Macroéconomie : La contraction du crédit est une mauvaise nouvelle pour la croissance

'L'évolution favorable des flux du crédit depuis 2014 a été le principal moteur de la croissance du PIB dans la zone euro'

'L'absence de croissance significative du crédit devrait freiner la croissance du PIB au cours des trimestres à venir, confirmant une fois de plus que le pic du cycle économique aux États-Unis se trouve bien derrière nous'

'Après des années d'expansion, la dynamique du crédit s'est maintenant complètement inversée'

La chronologie de la récupération économique mondiale a conduit les marchés boursiers vers des sommets durant ces derniers mois et ce, en dépit de la persistance d'une faible inflation dans les pays développés, d'une normalisation de la politique monétaire et d'un risque géopolitique croissant.

Dans des circonstances normales, ces trois facteurs auraient provoqué une forte chute des marchés financiers, mais celle-ci a été évitée jusqu'ici, grâce à des prévisions de croissance optimistes. En ce qui nous concerne, ces prévisions pourraient être un peu trop idylliques. La contraction de la croissance mondiale du crédit augure d'un ralentissement économique imminent et qui pourrait bien intervenir dès l'année prochaine.

Qu'est-ce que l'impulsion du crédit?

L'idée sous-jacente derrière l'impulsion du crédit suppose que puisque les dépenses sont un flux, elles devraient être rapprochées des nouveaux prêts nets, considérés eux aussi comme un flux, plutôt que des crédits existants, qui ont valeur de stock. Ainsi, l'impulsion du crédit peut être mieux identifiée et mesurée comme le flux des nouveaux crédits émis par le secteur privé, exprimé en pourcentage du PIB.

Notre évaluation interne de l'impulsion de crédit est fondée sur 18 pays représentant 69,4% du PIB mondial (valeur ajustée en terme de parité de pouvoir d'achat). Elle est actualisée trimestriellement afin d'éviter trop d'ajustements saisonniers et de fournir une évolution cohérente sur l'année

Pourquoi est-ce un indicateur critique?

L'impulsion du crédit est un indicateur-clé révélateur de la croissance mondiale du crédit et qui est corrélé à la demande intérieure mondiale. C'est un outil utile pour détecter une inflexion du crédit qui pourrait s'étendre au monde entier et affecter la croissance mondiale.

Depuis le début de l'année, l'impulsion globale du crédit n'a cessé d'envoyer un signal d'avertissement aux investisseurs du monde entier. Selon nos évaluations, cet indicateur a perdu 9% (en glissement annuel) au deuxième trimestre 2017, et la contraction a maintenant atteint son niveau le plus important depuis 2009.

Ce qui est différent cette fois-ci, c'est l'absence de grande crise financière. Depuis le pic post-crise enregistré aux deuxième et quatrième trimestre de 2016, une forte décélération de l'impulsion du crédit s'est enclenchée, principalement en raison de l'évolution négative de l'environnement économique aux États-Unis, en Chine et en Inde. Ces trois pays ont une influence cruciale sur l'évolution de l'impulsion du crédit, puisqu'ils représentent 39% de notre indicateur global.

Chine : Un dilemme difficile entre une croissance plus faible et un nouveau stimulus monétaire

La Chine étant la plus grande économie du monde sur la base des PPA, elle est le principal moteur de l'impulsion de crédit au niveau mondial. Un ralentissement notable (ou une augmentation) du flux de crédit en provenance de Chine aura donc une incidence sur l'évolution du crédit dans d'autres parties du monde. C'est pourquoi pour les investisseurs, suivre l'évolution de l'impulsion chinoise du crédit, s'avère aussi important que suivre les réunions de politique monétaire de la Banque Centrale Européenne et de la Réserve fédérale.

Depuis fin 2016, la politique de crédit en Chine s'est fortement durcie, conduisant à une augmentation du taux interbancaire. Associée à une réglementation bancaire plus stricte, en particulier concernant les produits réservés à la gestion de patrimoine, elle a également entraîné au deuxième trimestre de 2017, une baisse de l'impulsion de crédit de 15% (en rythme annuel).

L'ampleur de cette contraction n'est pas sans rappeler celle de l'année 2010. A cette époque cependant, cette contraction s'est produite alors que l'économie était beaucoup plus robuste, bénéficiant d'une croissance du PIB en prix constants de 10,6%.

La priorité donnée à la réduction des risques financiers - que nous verrons vraisemblablement réitérée lors du prochain et 19ème Congrès du Parti - suggère que les décideurs sont vraisemblablement plus ouverts à une croissance économique plus faible, mais pas à n'importe quel prix. Il faudra des signes d'affaiblissement de la croissance plus importants pour contraindre les autorités à intervenir comme elles l'ont fait par le passé. Il ne s'agit toutefois que d'une question de temps avant qu'il ne faille agir ; cela se produira probablement au cours de l'année prochaine (à savoir : après que Xi aura consolidé son pouvoir).

États-Unis : Le pic du cycle économique est derrière nous

L'impulsion du crédit aux États-Unis s'est également réduite et tend maintenant à être nulle, en raison de la faiblesse de la demande de prêts et de crédits-bails commerciaux et industriels. Le ralentissement est visible dans le second graphique ci-dessous, dans lequel les nouveaux prêts bancaires commerciaux n'ont augmenté que de 0,6% au deuxième trimestre 2017 par rapport au deuxième trimestre 2016, après avoir enregistré une baisse de 0,6% au premier trimestre.

L'absence de croissance significative du crédit devrait freiner la croissance du PIB au cours des trimestres à venir, confirmant une fois de plus que le pic du cycle économique aux États-Unis se trouve bien derrière nous. Cela pourrait changer, bien sûr, si le président Trump obtient des réformes fiscales mettant ainsi en place des mesures d'incitation économique favorables.

Inde : un changement structurel est en cours

Tout comme celle de ses homologues chinois et américains, l'impulsion du crédit en Inde a diminué au second semestre 2016, en revanche, elle a depuis enregistré un léger rebond. La tendance, cependant, reste largement négative malgré une baisse récente du taux d'intérêt décrétée par la Reserve Bank of India (le taux d'intérêt directeur a été réduit à 6% en août dernier).

Le coût du crédit n'est toutefois pas le principal problème auquel l'Inde est confrontée. La faible croissance du crédit et les faibles niveaux d'investissement privé vont perdurer, principalement en raison des changements structurels qui sont à l'œuvre. Le faible taux d'utilisation des capacités associé à un nettoyage des bilans bancaires (le montant des prêts improductifs a été multiplié par cinq depuis 2008, atteignant 9,2% des prêts bruts totaux des banques) devraient limiter considérablement la croissance du crédit et par là même la croissance du PIB dans les années à venir.

Europe: l'expansion du crédit continue d'alimenter la croissance

Sur les six pays européens que nous suivons (France, Allemagne, Italie, Pologne, Espagne et Royaume-Uni), l'impulsion du crédit est encore en expansion pour cinq d'entre eux. L'Italie fait exception car la contraction s'est mise en place depuis fin 2016, ce qui signifie que la croissance du PIB pourrait s'essouffler dans les prochains trimestres.

Il n'y a aucun mystère dans tout ça : l'évolution positive du flux de crédit depuis 2014 a été le principal moteur de la croissance du PIB dans la zone euro. À l'heure actuelle, l'indicateur de croissance EuroCoin montre toujours une tendance positive et reste proche des sommets atteints postérieurement à la crise. Cependant, cette tendance reflète en grande partie le décalage des cycles existant entre l'économie européenne et celle des États-Unis, pour laquelle la reprise avait commencé plus tôt.

Ainsi, nous pensons que le risque économique majeur pour le continent, n'est pas lié à la normalisation de la politique monétaire de la BCE, mais plutôt à la contraction globale de l'impulsion du crédit, qui atteindra inévitablement l'Europe, la condamnant finalement à une reprise de courte durée.

Japon: une dynamique favorable malgré des taux négatifs

L'impulsion du crédit au Japon s'est développée depuis le dernier trimestre 2015 malgré l'apparition de taux négatifs en janvier 2016. À cette époque, on redoutait que les banques se montrent réticentes à prêter à des clients potentiels; mais en réalité, les études indiquent que ce n'est pas du tout ce qui s'est passé.

D'après le sondage d'opinion Tankan, l'attitude favorable des institutions financières vis à vis des prêts a suivi une tendance haussière, atteignant son plus haut niveau depuis la crise financière avec 24 pour cent au premier semestre 2017.

Les directives de la FSA promulguées en 2016 pour encourager les prêts aux emprunteurs mal notés en terme de de solvabilité, ont certainement permis en grande partie au Japon d'éviter un ralentissement de la croissance du crédit. Cependant, cette impulsion positive n'a qu'un impact global limité puisque le pays ne représente que 5,2% de notre indice mondial.

La croissance est à un tournant décisif

La croissance mondiale est à un tournant décisif : c'est le message que nous livre l'impulsion mondiale du crédit. Après des années d'expansion, la dynamique du crédit s'est maintenant complètement inversée. Puisque cet indicateur nous donne une perspective à neuf mois, nous devrions nous attendre à des données plus clémentes cet automne, mais éventuellement à un ralentissement économique mondial au cours de l'année prochaine.

La baisse de la croissance économique n'est qu'une question de temps et, à certains égards, elle serait parfaitement logique, puisque la reprise a débuté il y a précisément huit ans à la mi-2009 (aux États-Unis).

Jusqu'à présent, cette période constitue la troisième plus longue expansion du crédit enregistrée depuis 1850 (derrière 1991-2001, 1961-1969 et 1982-1990). Pour les marchés financiers, les implications de la contraction de l'impulsion du crédit sont assez importantes. Si un ralentissement économique intervient, il poussera la Fed et la BCE à réduire le rythme et l'ampleur de l'élimination des stimuli monétaires. Il pourrait aussi ouvrir la porte à des mesures d'incitation monétaires et budgétaires en Chine.