de cours de 71,0 € sur le titre Faiveley avant l'annonce de la première offre (dans une fourchette de 57,0 € à 80,0 €). La fourchette présentée par Détroyat Associés est identique, à 71,0 € en moyenne (dans une fourchette de 57,0 € à 80,0 €).
La moyenne des objectifs de cours des analystes31relevée par Détroyat Associés pour l'action Wabtec s'établit à 84,9 $ au 23 novembre 2016.
31 Sur la base d'un consensus de 9 analystes brokers
VI.D.Résultats comparés sur l'offre en numéraire sur Faiveley, à 100 € par actionTableau 28 : Comparaison des résultats entre Détroyat Associés et les banques présentatrices
Méthode
Examen des cours de bourse avant
Prime offerte par l'Offre de 43,7% par rapport au cours de clôture du 24 juillet 2015, ajusté du dividende
Prime de 43,7% par rapport au cours coté du 24 juillet 2015
l'annonce de la première offre (au 24
juillet 2015)
Prime comprise entre 47,2% et 78,8% par rapport aux cours moyens pondérés sur 10 jours, 1 mois, 3 mois, 6 mois et 12 mois au 24 juillet 2015, ajustés du dividende
Prime comprise entre 48,8% et 65,9% par rapport aux cours moyens sur 1 mois, 3 mois, et 6 mois au 24
juillet 2015
Méthode des comparables boursiers
Valeur de l'action comprise entre 89,06 € et 90,51 € sur la base des multiples EV/EBIT 2016, 2017 et 2018, pour une valeur moyenne de 89,58 €
Soit une prime de 11,6 % en moyenne
Valeur de l'action comprise entre 84,1 € et 89,3 € sur la base de multiples EV/EBITDA 2017 et 2018, entre 86,4 € et 91,3 € sur la base de multiples EV/EBIT 2017 et 2018 et entre 99,0 € et 100,4 € sur la base des P/E 2017 et 2018 (à titre indicatif).
Soit des primes comprises entre +10% et +19% pour les valorisations obtenues sur la base des multiples d'EBITDA et d'EBIT
Méthode des transactions comparables
Valeur de l'action de 70,71 € sur la base du multiple moyen EV/EBIT
Soit une prime de 41,4 %
Valeur de l'action comprise entre 74,4 € et 83,4 € sur la base de multiples EV/EBITDA , et entre 73,5 € et 82,4 € sur la base de multiples EV/EBIT
Méthodologie de
Valeur de l'action dans une fourchette de 69,91 € à 83,65 € avec une valeur centrale de 78,55 €, sur la base d'un DCF to Equity, soit une prime moyenne de
27,3 % Valeur de l'action comprise dans une fourchette allant
Valeur de l'action dans une fourchette de 84,37 € à de 80,5 € à 88,4 € avec une valeur centrale de 84,3 € 92,45 € avec une valeur centrale de 90,06 €, sur la
base d'un DCF to Firm, soit une prime moyenne de 11
%
valorisation
intrinsèque par
actualisation des flux
prévisionnels
Source : Détroyat Associés et banques présentatrices
Les différences qui ont pu être constatées ci-dessus dans les paramètres d'application des méthodes de valorisation du titre Faiveley entre Détroyat Associés et les banques présentatrices n'impactent pas en définitive de manière significative les résultats obtenus.
VI.E. Résultats comparés sur l'offre en titres, à une parité de 15 actions Wabtec pour 13 actions Faiveley32Tableau 29 : Comparaison des résultats entre Détroyat Associés et les banques présentatrices
Méthode
Examen des cours de bourse au 23
Parité de 1,204 par rapport au cours de clôture du 23 novembre 2016, ajusté du dividende à verser par Wabtec, soit une prime induite de -4,2 %
Parité de 1,22 par rapport au cours coté du 24 novembre 2016, soit une prime de -5%
novembre 2016, ajusté des dividendes
Prime comprise entre -17,2% et -6,2% par rapport aux cours moyens pondérés sur 10 jours, 1 mois, 3 mois, 6 mois et 12 mois au 23 novembre 2016, ajustés du
Parité comprise entre 1,35 et 1,43 par rapport aux cours moyens sur 1 mois, 3 mois, et 6 mois au 14 novembre, soit une prime comprise entre -15% et -
dividende
19%
Méthode des comparables boursiers (à titre indicatif pour les banques
présentatrices)
Parité comprise entre 1,293 et 1,806 sur la base des multiples EV/EBIT 2016, 2017 et 2018, pour une parité
moyenne de 1,543
Soit une prime de -25,2 % en moyenne
Parité comprise entre 1,70 et 1,79 sur la base de multiples EV/EBITDA 2017 et 2018, entre 1,58 et 1,66 sur la base de multiples EV/EBIT 2017 et 2018 et entre 1,55 et 1,68 sur la base des P/E 2017 et 2018, soit une fourchette de prime entre -26% et -36%
Méthode des transactions comparables
Parité de 1,1848 sur la base du multiple moyen EV/EBIT
Soit une prime de -2,6 %
Parité comprise entre 1,24 et 1,25 sur la base de multiples EV/EBITDA , et entre 1,17 et 1,18 sur la base de multiples EV/EBIT, soit une prime comprise entre
-1% et -7%
Méthodologie de valorisation
Parité moyenne de 1,221, sur la base d'un DCF to Equity, soit une prime moyenne de -5,5 %
Parité de 1,09, soit une prime de +6%
intrinsèque par
actualisation des flux prévisionnels
Parité moyenne de 1,386, sur la base d'un DCF to Firm soit une prime moyenne de -16,7 %
Source : Détroyat Associés et banques présentatrices
Les résultats de calcul de parité sur la base des valorisations des banques présentatrices demeurent cohérents avec les analyses présentées par Détroyat Associés et sont réalisés sur des bases en stand alone, hors impact de l'Offre et effet éventuel de synergie. L'écart le plus sensible porte sur la parité résultant de la valorisation par actualisation des flux prévisionnels : Détroyat Associés retenant une valeur de Wabtec inférieure selon cette méthode aux calculs de Société Générale et UBS, la décote qu'extériorise la parité d'offre est plus significative dans les calculs présentés par Détroyat Associés.
En définitive, même si certains paramètres d'application des méthodes de valorisation diffèrent entre les banques présentatrices et Détroyat Associés, l'approche de valorisation retenue par les banques présentatrices est cohérente avec celle de Détroyat Associés.
32 Les calculs présentés tiennent compte d'une parité euro dollar de 1,0712 pour Détroyat Associés, soit la parité moyenne depuis l'élection de Donald Trump jusqu'au 24 novembre 2016, tandis que les calculs des banques intègrent la parité spot au 24 novembre 2016, soit 1,062.
Conclusion de Détroyat Associés
Le 27 juillet 2015, le Conseil de Surveillance de Faiveley a mandaté Détroyat Associés en qualité d'expert indépendant pour attester du caractère équitables des termes et conditions de l'Offre Publique Mixte initiée par Wabtec sur les actions de la Société.
Le lancement de cette Offre fait suite au rachat du bloc détenu par la famille Faiveley, qui détenait 50,66% du capital et (66,01%) des droits de vote de la société. Il est intervenu le 30 novembre 2016 et a été effectué pour 26,8% en numéraire au prix de 100 € par action et pour le solde par échange contre des actions ordinaires Wabtec sur la base d'un ratio de 1,125 action ordinaire Wabtec par action Faiveley, auquel il faut ajouter 150 000 actions ordinaires Wabtec, soit un ratio de 1,1524 action Wabtec pour 1 action Faiveley.
Dans le cadre de l'Offre, les actionnaires minoritaires de Faiveley se voient offrir un choix légèrement plus favorable à celui proposé à l'Actionnaire majoritaire, c'est-à-dire un rachat de leurs titres en numéraire à un prix identique de 100,0 € par action pour toutes leurs actions s'ils le souhaitent, ou une offre alternative leur permettant d'apporter leurs titres en échange d'actions ordinaires Wabtec, sur la base d'un ratio d'échange de 15 actions ordinaires Wabtec pour 13 actions ordinaires Faiveley (soit une parité d'échange de 1,154, contre une parité de 1,1524 action Wabtec pour 1 action Faiveley pour les actionnaires familiaux).
Le prix de 100,0 € par action proposé dans le cadre de la branche numéraire extériorise des primes comprises entre +43,7% et +78,8% par rapport aux cours de bourse sur les 12 mois ayant précédé l'annonce de la première offre le 27 juillet 2015. Au 23 novembre 2016, il extériorise également :
des primes de +11,0% et +27,3% par rapport aux valorisations de Faiveley par les méthodes DCF to Firm et DCF to Equity, établies sur la base du plan d'affaires de la Société, prolongé par Détroyat Associés ;
une prime de +11,6% par rapport à la valorisation de la Société à cette même date établie sur la base d'un échantillon de sociétés boursières comparables ;
une prime de +41,4% par rapport à la valorisation de la Société à cette même date établie sur la base des transactions comparables récentes.
Tableau 30 : Comparaison des valorisations obtenues pour Faiveley au 23 novembre 2016 par les différentes méthodes et prime par rapport à la branche numéraire
Valeur par action (€)
Prime induite
Cours de clôture
69,60 €
43,7%
Cours moyen pondéré par les volumes 10 jours
67,92 €
47,2%
Examen des
Cours moyen pondéré par les volumes 1 mois
67,10 €
49,0%
cours de bourse
Cours moyen pondéré par les volumes 3 mois
61,79 €
61,8%
au 24 juillet 2015
Cours moyen pondéré par les volumes 6 mois
60,10 €
66,4%
(ajustés des dividendes)
Cours moyen pondéré par les volumes 12 mois
55,93 €
78,8%
Plus haut 12 mois
68,61 €
45,8%
Plus bas 12 mois
40,52 €
146,8%
Méthode des comparables boursiers
Méthode des transactions comparables
Méthodologie de valorisation intrinsèque par actualisation des flux prévisionnels
Analyse des objectifs de cours des analystes financiers
Multiples boursiers VE / EBIT 89,58 € 11,6%
Multiples de transactions VE / EBIT 70,71 € 41,4%
DCF to firm 90,06 € 11,0%
DCF to equity 78,55 € 27,3%
Moyenne avant l'annonce 70,98 € 40,9%
Source : Détroyat Associés
Dans le cadre de la branche échange, les actionnaires de Faiveley se voient proposer 1,154 action Wabtec par action Faiveley. Ce ratio d'échange extériorisait des primes significatives par rapport aux parités calculées sur les cours des deux sociétés avant l'annonce de l'opération le 27 juillet 2015. Depuis, le cours de l'action Wabtec a baissé de -12,1% suite à la détérioration du fret de marchandise américain, alors que le cours de l'action Faiveley a fortement progressé pour se rapprocher du prix proposé sur la branche numéraire. Au 23 novembre 2016, le ratio d'échange proposé extériorise des décotes comprises entre -4,2% et -17,2% par rapport aux parités calculées sur les cours de bourse des 12 mois. Au 23 novembre 2016, il extériorise également :
des décotes de -16,7% et -5,5% par rapport aux valorisations de Faiveley et Wabtec établies par les méthodes DCF to Firm et DCF to Equity ;
une décote de -25,2% par rapport aux valorisations de Faiveley et Wabtec établies sur la base d'un échantillon de sociétés boursières comparables ;
une décote de -2,6% par rapport aux valorisations de Faiveley et Wabtec établies établie sur la base des transactions comparables récentes.
Ces parités ont été calculées post détachement du dividende de 0,10 $ à verser par Wabtec le 28 novembre 2016, soit avant l'ouverture de l'Offre.
Parités d'échange
Prime induite
Parité sur les cours de clôture
1,204
(4,2%)
Parité sur les moyennes de VWAP 10 jours
1,230
(6,2%)
Parité sur les moyennes de VWAP 1 mois
1,328
(13,1%)
Parité sur les moyennes de VWAP 3 mois
1,360
(15,2%)
Parité sur les moyennes de VWAP 6 mois
1,372
(15,9%)
Parité sur les moyennes de VWAP 12 mois
1,393
(17,2%)
Plus haut 12 mois
1,704
(32,3%)
Plus bas 12 mois
1,204
(4,2%)
Multiples boursiers VE / EBIT
1,543
(25,2%)
Multiples de transactions VE / EBIT
1,185
(2,6%)
DCF to Firm
1,386
(16,7%)
DCF to Equity
1,221
(5,5%)
Tableau 31 : Comparaison des parités d'échanges obtenues au 23 novembre 2016 par les différentes méthodes et primes par rapport à la branche échange
Examen des cours de bourse
au 23 novembre 2016
Méthode des comparables boursiers
Méthode des transactions comparables
Méthodologie de valorisation intrinsèque par actualisation des flux prévisionnels
Source : Détroyat Associés
L'Offre proposée aux actionnaires minoritaires de Faiveley leur permet, à leur choix :
En cas d'apport à l'Offre subsidiaire en titres, de répliquer les conditions proposées à l'Actionnaire principal au moment du rachat de son bloc de titres et de demeurer investis dans une société leader de son secteur, de taille en bourse plus élevée. Les conditions de parité qui leur sont proposées sont légèrement plus favorables que celles offertes à l'Actionnaire principal
Ou, s'ils apportent leurs titres à la branche en numéraire, de bénéficier de primes significatives par rapport aux cours cotés avant la première offre, ainsi que par rapport aux valorisations ressortant des conditions actuelles prévalant sur les marchés financiers.
Les conditions de l'Offre sont donc équitables vis-à-vis des actionnaires minoritaires de la Société.
Détroyat Associés
Présentation de l'expert
Associés en Finance et Détroyat Associés ont annoncé leur rapprochement en décembre 2014.
Créé en 1968 par Jean-Michel Détroyat, Détroyat Associés a été l'un des tout premiers intervenants français indépendants dans le conseil et l'analyse financière.
Créé en 1979, Associés en Finance est un acteur spécialisé dans l'analyse financière et l'évaluation. Son co-fondateur Bertrand Jacquillat a contribué à développer différentes techniques d'évaluation et de calculs financiers aujourd'hui utilisés par l'ensemble de la communauté financière.
La combinaison de ces deux sociétés a permis de créer le seul acteur indépendant de l'évaluation et du conseil à forte culture financière et dont la légitimité repose sur sa connaissance approfondie des marchés financiers, sa maîtrise de la modélisation financière et son exigence de rigueur. La nouvelle entité dispose d'un effectif d'environ 25 personnes, qui constitue l'une des toutes premières de la Place de Paris à la fois en nombre et en qualité.
Une des spécificités d'Associés en Finance et Détroyat Associés réside dans leur modèle de valorisation Trival® qui assure le suivi de 500 sociétés cotées et qui permet notamment d'estimer les primes de marché, primes de risque et primes d'illiquidité, et de calculer le coût des ressources de financement pour le marché dans son ensemble et pour les sociétés individuelles. Les primes de marché issues de Trival® constituent des primes de référence pour de nombreux évaluateurs externes et acteurs de l'expertise. Le modèle est également un puissant outil d'analyse qui permet d'évaluer des sociétés / actifs non cotés.
Associés en Finance, Détroyat et Jacquillat Associés suit de nombreux groupes dans le secteur des biens d'équipements, ce qui a permis à Associés en Finance de développer une connaissance de ce secteur unique parmi les cabinets d'expertise indépendants.
Préalablement à leur rapprochement et depuis ce rapprochement, Associés en Finance et Détroyat Associés ont effectué de multiples missions de conseil, d'expertise indépendante, et plus de
200 missions d'attestations d'équité. Associés en Finance ou Détroyat Associés sont intervenus récemment en qualité d'expert indépendant des opérations suivantes régies par le Règlement Général de l'AMF :
Tableau 32 : Missions d'Associés en Finance et Détroyat Associés
Date août-16 juin-16
novembre-15 octobre-15 septembre-15 juillet-15
juin-15 novembre-14 octobre-14 septembre-14 septembre-14 septembre-14
Cible Orolia SAFTI
Montupet Alcatel-Lucent Bac Majestic Serma
Société d'Edition de Canal+ Nexeya
Cameleon Softw are Club Méditerranée Orosdi
Alphamos
Initiateur Financière Orolia La Santa Maria Linamar
Nokia Millimages
Financière Ampère Galilée Vivendi
Nexeya Invest Pros Holdings Global Resort
CEREP Investment France DMS
Banques(s) présentatrice(s)
Invest Securities Invest Securities
Deutsche Bank / Natixis Société Générale
Atout Capital Invest Securities
CM-CIC Sec. / Credit Agricole CIB Natixis
Bryan Garnier & Co
Lazard Frères / Unicredit Bank AG Oddo Corporate Finance
Rochefort & Associés
Type d'offre OPAS-puis RO OPR-RO
OPA OPE OPR-RO OPAS OPA OPR-RO OPAS OPA OPR
Augmentation de capital
juillet-14
Carrefour Property Developpement
CRPF 13
Natixis
OPR
Source : Détroyat Associés
Détroyat Associés n'a adhéré à aucune des deux associations professionnelles agréées par l'AMF en application de l'article 263-1 de son Règlement Général. Les compétences et l'expérience dont Détroyat Associés dispose en matière d'analyse et d'évaluation financière ainsi que les procédures mises en œuvre en interne garantissent le contrôle qualité, préalable à la fois exigeant et indépendant requis par ce type de mission.
Personnel associé à la réalisation de la mission
Philippe Leroy - Président :
Philippe Leroy est Président de Détroyat Associés. Il a assuré la supervision opérationnelle ou le contrôle qualité de l'intégralité des missions conduites par Détroyat Associés depuis 2007. Diplômé de l'ESSEC, Philippe a commencé sa carrière chez Bossard Consultants avant de rejoindre la banque d'affaires, d'abord à la BGP-SIB, puis à la Chase Manhattan Bank dont il a été le Directeur Général en France et chez HSBC Markets comme Managing Director où il a créé le département de spécialiste en valeur du Trésor. Philippe a été responsable de l'origination et l'exécution d'opérations réalisées pour le compte de banques et de compagnies d'assurances à la Chase Manhattan Bank et chez HSBC. Il était en charge des financements structurés et réglementaires. Il a également été Directeur Corporate finance, membre du comité exécutif de Vivarte. Philippe a conduit diverses missions pour le compte de la sphère publique notamment avec le Ministère des finances, l'Agence des participations de l'Etat et la Caisse des Dépôts et Consignations et entretient régulièrement des relations avec l'AMF. Il a par ailleurs exercé de nombreux mandats sociaux et est expert judiciaire auprès de la Cour d'Appel de Paris.
Aurélien Bricout - Associé et Co-Responsable de l'Exécution :
Aurélien Bricout est diplômé de HEC Paris et de la Copenhagen Business School. Il est Associés
& Co-responsable de l'équipe d'exécution chez Détroyat Associés depuis 2015. Il a rejoint Détroyat Associés en 2013 après des expériences en fusions & acquisitions chez DC Advisory (ex-Close Brothers) et en restructurations financières chez Houlihan Lokey ainsi qu'en fonds d'investissement.
Pierre Charmion - Manager, Equipe d'Exécution :
Pierre Charmion est titulaire d'un Master 222 - Marchés Financiers & Gestion d'Actifs de l'Université Paris Dauphine. Il a commencé sa carrière chez BNP Investment Partners au sein du département Gestion, puis chez Oddo Asset Management dans le département Convertibles Taux. Il a animé des cours à l'Université Paris Nanterre dans le Mastère de Méthodes Scientifiques de Gestion. Depuis son arrivée chez Associés en Finance, Jacquillat et Détroyat Associés en 2011, Pierre a mené de nombreuses missions d'expertises et d'évaluation indépendantes (expertises de marchés, litiges fiscaux et dossiers de restructuration financière). Il est intervenu sur de de nombreux dossiers de modélisation de produits optionnels complexes.
Thomas Libs - Associate, Equipe d'Exécution :
Thomas Libs est titulaire d'un Master - Banque et Finance de l'Université Paris I Panthéon- Sorbonne. Il a intégré l'équipe d'analystes d'Associés en Finance en 2011 et a mené de nombreuses missions de conseil et d'expertise, notamment pour le compte de sociétés industrielles. Il est en charge du suivi des sociétés du secteur des biens d'équipement et de leur valorisation dans le modèle Trival®.
Arthur Imbert - Analyste, Equipe d'Exécution :
Arthur Imbert a rejoint l'équipe de Détroyat Associés en 2015, dédié aux activités d'évaluation indépendante, après avoir travaillé chez Lazard en analyse M&A. Il a démarré sa carrière au sein du département de physique de l'Université d'Oxford puis chez KPMG et Barclay's. Il est Ingénieur diplômé de Supélec.
Catherine Meyer - Associée et Responsable du Contrôle Qualité :
Responsable de l'exécution, en charge des missions d'évaluation, d'expertise et de conseil, Catherine est également responsable transversale de la Formation et de la veille technique d'Associés en Finance, Jacquillat et Détroyat Associés. Diplômée d'HEC et membre de la SFAF, Société Française des Analystes Financiers, elle a animé des séances de formation à la SFAF. Catherine est intervenue sur de nombreux dossiers d'attestation d'équité sur des secteurs d'activité divers (notamment Alcatel-Lucent en 2015, Société d'Edition de Canal Plus en 2015, Club Méditerranée en 2014, Meetic et LaCie en 2013). Elle a aussi mené des missions de valorisation d'actifs non cotés,
d'études du coût du capital des sociétés, des dossiers de contentieux et d'arbitrage, et des missions de valorisation d'instruments optionnels.
Déroulement de la mission de Détroyat Associés
Suite à sa nomination en qualité d'expert indépendant par le Conseil de Surveillance de Faiveley du 27 juillet 2015, la mission de Détroyat Associés s'est déroulée du 28 juillet 2015 au 30 novembre 2016. Le présent rapport a été établi sur la base des cours au 23 novembre 2016.
Au cours de cette période, Détroyat Associés a eu des contacts physiques ou téléphoniques avec les différentes personnes indiquées ci-dessous :
Faiveley
Guillaume Bouhours, Directeur Financier, Faiveley ;
Domitille Vielle, anciennement Manager Relations Investisseurs, Faiveley.
Wabtec
Patrick D. Dugan, Senior Vice President & Chief Financial Officer, Wabtec.
Rothschild & Cie, banque conseil de la Société
Romain Nourtier, Managing Director, Rothschild & Cie ;
Pierre Nafalski, Director, Rothschild & Cie ;
Mathieu Claro, Assistant Director, Rothschild & Cie ;
Gabriel Rebibo, Associate, Rothschild & Cie.
Darrois, Villey, Maillot, Brochier, avocat conseil de la société
Alexandre Durand, Avocat à la Cour, Darrois Villey, Maillot, Brochier ;
Olivier Huyghues, Avocat à la Cour, Darrois Villey, Maillot, Brochier.
Société Générale, banque présentatrice de l'Offre
Asgar Sondarjee, Director Corporate Finance France, Société Générale ;
Julien Benhamou, Director, Société Générale ;
Grégoire Monnier, Associate, Société Générale ;
Nicolas Gruner, Analyst, Société Générale.
UBS, banque présentatrice de l'Offre
Pierre Drevillon, UBS ;
Nicolas le Ray, Executive Director, UBS ;
Varvara Meskhi, Analyst, UBS
Pour mener sa mission, Détroyat Associés s'est appuyé sur ses propres méthodes et bases de données propriétaires (modèle Trival®), sur des bases de données externes (Bloomberg, Capital IQ), sur des entretiens menés avec les différentes parties prenantes citées ci-dessus et sur les diverses sources d'information disponibles. Le programme de travail détaillé et les sources d'information utilisées sont également présentés ci-dessous :
Analyse de documents
rapports annuels de Faiveley et Wabtec depuis 2009 ;
analyse des publications des résultats trimestriels et semestriels de Faiveley et Wabtec ;
analyse du plan d'affaires 2015-2019 établi par Faiveley ;
examen du consensus 2016-2017 pour Wabtec ;
examen des documents de présentation élaborés par Rothschild & Cie et Darrois Villey, Maillot, Brochier à destination du Conseil et de l'équipe de direction de Faiveley ;
analyse des notes d'analystes sur Faiveley et sur Wabtec ;
examen des travaux de Société Générale et UBS, banques présentatrices de l'Offre et revue critique des éléments d'appréciation du prix de l'Offre élaborés par les banques présentatrices ;
analyse du projet de « note d'information » et « autres informations » ;
analyse financière, comptes et stratégie de Faiveley et Wabtec ;
analyse de l'environnement technologique et concurrentiel ;
examen des transactions sur les titres sur les deux dernières années ;
évaluation de Faiveley et Wabtec selon une approche multicritères ;
analyse des transactions récentes sur les sociétés du secteur depuis 2010 ;
examen / évaluation des éléments correctifs permettant le passage de la valeur d'entreprise à la valeur des fonds propres pour Faiveley et Wabtec ;
analyse du projet de note en réponse.
Lecture des documents
lecture du Tender Offer Agreement ;
lecture du Tender Offer Agreement amendé ;
lecture du Share Purchase Agreement initial
lecture du Share Purchase Agreement amendé ;
lecture des procès-verbaux d'assemblées générales depuis 2013 ;
lecture des procès-verbaux de conseil de surveillance depuis 2013.
Utilisation des bases de données
utilisation des bases de données financières externes (Bloomberg, Capital IQ) ;
utilisation de la base de données Trival® de Détroyat Associés.
Entretiens avec les différentes personnes indiquées ci-dessus
Mise en œuvre du Contrôle Qualité
Rédaction du rapport d'expertise
Présentation du rapport à la Société
Rémunération
Les honoraires forfaitaires (et donc non conditionnés par le résultat de l'Offre) s'établissent à 240 000€ hors TVA.
Annexe 1 : présentation des sociétés de l'échantillon
Tableau 33 : Présentation de l'échantillon de sociétés comparables retenues (Tier 1)
Tier 1
Description Capi. CA 2015R CA 2015R Société Pays de l'activité boursière 2015R par activité par région
Fabrication d'équipements de locomotives, de wagons pour le fret et véhicules de transport. Production de systèmes de freinage ferroviaire,
7 122M$
Chiffre d'affaires 3 308M$
Marge
Transit 42,7%
Fret 57,3%
Amérique 14,2%
Reste du monde 17,1%
Etats-Unis
50,5%
locomotives, air système d'air conditionné et d'échange de chaleur
d'EBIT 16,7%
Europe 18,2%
Activités de construction de locomotives, spécialisé
dans les équipements ferroviaires pour la voie,
l'aiguillage et les systèmes de signalisation.
890M€
Chiffre d'affaires 1 201M€
Marge d'EBIT 3,8%
Transportation 29,9%
Services ferroviaires 5,8%
Systèmes de fixation 20,5%
Systèmes d'aiguillage 43,8%
Asie 12,5%
Afrique 2,6%
Amériques 18,4%
Australie
1,9%
Europe
64,6%
Fabrication de véhicules, d'équipements et de systèmes destinés au
secteur du transport
ferroviaire et services ferroviaires pour les transports urbains et fret.
5 607M€
Chiffre d'affaires 6 163M€
Marge d'EBIT 5,2%
Coporate et autres 0,4%
Transport 99,6%
Asie/Pacifique 6,8%
Amérique
30,0%
Moyen- Orient/Afrique 4,4%
Europe
58,8%
Conception, fabrication
Chiffre d'affaires
Related party revenue
et commercialisation de
systèmes et d'équipements de
signalisation destinés au transport ferroviaire.
2 084M€
1 384M€
Marge
d'EBIT 9,8%
Services
12,0%
5,2%
Ventes
Asie/Pacifique
26,8%
Amériques 17,8%
Moyen-
Italie
23,3%
Europe 24,5%
82,8%
Orient/Afrique
du Nord 7,6%
Fabrication et fourniture de matériel roulant ferroviaire, études de
viabilité, génie civil,
électrification,
signalisation et la maintenance.
1 200M€
Chiffre d'affaires 1 284M€
Marge d'EBIT 9,9%
Rodage et composants 7,4%
Ferroviaire 92,6%
Autres 28,7%
OCDE 22,7%
Espagne 20,0%
UE 28,6%
Sources : Capital IQ, Détroyat Associés
Tableau 34 : Présentation de l'échantillon de sociétés comparables retenues (Tier 1 suite)
Tier 1
Description Capi. CA 2015R CA 2015R Société Pays de l'activité boursière 2015R par activité par région
Conception, fabrication et maintenance de
matériel roulant
ferroviaire
615M€
Chiffre d'affaires 521M€
Marge d'EBIT
Machines auxiliaires & Autres
5,6%
CIS
25,0%
Espagne
21,0%
Europe 3,4%
Etats-Unis 3,5%
15,4%
Matériel
roulant 94,4%
Moyen-Orient
/ Afrique
47,1%
Sources : Capital IQ, Détroyat Associés
Tableau 35: Présentation de l'échantillon de sociétés comparables retenues (Tier 2)
Tier 2
Description Capi. CA 2015R CA 2015R Société Pays de l'activité boursière 2015R par activité par région
Fabrication, conception et distribution
d'équipements de
wagons de chemin de fer.
951M$
Chiffre d'affaires 2 605M$
Marge d'EBIT 14,9%
Pièces et équipement 14,2%
Services et locations 3,8%
Production 82,0%
Reste du m-onde
7,7%
Etats-Unis 92,3%
Fabrication et conception de wagons-
citerne et wagons- trémie. Prestations de
services et de locations sur les wagons.
755M$
Chiffre d'affaires 889M$
Marge d'EBIT 25,5%
Services Location 8,2%wagons
13,1%
Production 78,7%
Reste du monde 4,9%
Etats-Unis
95,1%
Sources : Capital IQ, Détroyat Associés
Annexe 2 : détail des transactions intervenues dans le secteur
Hitachi/ Ansaldo STS
Le 24 février 2015, le groupe japonais Hitachi (entreprise spécialisée dans l'électronique) a racheté les 40% détenus jusqu'alors par Finmeccanica dans Ansaldo (entreprise spécialisée dans la fabrication d'équipements de signalisation pour le transport ferroviaire). La transaction a été réalisée sur la base d'une Valeur d'Entreprise représentant 1,23x le chiffre d'affaires, 11,4x l'EBITDA, et 13x l'EBIT. La Valeur d'Entreprise d'Ansaldo était alors estimée à 1,624 Md€, valorisant la participation d'Hitachi a 773 M€. Le groupe Hitachi a par la suite lancé une offre publique sur les minoritaires restants, mais n'a recueilli que 6,5% de ces derniers.
Stadler Rail / Vossloh Espana
Le 4 novembre 2015, Stadler Rail, fabricant suisse de matériel roulant ferroviaire, spécialisé dans les trains régionaux et de banlieue a fait l'acquisition de 100% de Vossloh Espana qui opérait en tant que filiale de du groupe allemand Vossloh (fabricant de locomotives et d'équipement pour la voie et la signalisation). L'acquisition a été réalisée sur la base d'une valeur d'entreprise de 172 M€, dont 48 M€ ont été payés en cash, et le solde a concerné la reprise des dettes de Vossloh Espana. Stadler Rail a réalisé environ 1.9 Md CHF de chiffre d'affaires en 2014 contre environ 230 M€ pour Vossloh Espana. Cette acquisition représente une opération stratégique pour Stadler Rail, compte tenu de la vague de consolidation actuelle du secteur. Vossloh Espana opère désormais en tant que filiale de Stadler depuis le 4 janvier 2016, mais la transaction doit encore être approuvée par les autorités de la concurrence.
Wabtec / Fandstan
Le 11 février 2014, le groupe américain Wabtec (fabricant d'équipements ferroviaires) a réalisé l'acquisition de l'intégralité de la société britannique Fandstan (entreprise spécialisée dans la gestion et la transmission de l'énergie électrique et de données aux véhicules en mouvement). La transaction a été réalisée sur la base d'une valeur d'entreprise de Fandstan de 157,8 M€, extériorisant les multiples suivants (sur les agrégats 2013) : 0,87x le chiffre d'affaires, 8,2x l'EBITDA et 9,8x l'EBIT. Sur l'exercice 2013, Fandstan avait donc réalisé 248,5 M$ de chiffre d'affaires et une marge opérationnelle de 8,8%.
Siemens / Invensys Rail
Le 28 novembre 2012, le conglomérat industriel allemand Siemens a annoncé son intention d'acquérir Invensys Rail, filiale spécialisée dans les équipements ferroviaires (signalisation, systèmes de gestion du trafic, contrôle, automatisation) du groupe d'électromécanique britannique Invensys. Siemens avait décidé à cette occasion de céder ses activités de bagages, de tri postal et de colis. L'acquisition a été réalisée sur la base d'une valeur d'entreprise d'Invensys Rail de 2,15 M€. Invensys Rail avait généré environ 930 M€ de chiffre d'affaires et 139 M€ de résultat opérationnel l'exercice précédent.
Sogrepar/ Delachaux
Dans le cadre de la restructuration des intérêts de la famille Delachaux (juin à septembre 2011) des accords de cession de titres ont eu lieu puis une offre publique d'achat simplifiée a été lancée par Sogrepar SAS (regroupant les intérêts de certains actionnaires familiaux Delachaux et de CVC Parnters) au prix de 82 € par action. La transaction a été réalisée sur la base d'une Valeur d'Entreprise représentant 1,38x le chiffre d'affaires, 9,2x l'EBITDA, et 10,4x l'EBIT. La Valeur d'Entreprise de la société Delachaux était alors estimée à 1,066 Md€. A l'issue de l'offre publique d'achat simplifiée, un retrait obligatoire a été mis en œuvre.
Mors Smitt Holding / STS Rail
Le 28 avril 2011, Mors Smitt Holding, leader mondial des relais électromécaniques embarqués pour l'industrie ferroviaire a annoncé son intention d'acquérir STS Rail, société britannique spécialisée dans les relais électromécaniques adaptés aux spécificités du marché britannique et asiatique. L'acquisition permettait donc à Mors Smitt de se diversifier géographiquement et d'acquérir de nouvelles technologies. L'acquisition a été réalisée sur la base d'une valeur d'entreprise de 3 M€. Lors de l'exercice précédant l'opération, STS Rail avait réalisé 3,6 M€ de chiffre d'affaires et publié un résultat opérationnel de 0,3 M€. Le 14 juin 2012, Mors Smitt a été racheté à Eurazeo par Wabtec pour
$ 88 M.
FosterThomas / Porter Rail Products
Le 16 février 2010, FosterThomas Company a signé un accord déterminant l'acquisition de la société Porter Rail Products, fabricant d'équipements ferroviaires américain (rails, systèmes lubrifiants, joints de rails, outils de réparation de locomotives et wagons) pour le transit, l'exploitation minière et les principaux marchés industriels. L'acquisition a été réalisée sur la base d'une valeur d'entreprise de 87 M€ correspondant à un prix de $11,71 par action de Porter Rail Products. FosterThomas a été contraint de relever le prix d'offre à $11,8 par action le 30 août 2010 compte tenu du trop faible nombre de titres apportés à l'offre. Par ailleurs, la clôture de l'offre a été décalée au 30 décembre 2010, contre une clôture initialement prévue le 25 mars 2010. Sur l'exercice précédent l'opération, Porter Rail Product avait réalisé environ 81 M€ de chiffre d'affaires et publié un résultat opérationnel de 10 M€.
Icahn Enterprises / American Railcar Industries
Le 12 janvier 2010, Icahn Enterprises, conglomérat américain diversifié a fait l'acquisition de 54.3% de la société American Railcar (société spécialisée dans la conception de wagons-citernes et wagons-trémies, ainsi que dans la location de wagons). L'acquisition a été réalisée sur la base d'une valeur d'entreprise de 128 M€, correspondant à environ 11,5 millions d'actions American Railcar. Icahn Capital, détient aujourd'hui 60,31% de la société.
Annexe 3 : Présentation détaillé du modèle Trival®
Le modèle d'évaluation Trival® permet de mesurer l'évolution des paramètres d'évaluation des marchés financiers (primes de risque et d'illiquidité, primes de marché, taux d'intérêt, spread emprunteurs). Trival® représente un prolongement du précédent modèle de la Droite de Marché, utilisé de 1977 à 2001.
-
Trival® : modèle de coût des fonds propres
La valorisation d'une entreprise sur le marché financier est la résultante de deux facteurs :
des prévisions de flux ou cash-flows libres à moyen et long terme, qui sont dépendants des niveaux de marge, de croissance, d'intensité capitalistique de l'activité concernée et de structure financière cible ;
d'un taux de rentabilité exigé par l'investisseur, lui-même fonction du niveau de risque anticipé de l'entité économique évaluée et de la liquidité de ses titres en bourse.
Trival® est un modèle d'équilibre des actifs financiers. Les gérants institutionnels l'utilisent pour les aider à la fois dans l'allocation de portefeuille par grandes classes d'actifs (obligations, actions, titres risqués ou peu risqués, titres liquides ou peu liquides, etc.), et dans la sélection de titres
individuels. Il est également utilisé par les différents évaluateurs dans le cadre d'opérations de marché ou de rapprochement d'entreprises. La particularité de Trival® est de prendre en compte explicitement la liquidité à côté des deux paramètres « classiques » que sont la rentabilité et le risque anticipés. Il constitue une référence en matière de rentabilité attendue sur le marché actions, et corrélativement de primes de marché.
L'univers Trival®
Le modèle permet de faire cohabiter dans un même échantillon de 500 sociétés : environ 350 sociétés de la zone Euro et environ 150 sociétés hors zone euro (principalement des grandes sociétés nord-américaines ou européennes hors zone euro) de taille très différente, avec des flottants s'étageant de 30 millions€ pour le plus faible à 660 milliards€ pour le plus élevé (environ 165 milliards€ pour le flottant le plus élevé parmi les sociétés de la zone euro).
Les paramètres de marché sont calculés à partir du sous-échantillon des valeurs de la zone Euro et mis à jour quotidiennement.
Le taux de rentabilité anticipé : l'actualisation des excédents de trésorerie disponibles pour les actionnaires
La rentabilité anticipée est basée sur le calcul des excédents de trésorerie disponibles pour les actionnaires, à partir de plans de développement élaborés par le bureau d'analyse financière d'Associés en Finance, Jacquillat et Détroyat Associés. Cette méthode, utilisée par l'ensemble des évaluateurs, permet d'englober dans la répartition des flux tant les dividendes que les rachats d'actions. Ces excédents de trésorerie sont déterminés par simulation des bilans compte tenu des besoins d'investissement et d'une structure financière normative. Celle-ci est liée à la volatilité de la valeur des actifs financés qui conditionne la plus ou moins grande confiance des prêteurs. Le coût de la dette est composé d'un taux pivot affecté d'un écart de taux conforme à la notation de l'entreprise et du spread constaté sur le marché pour celle-ci.
Le modèle de simulation comporte trois périodes. La première vise à passer de la structure actuelle d'endettement à la structure cible, compte tenu de la capacité de croissance interne et externe de l'activité démontrée par la société considérée. La seconde fait converger les variables de rentabilité du groupe considéré vers celles de la moyenne de son secteur d'activité. La troisième période fait converger l'ensemble des secteurs de manière à observer une disparition de la rente économique et d'achever la simulation en calant la valeur finale sur la valeur comptable des fonds propres résiduels.
Le modèle prend en compte plus d'une vingtaine de variables par société. Son objectif est avant tout de faire ressortir les écarts sous-jacents de croissance d'activité, de rentabilité et d'utilisation des capitaux permanents entre les sociétés qui sont directement concurrentes, clientes, etc.
Les flux disponibles pour l'investisseur sont calculés après paiement de l'impôt sur les sociétés, des frais financiers et des flux de la dette, remboursements ou nouveaux emprunts. Le taux de rentabilité anticipé ressortant de ce calcul est donc un taux de rentabilité attendu sur les fonds propres exprimés en valeur de marché après impôt sur les sociétés, mais avant imposition de l'actionnaire.
De l'actif économique à l'actif financier coté
Les simulations microéconomiques sur un portefeuille d'actifs industriels ne correspondent pas toujours à la réalité financière et juridique de l'actif financier coté. Un premier ajustement passe par la prise en compte des intérêts minoritaires, des participations qui ne sont pas consolidées par intégration globale, et des plus et moins-values latentes sur actifs financiers. Un second ajustement passe par la prise en compte au niveau de la « part du groupe » des différents titres (actions ordinaires, actions préférentielles) et l'adoption d'un nombre d'actions normalisé.
Le taux de rentabilité anticipé est le taux d'actualisation qui rend la somme de la valeur actuelle des flux prévus et des ajustements liés aux comptes consolidés évoqués dans le paragraphe
précédent égale à la capitalisation boursière. C'est donc un taux de rentabilité attendue sur les fonds propres exprimés en valeur de marché après impôts sur les sociétés mais avant imposition de l'actionnaire.
Le risque anticipé
Une des particularités des modèles développés par Associés en Finance, Jacquillat et Détroyat Associés est de se référer non pas à un coefficient bêta calculé ex-post à partir des cours de bourse mais à un risque anticipé. Les premiers présentent en effet l'inconvénient de coefficients de corrélation peu convaincants entraînant leur instabilité et leur faible significativité.
Le risque anticipé résulte de la combinaison d'un risque de prévision, d'un risque financier et d'un risque sectoriel.
Le risque de prévision correspond au degré de confort avec lequel l'analyste peut faire des projections pour l'avenir. Le risque de prévision est la perception externe de l'ensemble des facteurs de variabilité des bénéfices, qu'ils soient liés à des facteurs internes à l'entreprise (produits, stratégie, qualité de gestion, qualité de l'information) ou à son environnement (concurrence dans le secteur, degré de réglementation). Il intègre une note qualitative propre au bureau d'analyse financière d'Associés en Finance, Jacquillat et Détroyat Associés représentant la synthèse de douze critères d'appréciation des forces et faiblesses de la société concernée. Il est directement lié à la variabilité anticipée des mouvements du cours de bourse de l'action concernée vis à vis de changements d'environnement économique ou des « surprises » sur les résultats. Le risque de prévision s'étage sur une échelle de 1 à 9, pour une note médiane de 5.
Le risque financier s'apparente aux notations des agences de rating financier. Le risque financier, qui s'étage sur une échelle croissante entre 1 et 5 (3 étant la note médiane), mesure la solidité de la structure financière et la capacité de la société à faire face à ses engagements financiers dans le cadre de son scénario de développement. Il tient compte, sur la base des flux prévisionnels élaborés par Associés en Finance, Jacquillat et Détroyat Associés, de la structure financière de la société (dettes sur valeur d'entreprise), de la taille et la volatilité des actifs, de la couverture des charges financières par l'exploitation et du nombre d'années de cash flows que représente la dette.
Le risque sectoriel correspond au bêta boursier de l'indice sectoriel auquel appartient la société analysée.
La liquidité
Elle est évaluée dans le modèle par la liquidité structurelle, à savoir le flottant, comme c'est désormais le cas dans la pondération des grands indices boursiers, et par la liquidité conjoncturelle. Le coefficient affecté à la liquidité est normé à un.
La liquidité structurelle s'exprime par le rapport de l'inverse du logarithme du flottant d'un groupe coté à la moyenne des inverses des logarithmes du flottant de chacune des sociétés de l'échantillon.
La liquidité conjoncturelle est appréhendée par l'inverse du logarithme du montant de capitaux négociables pour une variation de 1 % du cours.
Les sociétés sont rangées par ordre de liquidité décroissante -ou illiquidité croissante- afin d'obtenir une pente positive comme dans le cas de la prime de risque. Les valeurs très liquides ont un coefficient d'illiquidité inférieur à 1, les valeurs peu liquides ayant un coefficient d'illiquidité supérieur à 1.
L'ajout dans Trival® du facteur liquidité dans la valorisation des actifs financiers apporte une réelle contribution. On constate en effet en général une indépendance entre le risque et la liquidité, c'est à dire que par sous-échantillon de liquidité le risque est invariant, et que par sous-échantillon de risque, la liquidité est également invariante.
La régression entre les taux actuariels obtenus et les deux attributs de risque relatif et d'illiquidité relative, permet de déterminer, compte tenu du niveau de risque opérationnel et de la taille de l'entité, le taux de rentabilité normalement exigé pour cette entreprise. C'est le coût des fonds propres.
Les paramètres obtenus par cette régression sont la prime de risque, la prime d'illiquidité, et un résidu. La prise en compte de la liquidité permet de mieux expliquer les valorisations, puisque le coefficient de détermination (R²) de la double régression est en général supérieur à 65 % (75 % actuellement).
- Trival® plan WACC : modèle de coût moyen du capital
A partir des données calculées précédemment pour chacune des sociétés suivies et pour l'ensemble du marché actions, il est possible de calculer le coût moyen pondéré du capital (Wacc).
L'approche traditionnelle en la matière consiste à calculer le coût moyen pondéré du capital en fonction des proportions respectives du capital et de la dette par rapport au total de capitaux employés en valeur de marché (valeur d'entreprise = capitalisation boursière ajustée + dettes). Les résultats de cette méthode sont assez sensibles à la pondération respective accordée au financement par dette et au financement par capitaux propres.
Pour cette raison, Associés en Finance, Jacquillat et Détroyat Associés a développé une méthode directe d'estimation du coût moyen du capital : à partir des flux prévus pour chaque société déterminés selon la méthode décrite ci-dessus, il est possible de calculer directement le Wacc.
En pratique, à partir des projections de flux dans Trival®, on régresse :
Les taux actuariels obtenus en comparant les cash-flows (avant prise en compte des frais financiers et après impôt) à la valeur d'entreprise (capitalisation boursière ajustée et dettes) ;
Les deux attributs que sont le risque opérationnel (à risque financier moyen) et la taille des actifs mis en œuvre. Le risque opérationnel est calculé selon la méthodologie exposée dans le paragraphe 1, à la différence près que la note de risque financier est bloquée à la note médiane 3 (le calcul est neutre dans un premier temps vis-à-vis de la structure financière : il s'agit de déterminer une valeur d'entreprise théorique avant prise en compte de la structure financière) et que les risques obtenus sont normés sur une moyenne de 1,0. La taille des actifs mis en œuvre est calculée à partir de la valeur d'entreprise (capitalisation boursière ajustée majorée des dettes).
L'ensemble des calculs du plan Wacc est effectué hors valeurs bancaires.
La régression entre les taux actuariels obtenus et les deux attributs de risque opérationnel et de taille des actifs, directement dérivés des éléments utilisés pour la détermination du coût des fonds propres (paragraphe 1), permet de déterminer, compte tenu du niveau de risque opérationnel et de la taille de l'entité, le taux de rentabilité normalement exigé pour cette entreprise. C'est le coût moyen pondéré des capitaux (Wacc).
Les paramètres obtenus par cette régression sont la prime de risque opérationnel, la prime de taille et l'ordonnée du plan. Le coefficient de détermination (R²) de la double régression est actuellement de 70%.
L'offre et le présent projet de note en réponse restent soumis à l'examen de l'Autorité des marchés financiers
11 PERSONNES QUI ASSUMENT LA RESPONSABILITE DU PRESENT PROJET DE NOTE EN REPONSE
« A ma connaissance, les données de la présente note en réponse sont conformes à la réalité et ne comportent pas d'omission de nature à en altérer la portée. »
Le [●] décembre 2016
Monsieur Stéphane Rambaud-Measson Président du Directoire
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La Sté Faiveley Transport SA a publié ce contenu, le 02 December 2016, et est seule responsable des informations qui y sont renfermées.
Les contenus ont été diffusés par Public non remaniés et non révisés, le22 December 2016 21:43:15 UTC.
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