Les articles, rédigés par des chercheurs des banques régionales de la Fed d'Atlanta et de Kansas City, sont similaires à d'autres efforts visant à estimer comment les marchés peuvent être influencés lorsque la Fed permet aux milliers de milliards de dollars de titres qu'elle a achetés pour soutenir l'économie pendant la pandémie de coronavirus de mûrir et de "sortir" de son bilan.

Mais, contrairement aux conditions relativement calmes qui ont prévalu en 2017 lorsque la Fed a réduit son bilan pour la dernière fois, ce cycle de "resserrement quantitatif" (QT) arrive alors que l'incertitude concernant l'économie, les augmentations des taux d'intérêt à court terme de la Fed et d'autres facteurs ont mis à rude épreuve le marché clé des bons du Trésor américain.

Bin Wei, chercheur à la Fed d'Atlanta, a estimé qu'en temps "normal", une réduction des avoirs de la Fed en obligations du Trésor américain d'environ 2,2 trillions de dollars au cours des trois prochaines années aurait un impact équivalent à une augmentation immédiate du taux directeur des fonds fédéraux à court terme d'environ 0,29 point de pourcentage.

Il s'agit d'un montant modeste, similaire au chiffre utilisé par le président de la Fed, Jerome Powell, lorsqu'on lui a demandé comment les plans de bilan de la banque centrale resserreraient davantage les conditions de crédit au-delà de toute augmentation du taux directeur que la Fed prévoit.

Pourtant, en période de volatilité accrue ou de stress sur le marché du Trésor, a-t-il conclu, cela aurait le punch de près de trois hausses de taux habituelles, soit environ 0,74 point de pourcentage - un coup dur qui pourrait resserrer la politique monétaire plus que ne le prévoit la Fed.

Les réductions de bilan ont commencé en juin, et bien qu'elles s'élèveront jusqu'à 95 milliards de dollars par mois, les premières semaines ont vu le stock de 8,9 trillions de dollars de la Fed en bons du Trésor et en titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) diminuer de seulement 40 milliards de dollars environ.

Pourtant, les analystes extérieurs à la Fed ont déjà commencé à faire le lien entre les tensions récentes sur le marché du Trésor - de la volatilité accrue à l'augmentation des écarts entre les cours acheteur et vendeur - et les problèmes potentiels de la banque centrale américaine et la fin prématurée de la réduction de son bilan.

"Nous ne dirions pas que le marché du Trésor est stressé" en l'état actuel des choses, écrivaient la semaine dernière Roberto Perli et Benson Durham, analystes chez Piper Sandler. "Mais les mauvaises conditions de liquidité exacerbent sans doute la volatilité déjà existante. Elles pourraient également inciter la Fed, qui se soucie beaucoup du fonctionnement du marché du Trésor, à arrêter le QT plus tôt qu'elle ne le pense pour le moment."


GRAPHIQUE : Volatilité du marché obligataire

La Fed n'a pas spécifié de point d'arrêt - la taille requise de son bilan en temps normal dépend d'éléments tels que la demande publique de liquidités et les demandes des banques pour les réserves détenues par la Fed. Mais les analystes ont indiqué que ses avoirs en bons du Trésor et en titres adossés à des créances hypothécaires pourraient s'épuiser de 2 000 à 3 000 milliards de dollars.

DES CONDITIONS DE MARCHÉ INSTABLES

Dans un document séparé, les économistes Rajdeep Sengupta et A. Lee Smith de la Fed de Kansas City établissent un contraste entre l'état actuellement instable des marchés et les conditions tranquilles qui prévalaient en 2017 lorsque la Fed a laissé les titres achetés à la suite de la crise financière de 2007-2009 arriver à maturité et sortir des livres de la banque centrale.

L'économie profitait encore de ce qui allait devenir une expansion d'une durée record, et les marchés ont fonctionné sans heurts alors que la Fed laissait ses avoirs diminuer de 50 milliards de dollars par mois. Mais même ce cycle relativement bénin de QT a pris fin brusquement lorsque les taux de prêt au jour le jour des banques ont grimpé en flèche en 2019, signe que la Fed était allée trop loin après un écoulement d'environ 650 milliards de dollars.

Cette fois, le rythme des réductions sera presque deux fois plus rapide, et les ambitions sont de parvenir à un écoulement total de peut-être 2 000 à 3 000 milliards de dollars.

Les chercheurs du Kansas ont noté que certains clients clés pour les bons du Trésor, tels que les fonds de pension et les fonds communs de placement, détiennent déjà des montants presque record et pourraient "avoir une capacité limitée d'absorption" des nouvelles obligations que le gouvernement devra vendre pour rembourser la Fed. Compte tenu des tensions géopolitiques actuelles dans le monde, la demande étrangère pourrait également être limitée.


GRAPHIQUE : Liquidité du marché du Trésor

L'inverse pourrait se produire, bien sûr : Les périodes de tension ont parfois pour effet d'attirer vers les États-Unis les capitaux en quête d'un refuge sûr, une dynamique illustrée actuellement par la baisse des rendements du Trésor américain et la hausse du dollar.

Mais l'incertitude, à tout point de vue, est élevée, et les risques plus grands que lorsque la Fed a réduit son bilan avant la pandémie. Si les acheteurs se font plus rares à la marge pour la dette américaine, cela signifiera des taux d'intérêt plus élevés que prévu.

"Le contraste entre l'état actuellement instable des conditions du marché et les conditions tranquilles qui ont prévalu en 2017 suggère que cet épisode de QT a le potentiel d'être plus disruptif par rapport au début bénin du ruissellement de 2017", ont écrit Sengupta et Smith.