Les opérations dites de base sur les bons du Trésor américain tirent parti de la prime des contrats à terme par rapport au prix des obligations sous-jacentes. Ces opérations, qui relèvent généralement du domaine des fonds spéculatifs macroéconomiques appliquant des stratégies de valeur relative, consistent à vendre un contrat à terme, à acheter des bons du Trésor livrables dans le cadre de ce contrat par le biais d'accords de mise en pension, et à les livrer à l'expiration du contrat.
Mais leur rentabilité a été entamée par la hausse des coûts d'emprunt sur le marché des pensions, a déclaré Javier Corominas, directeur de la stratégie macroéconomique mondiale chez Oxford Economics, dans une note publiée vendredi.
"La hausse continue des taux repo réels (coûts de financement) a érodé la différence avec les taux repo implicites", écrit-il. Cela signifie que les transactions sur la base ne sont plus rentables car la base brute est maintenant proche de zéro.
Le taux de financement garanti au jour le jour (Secured Overnight Financing Rate, SOFR), qui mesure le coût des emprunts au jour le jour garantis par des bons du Trésor, a fortement augmenté depuis que la Réserve fédérale a commencé à relever ses taux d'intérêt l'année dernière. Le taux de repo implicite est le taux de rendement d'un emprunt pour acheter un actif sur le marché au comptant et le livrer sur le marché à terme.
Les économistes de la Réserve fédérale ont mis en évidence les risques potentiels de vulnérabilité financière liés aux opérations de base au début de l'année, car les positions courtes des fonds à effet de levier sur certains contrats à terme sur les bons du Trésor ont augmenté, ce qui laisse supposer une hausse de ce type d'opérations.
Les niveaux d'effet de levier ont été très élevés sur les bons du Trésor lors de précédents épisodes de tensions sur le marché, comme en septembre 2019, lorsque la diminution des réserves bancaires a fait grimper le coût des prêts au jour le jour jusqu'à 10 %, ce qui a contraint la Fed à intervenir. Le dénouement des opérations de base a également probablement contribué à un épisode d'illiquidité sur les bons du Trésor en mars 2020, lorsque le marché s'est emballé en raison des craintes croissantes liées à la pandémie de coronavirus, ce qui a incité la banque centrale américaine à acheter pour 1 600 milliards de dollars d'obligations d'État.
Les paris baissiers des spéculateurs sur les contrats à terme sur les bons du Trésor américain à deux ans ont atteint un nouveau record la semaine dernière, selon les données de la Commodity Futures Trading Commission. D'autre part, les positions courtes nettes sur les contrats à terme sur les obligations américaines à 10 ans, qui ont largement augmenté au cours de l'année dernière, ont été réduites ces dernières semaines et étaient à leur niveau le plus bas depuis mars la semaine dernière.
"Une moindre exploitation de cet écart à l'avenir suggère que les risques pour la stabilité financière émanant de la vente forcée d'UST (Treasuries) dans un scénario défavorable sur le marché obligataire ont diminué", a déclaré M. Corominas. (Reportage de Davide Barbuscia ; Rédaction de Richard Chang)
