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(Easybourse.com) À quel point du cycle de dégradation des notations se trouve-t-on actuellement?
Nous avons connu en 2008 une explosion de la baisse des notations en ligne avec la dégradation des conditions financières et des conditions économiques notamment dans le courant du troisième trimestre de l'année.
Cette forte augmentation des baisses est matérialisée par le ratio hausse sur baisse. Au premier trimestre de l'année 2008, ce ratio était de 0,42, au deuxième trimestre de 0,60, et au quatrième trimestre de 0,11. Cela correspond à un plus bas avec le premier trimestre de 2003.
 
Le processus de dégradation des notations par les agences est par conséquent déjà bien engagé.
 
Quelle évolution de ce ratio envisagez-vous ?
C'est difficile de le dire. Cependant, si nous analysons ce qui s'est passé en 2002, on s'aperçoit que le ratio augmente deux à trois trimestres après que le point bas du processus de dégradation ait été atteint.
Nous devrions en cela avoir un rebond après les deux premiers trimestres de l'année 2009.
 
Eu égard aux fondamentaux de crédit et à la dégradation des notations, l'année 2008 a été une année historiquement mauvaise. Comment expliquez-vous cette différence de situation comparativement aux années 2001,2002, 2003 ?
En rendement absolu les obligations investment grade affichent une rentabilité de -10%. En relatif, par rapport aux emprunts d'État, la performance est de - 20 % (en même temps que la dépréciation des portefeuilles de crédit de -10 % nous avons eu une appréciation des portefeuilles de taux de +10%).
 
La crise de 2008 a été une crise atypique, qui a d'abord affecté les émetteurs investment grade à travers la crise financière pour ensuite toucher les émetteurs les moins bien notés.
 
De quelle manière se présente la structure à terme des spreads de crédit ?
La structure est plate sur la quasi-totalité des échéances. Elle est même inversée sur les obligations de 10 ans et plus.
 
Aussi, il n'y a pas de réel intérêt à aller chercher des échéances longues alors que les obligations d'échéances courtes rémunèrent autant.
 
Quels sont vos principaux choix en termes de secteurs ?
En raison du manque de visibilité concernant l'évolution de la conjoncture économique, nous allons principalement privilégier les secteurs défensifs. Tout d'abord, les secteurs aux collectivités (électricité, gaz).
Une société comme EDF, paie 3,95 %, donc donne un écart contre une obligation en état d'environ 1,75 % alors que l'État détient 85 % d'EDF et que la société présente un risque de défaut minime.
 
Un autre secteur qui nous paraît intéressant est le secteur des financières.
Nous avons une garantie implicite de tous les Etats en Europe sur les acteurs de ce secteur.
Nous recommandons donc des titres comme le Crédit agricole, BNP ou encore la Société générale ou là aussi la probabilité de défaut est extrêmement faible.
 
Enfin un dernier secteur à mentionner est celui des télécoms. Le secteur n'a cessé de se deleverager ces dernières années. Les sociétés présentent des marges importantes et des cash-flows très positifs.
 
Nous n'avons pas à chercher des dossiers très dangereux ou très complexes pour obtenir des rendements importants. Une stratégie basée sur le défensif est pertinente aujourd'hui alors qu'elle ne l'aurait pas été il y a deux ans.
 
Pourriez-vous nous parler brièvement dernier fonds que vous avez lancé dans ce compartiment ?
LFP 2013 est des fonds à échéance. Les titres détenus dans le portefeuille ne doivent pas avoir une maturité supérieure ou égale à 2013.
 
Il est composé de 23 % de titres d'État, de 33 % d'obligations émises par des sociétés financières, de 22 % d'obligations émises par des sociétés corporate notées A, de 22 % d'obligations émises par des sociétés corporate évaluées BBB.
Cette allocation est susceptible d'évoluer pendant l'année.
 
Comment expliquez-vous les 23% d'emprunts d'État ?
C'est pour nous une réserve. Le jour à où le marché du crédit se stabilisera et où nous n'aurons plus de doutes concernant l'environnement économique, nous remplacerons cette poche par d'autres obligations privées.
 
Qu'en est-il de l'encours sous gestion ?
Le fonds a été lancé en mai 2008. Il a dépassé les 100 millions d'euros d'encours sous gestion.
 
De quelle manière se présente le caractère défensif de votre portefeuille dans ce fonds ?
La répartition sectorielle est la suivante : 21 % de télécom, 10 % de services aux collectivités, 4,6 % de matériaux de base, 3,8 % de consommation non cyclique, 2 % d'énergie et 2,4 % de consommation cyclique.
 
Quelle différence y a-t-il avec les fonds à échéance des obligations convertibles détenues par ailleurs par la LFP ?
Nous avons la possibilité dans le portefeuille de titres de crédit à échéance d'effectuer des arbitrages et des substitutions.
Chaque substitution devant se faire à un taux de remplacement au moins équivalent. Si concrètement nous sommes amenés à vendre une obligation contenue dans le portefeuille, nous devons la remplacer par une ou plusieurs obligations dont le taux est supérieur.
 
Autrement dit notre valorisation échéance ne peut pas baisser. Le taux que nous affichons est un taux minimum.
 
Le fait de devoir remplacer à un taux équivalent ne constitue t il pas une contrainte dans le cadre de votre stratégie ?
Nous ne considérons pas cela comme un handicap dans le cadre de notre gestion, mais comme une assurance supplémentaire donnée à nos clients que le taux de rendement indiqué sera respecté.
Le seul risque que court le client  réside au final  dans l'éventualité de la concrétisation d'un risque de défaut dans le portefeuille, qui est  faible dans le cas d'obligations investment grade.
 
Au demeurant, le fonds est assez homogène en terme de rendement. Compte tenu de la qualité de signature des obligations que nous avons dans le portefeuille, nous n'avons pas la nécessité de faire tous les jours des switchs pour éviter des problèmes de notation ou des problèmes de prix, contrairement à ce qui se passe pour des obligations high yield.
 
Le cas échéant il est toujours possible de faire également un mixe obligation d'État-obligation de crédit. D'où la réserve que nous avons de 23 % d'emprunts d'État.
 
Quelles sont les autres caractéristiques principales du fonds ?
La sensibilité du portefeuille est proche de 3,23 %.
Le spread moyen contre le swap 5 ans est de 196 bp.
Le rendement à échéance du portefeuille est de 4,33 %. Ce taux est calculé à partir d'une hypothèse de réinvestissement au taux swap.
 
De quelle manière vous est-il possible de procéder à ces substitutions ?
Un fichier fourni par notre département du risque me permet de juger de la faisabilité de l'opération.
En intégrant tous les paramètres, un calculateur m'aide alors à déterminer si le taux de remplacement du panier d'obligations que je souhaite acheter est supérieur à l'obligation que je désire céder.
 
Si nous devions opérer une hiérarchisation entre les obligations d'État, les obligations IG et les obligations HY, Vers quel compartiment serait-il un plus intéressant d'aller aujourd'hui ? Tout dépend de votre horizon d'investissement. Si vous avez un horizon court, il serait plus intéressant d'aller vers le crédit, notamment vers les secteurs défensifs.
Les titres nouvellement émis dans ces secteurs ont connu un véritable succès auprès des investisseurs. Les performances ont été au rendez-vous, tandis que les spreads se sont resserrés d'au moins 100 bp.
 
Les spreads dans la zone euro ne font que s'écarter par rapport au bund allemand. Cet écartement des spreads s'explique par deux causes principales : l'effet deleveraging et la fuite vers la qualité.
 
La classe d'actif peut être intéressante si vous avez un horizon d'investissement de plusieurs mois (de six mois à un an).
Aujourd'hui une obligation émise par la Grèce est moins chère qu'une obligation émise par BNP ou société générale. La Grèce vaut 260 de l'Allemagne à 5 ans. Quand on regarde le breakeven, cela s'écarte encore de 40.
 
Cependant, la Grèce est un pays européen, qui plus est un petit pays. On peut donc penser avec assurance que si la Grèce connaissait de véritables difficultés, d'autres pays européens lui viendraient en aide.

Propos retranscrits par Imen Hazgui

- 19 Janvier 2009 - Copyright © 2006 www.easybourse.com

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