Le pic d’inflation en rythme annuel a été atteint en juin aux Etats-Unis

Commençons par les Etats-Unis. L'inflation a marqué une inflexion en juillet. Selon vous, le pic est-il passé ? Comment voyez-vous l’inflation évoluer dans les mois à venir ?

Christophe Barraud : Je l'avais évoqué dans une série de tweets en juillet et plus récemment dans un article, le pic d’inflation en rythme annuel a été atteint en juin. L’inflation du mois de juillet (IPC) était bien en-deçà des attentes, et sans arrondi, elle était même négative. Cela constitue la première surprise à la baisse depuis le rapport du mois d’août 2021. 

Il y a plusieurs facteurs qui confirment ce postulat. Le premier d’entre eux est le prix de l'essence, qui a chuté assez significativement depuis la mi-juin, en rapport bien sûr avec la baisse du prix du pétrole mais aussi une consommation plus faible que prévu.

Sur la partie alimentation, ça devrait continuer à croître, mais beaucoup moins vite dans les mois à venir. En effet, si on regarde le prix des matières agricoles, elles ont retracé et certaines sont désormais en-dessous des niveaux pré-Ukraine. En plus, il y a généralement un phénomène d’inertie, un décalage de 3 ou 4 mois entre le produit fini et la matière brute, le temps que les transformateurs et distributeurs fabriquent les produits et écoulent les stocks. Le prix des futures a déjà fléchi donc on peut estimer que le prix des produits alimentaires finis va vraisemblablement se normaliser dans les mois à venir. La croissance en rythme annuel a passé son pic ou est sur le point de le faire.

Chez les distributeurs américains de biens finis (hors alimentation), qui souffrent de niveaux de stocks élevés, on peut imaginer qu’ils vont cesser d'augmenter les prix, voire qu’ils vont pratiquer des discounts plus élevés sur certains segments. Donc en termes d’inflation des biens, le pic est vraisemblablement derrière nous. 

Sur les services, ça peut rester élevé tout l’été et on pourra avoir une normalisation en octobre. Les américains, qui ne sont plus sous le joug des mesures de restrictions Covid, se sont mis à dépenser largement en hôtellerie, restauration et voyages. Toute cette industrie tient bien. Les prix des billets d’avions commencent également à se replier. A mon avis, le phénomène est similaire : on va vers une normalisation. 

Sur la partie loyer, il faut savoir que la mesure du CPI des loyers est tout le temps retardée de par sa construction statistique. Les indicateurs de sociétés privées, qui ont généralement 9 à 12 mois d’avance sur cette composante, montrent déjà, depuis le début de l’année, une croissance moins rapide des loyers. En janvier, j’évoquais sur Marketwatch que le pic sur les loyers serait vraisemblablement atteint au mois d’août, je suis assez confiant là-dessus à un ou deux mois près (voir ici mon analyse) d’autant que le marché immobilier commence à montrer de forts signaux de faiblesse, que ce soit sur la demande ou même sur les prix qui, en rythme mensuel, ont commencé à se replier en juillet. 

On peut aussi compter sur le fait que les perturbations de la supply chain, les ruptures d'approvisionnement, s'assouplissent un peu. Le délai et les prix des conteneurs se détendent. 

Ensuite, le fait d’avoir eu un dollar ultra fort sur les deux, trois derniers mois permet de minimiser l'inflation importée, de limiter le choc : les prix à l’importation en juillet ont baissé de 1.4% en rythme mensuel. 

Tous ces facteurs font que, à mon avis, en rythme annuel, nous avons passé le pic en juin, mais cela mettra du temps à se normaliser parce que les effets de base sont ultra positifs. En revanche, en rythme mensuel on peut s’attendre à un nouveau repli au mois d’août. 

En parallèle, la croissance affiche deux trimestres négatifs, certes, mais ce qui est intéressant c’est la partie investissement, qui est sous pression, tout comme la consommation réelle de biens qui est atone. Nous sommes dans une phase d’économie fragile, nous ne sommes plus dans des phases de surchauffe. Donc, sauf en cas de nouveau choc géopolitique, de type Taïwan, le gros de l’inflation devrait être derrière nous. Les sondages d’inflation d'anticipation à un an, que ce soit celui de l'université du Michigan ou le sondage de la Fed de New York, se sont repliés au même titre que le breakeven d’inflation à 1 an. La vraie question est donc : à quelle vitesse ? Selon moi, pour redescendre au niveau des 2%, il faudra attendre au moins le T3 2023.

Les économistes s’opposent sur la situation américaine. Récession ou non-récession, ce débat a-t-il du sens ?

C.B. : Il n’a de sens que parce qu’il y a des élections en novembre et que personne ne veut prononcer le mot récession. Sur la mesure globale qu’ils utilisent, ce qui me gêne, c’est qu'ils prennent en compte le marché de l’emploi qui est plutôt un indicateur retardé de confirmation de récession. 

Dans les faits, il existe des pressions négatives sur l’investissement, qui a été négatif au T2. La consommation tient le coup, mais elle tient le coup sur le volet services. Ma crainte porte sur la consommation de biens, déjà aux alentours de zéro (en rythme mensuel), et sur l’économie américaine dans sa globalité, si les services venaient à lâcher. S’ils lâchent, la consommation sera négative, et si elle est couplée à investissement en négatif, le marché de l'emploi ne tardera pas à vriller aussi. 

Aujourd’hui, les indicateurs de type créations de postes se tiennent. Mais s’ils vacillent, on entrera vraiment dans le scénario récession. Il faudra donc attendre les chiffres du T3 et T4. Un rebond de la croissance au T3 n’est pas impossible, mais plus pour des facteurs techniques, à savoir la partie stock et le commerce extérieur. 

Ce qui sera vraiment intéressant, c’est la variation du T4-2021 au T4-2022. Je pense qu’elle sera proche de zéro, alors que La FED anticipe 1,7%. Si la croissance ne rebondit pas, il y a un risque que la croissance T4-2021 T4-2022 soit négative. 

On peut jouer sur la mesure, en disant c’est la faute des stocks et que la consommation ne flanche pas. Ce n’est pas une récession de type "traditionnel". En tous cas, il y a consensus sur le fait que l’économie américaine souffre de par les mouvements géopolitiques et de par l’accélération qu’on a eue sur la partie taux d’intérêt. Moi je reste sur la définition technique : deux trimestres négatifs, c’est une récession dite purement technique. 

La FED mettra à jour ses prévisions économiques en septembre, et je pense que sur la croissance, ils reverront leur prévision en baisse pour 2022 et 2023. Ils pourraient en faire de même pour l’inflation en fonction du chiffre du mois d’août (IPC), qui sera publié le 13 septembre.

Pour les prochains relèvements de taux, attendez-vous une hausse de 50 ou de 75 bp ?

C.B. : Le marché parie aujourd’hui sur un relèvement de 75bp. Malgré le discours de Jerome Powell à Jackson Hole (considéré comme « hawkish »), je continue de parier sur une politique moins restrictive et donc 50bps de hausse.

Dans un contexte où le marché immobilier subit sa première récession depuis le début des années 2010, j’estime que nous entrons dans une phase où l’arbitrage croissance/inflation est beaucoup moins évident. Jusqu'à maintenant, les gouverneurs de la FED avaient une politique beaucoup plus agressive sur les taux d’intérêt, parce qu’ils avaient de la marge sur la croissance. Aujourd'hui, ils n’ont plus cette marge et une nouvelle erreur de politique monétaire entacherait un peu plus la réputation du comité.

D’ailleurs, j’estime toujours qu’il y a une grosse probabilité que la Fed revoie sa guidance sur son bilan d’ici la fin la fin de l’année dans un contexte où la situation économique mondiale est vouée à se dégrader.

Un mot de l’Europe, comment se porte la zone ?

C.B. : L’Europe a super bien tenu, au T1 et surtout T2. Maintenant, il faudra faire attention à la révision du T2. Un détail technique : l'Irlande est une composante assez volatile (+10.8% T/T au T1 2022, après -6.2% au T4 2021) donc elle peut entraîner une nouvelle révision. Au T3, les signaux sont déjà moins encourageants à l’image des indices PMIs en juillet et en août.

Pour l’instant, l’Europe bénéficie toujours du rattrapage dans le domaine touristique notamment en France, en Espagne ou en Grèce. Les taux d’occupation dans l'hôtellerie sont soutenus. mais pour combien de temps ? Je crains que ça ne retombe à la normale au mois d’octobre. 

Le continent va rencontrer un vrai problème sur les prix de l’énergie pour les sociétés. Il existe, dans plusieurs pays, des boucliers efficaces pour les consommateurs, mais les dispositifs pour les entreprises sont plus limités. Dans le secteur manufacturier, la pression sera donc forte : entre le risque de rationnement et le fait que de nombreux producteurs risquent d’arrêter leurs lignes de production car le prix de l’énergie est trop cher (c’est ce que l’on observe déjà dans le domaine des fertilisants).

Il y aura 2 phénomènes négatifs en Europe. Le premier, c’est l’incertitude sur les perspectives globales et la géopolitique, en attendant le référendum en Ukraine. Le second, ce sont les élections à venir en Italie. Ce sont deux échéances importantes qui peuvent créer de l’incertitude. 

Et il reste l'inflation, qui en Europe, n’a pas atteint son pic, pour plusieurs raisons : 

• Les prix de l’énergie (gaz et électricité) ont récemment atteint des niveaux record. 
• L’arrêt de certaines chaînes de production risque de se traduire par une nouvelle insuffisance d’offre dans certains segments.
• L’euro a beaucoup baissé, ça crée de l’inflation importée et le temps qu’elle se répercute dans certains produits, on a un effet à retardement. 
• Enfin, si l’inflation était de 8,9% en Europe en juillet, elle était artificiellement basse. De nombreuses mesures ont été mises en place, et il est possible que certains pays les suppriment d'ici la fin de l’année. 

Au mieux on aura une inflation élevée pendant quelques temps, au pire elle continuera de monter. 

Je pense que les marchés apprécieraient d’avoir un pic fort, puis que ça redescende. La BCE va être prise dans un étau, entre l'incertitude qui pèse sur les perspectives de croissance (notamment avec l’Italie et l’Allemagne), et un autre potentiel choc géopolitique à fort impact. Selon moi, la Banque Centrale Européenne devrait rester plus restrictive que sa consœur américaine en accélérant les hausses de taux à court terme (septembre et octobre).

Il y aura donc un décalage entre la FED et la BCE : la FED devrait remonter les taux moins fort dès septembre, alors que la BCE devrait annoncer une hausse de 75 bps en septembre et continuer à relever en octobre, jusqu’à avoir des signaux clairs d’un impact sur la croissance. Vu la configuration, il est très probable d’avoir un T4 négatif en zone euro et le même phénomène n’est pas à exclure pour le T3 (probabilité plus faible).

Un mot de la Chine, qui a surpris les marchés en baissant plusieurs de ses taux directeurs lundi 15 août ? 

C.B. : Le sujet crucial de la Chine, c’est le marché immobilier, mais le problème sous-jacent du pays est double. La Chine ne se sort pas du Covid : dans certaines zones, des confinements localisés sont toujours imposés et impactent l’activité de manière marquée. Ensuite, les indices de confiance des consommateurs se sont nettement repliés. 

La Chine assiste à un ralentissement dans les ventes de détail, la production industrielle, l'investissement, l'embauche des jeunes et l'immobilier. Le taux de chômage des jeunes s’établit à quasiment 20% chez les 16 - 24 ans. Et il faut bien avoir en tête que l’année est importante, car elle doit confirmer la réélection de Xi Jinping à la tête du pays d’ici la fin de l’année.

Nous savons que sur les perspectives de croissance, le gouvernement va réussir à limiter la casse. Il y aura un redémarrage au T3 parce que les exportations tiennent le choc pour l’instant, et la balance commerciale est revenue à un plus haut historique. L’autre point qui pourrait se révéler positif au T3, c’est éventuellement l’investissement public suite à l’introduction de 19 nouvelles mesures de soutien. Il va falloir que la consommation reparte dans un second temps, soit au T4 2022 soit au T1 2023, mais encore une fois, s’il n’y a pas de nouvelle vague de Covid. 

Revenons à l’immobilier. Les indices obligataires des junk bonds ont quasiment perdu 75% depuis la mi-2021. Les actions des promoteurs immobiliers aussi sont en net repli. Les volumes de vente sont donc sous pression, et les prix des logements neufs au mois de juillet ont affiché une 11ème baisse consécutive, selon les données officielles. 

Les promoteurs sont en grande difficulté, et ont pléthore de projets non terminés. Il y a eu aussi l’épisode du boycott sur le paiement des mortgages, qui a mis un choc de confiance. Il faudra donc, au niveau macro, bien surveiller l’évolution de l’immobilier, car il peut emporter plusieurs secteurs dans son sillage. La Chine en a bien conscience, et commence à injecter des liquidités dans certains promoteurs. 

Il y a une véritable divergence entre la Chine et les économies développées. En Chine, l’inflation est à peu près contenue, la PBoC va donc conserver une politique monétaire accommodante, comme la Russie. 

La Chine a dévoilé ses chiffres de l’inflation pour le mois de juillet  : 2.7%. Que penses-tu de ce chiffre, bien inférieur à celui des Etats-Unis et de l'Europe ?

C.B. : Attention, en Chine, la pondération de l’indice dépend vraiment de l’alimentation. Dans les pays émergents, l‘alimentation constitue une énorme partie du panier moyen. Le prix du porc avait été ultra volatile, donc on ne peut pas vraiment comparer avec les chiffres européens ou américains. 

L’inflation reste toutefois relativement contenue. Même si elle accélère pour passer au-dessus de 3 % sur le reste de l’année, ça ne devrait pas effrayer le gouvernement, qui garde cela sous contrôle. Le sujet sera plutôt la croissance ultra-faible, assez alarmante. Les ventes au détail, en year-to-date, par exemple, étaient négatives au mois de juillet.

La Chine reste en croissance et est repartie plus vite que nous en 2021, mais la croissance comparée au stock de population est décevante. Sur la zone, le consensus a été très nettement revu en baisse depuis la mi-mars, de 5,2 à 3,5%. Il est régulièrement révisé, à chaque nouvelle mesure de restrictions. 

Un mot des matières premières, qui affichent un net repli ?

C.B. : La Chine est un énorme consommateur de matières premières et de matières alimentaires. Le fait que le pays redémarre moins vite qu’attendu, qu’il soit sous pression, tire l’ensemble des commodities vers le bas. Mais sur les matières premières, les perspectives de croissance mondiale, même en excluant la Chine, sont revues à la baisse quasiment partout.

Le reste du monde est sous pression, à l’image des Etats-Unis. En termes de demande pure, il est logique qu’avec la hausse combinée des prix de toutes les matières premières, il y ait eu de la destruction de demande un peu partout et ce phénomène pourrait se poursuivre.

Côté offre, il y a eu de nombreuses craintes, notamment sur  le pétrole, qui se sont finalement calmées, notamment grâce à la perspective d’un potentiel retour sur le marché de l’Iran, qui semble se concrétiser alors que plus personne n’y pensait il y a un mois. Ma conviction, c’est que les Etats-Unis vont tenter de faire leur possible pour faire baisser l’inflation. Ça passera par un deal sur l’Iran ou par une baisse des tarifs sur les importations de biens chinois. Comme la situation se tend à Taïwan, cette piste-là a été mise de côté, le deal sur l'Iran revient donc sur la table. Il faudrait qu’il se concrétise avant les élections de début novembre. S’il est passé rapidement, l’effet sera immédiat et pourrait se retrouver sur les chiffres de septembre qui seront publiés en octobre, donc les derniers chiffres avant l’élection de mi-mandat. 

Il faut aussi garder en tête le réel ressenti. Les sondages d’opinion favorable pour les démocrates sont très corrélés au prix de l’essence. L’Iran sera donc essentiel. Les Iraniens ont pleinement conscience qu’ils sont en position de force. 

Quid de l’immobilier mondial ?

C.B. : Excluons l'Europe, où les données sont trop en retard. Aux Etats-Unis, il y a un double choc et une normalisation complète du marché aux Etats-Unis. Les stocks de maisons remontent déjà : en rythme annuel, ils ont rebondi de près de 30% selon Realtor.com. L’offre revient donc sur le marché, même si le niveau reste relativement bas historiquement.

Côté demande, de nombreux indicateurs montrent qu’il y a un affaiblissement parce que l’indice d'affordability, la capacité des gens à acheter un bien, est au plus bas depuis 1989. 

Les mensualités sur les crédits hypothécaires explosent mais les salaires ne montent pas aussi vite. En même temps, même si les prix commencent à fléchir, ils restent proches d’un plus haut historique. Les acteurs du secteur sont pris en étau. Il y a beaucoup moins de transactions, et un phénomène d’attentisme. Le rapport RedFin indique que le taux de cancellation (ventes annulées) est remonté à 16,1% en juillet, un niveau qu’on a connu uniquement pendant le covid. 

Entre les personnes qui n’achètent pas par manque de moyen, et ceux qui attendent un retournement de marché, le moral des promoteurs immobiliers (NAHB) est repassé sous le seuil des 50 au moins d’août, le marché est à l’arrêt. 

Les taux sur les mortgages ont baissé de nouveau mais restent beaucoup plus élevés qu’en début d’année (bien au-delà de 5% pour le 30 ans). Il y a un phénomène de cristallisation, car les banques vont être plus frileuses sur les crédits hypothécaires. Le marché se normalise donc, avec une demande qui faiblit et une offre qui remonte. 

Sur les prix, j’anticipe une contraction à court terme. C’est une forme d’assainissement du marché immobilier. N’oublions pas que depuis le Covid (mars 2020), les prix de l’immobilier ont progressé de plus de 40% : les arbres ne montent pas jusqu’au ciel. Il faut aussi rappeler que le marché immobilier dépend du marché de l’emploi. Si ce dernier se normalise, on va vraisemblablement entrer dans une phase de tassement. Globalement, aux U.S., on va être dans une phase d’observation sur le marché jusqu'aux élections. 

En Chine, le problème est que, contrairement au marché US, nous sommes sur des niveaux de stress assez importants pour les promoteurs, qui vont devoir émettre de nouveau des obligations, et à un moment, avoir besoin de l’Etat. 

L’Etat devrait intervenir selon moi, mais pas gratuitement. On peut s’attendre à des nationalisations de promoteurs ou des prises de participation de l’Etat. Les actionnaires ou les détenteurs obligataires vont devoir payer le prix, et les cours ont déjà anticipé cet élément. Si l’immobilier chinois devient un sujet mondial, il peut y avoir des conséquences sur les banques. La Chine reste une zone mal maîtrisée par les économistes, et le marché immobilier local aussi. Son état réel reste dans le détail difficile à appréhender. 

Christophe Barraud a rejoint Market Securities en 2011 et occupe actuellement le poste de chef économiste et stratégiste à Paris. Il a été classé par Bloomberg comme meilleur prévisionniste sur les statistiques américaines depuis 2012, meilleur prévisionniste sur les statistiques de la zone euro (2015-2019) et meilleur prévisionniste sur les statistiques chinoises depuis 2017. MarketWatch lui a également décerné le titre de meilleur prévisionniste sur les statistiques américaines en 2020. Ses recherches s’adressent à une vaste catégorie d’investisseurs institutionnels partout dans le monde (banques, assurances, sociétés de gestion, hedge funds, fonds de pensions, etc…), mais également à des organismes publics (Etats, banques centrales, etc.).