La difficulté à déterminer où le cycle de resserrement de la Réserve fédérale, qui dure depuis un an, va s'achever - et comment il va se dérouler par la suite - se répète partout, mais l'énigme de la banque centrale américaine reste au centre de l'attention, comme d'habitude.
Le problème est simplement que la visibilité à long terme a disparu face aux distorsions liées à la pandémie et au choc énergétique lié à la guerre, et que les orientations politiques à long terme ont été effectivement déchirées - tout le monde volant désormais à l'aveuglette d'une mise à jour des données économiques à l'autre.
Le président de la Fed, Jerome Powell, l'a admis cette semaine, suggérant que deux rapports de février sur l'emploi et l'inflation au cours de la semaine prochaine pourraient dicter si la banque centrale reviendrait à des hausses de taux de 50 points de base au lieu du rythme plus lent de 25 points de base auquel elle avait accepté avec confiance, le mois dernier seulement, de revenir.
Une telle "dépendance à l'égard des données" est peu flatteuse pour l'orientation des modèles politiques ou la foi dans les évaluations quasi scientifiques des taux d'intérêt réels "naturels" à long terme - le "r*" des modèles algébriques qui désigne le taux d'intérêt durable qui ne stimule ni ne freine l'économie dans son ensemble.
L'incapacité chronique à évaluer en temps utile la marge de manœuvre et le potentiel de l'économie signifie que personne ne sait exactement quel est ou devrait être ce nouvel équilibre - et, par extension, si la trajectoire des taux directeurs de la Fed est exagérée dans la lutte contre l'inflation ou si elle est encore bien insuffisante.
Il en résulte des poubelles pleines de prévisions froissées.
Depuis le début du mois de février, lorsque les économistes et les décideurs politiques ont été déconcertés par le boom de la vente au détail, de l'embauche et de la résurgence de l'inflation de base, les paris sur les taux d'intérêt les plus élevés semblent changer presque chaque semaine.
La volatilité des obligations a retrouvé ses sommets de la fin de l'année dernière, les rendements des bons du Trésor à 2 ans ayant brièvement dépassé 5 % pour la première fois en 15 ans, les rendements à 10 ans étant repassés au-dessus de 4 % et la courbe des rendements à 2-10 ans s'étant inversée pour atteindre son niveau le plus élevé depuis 1981.
Le 17 février, Goldman Sachs et Bank of America ont relevé leurs prévisions de "taux terminal" d'un quart de point de pourcentage supplémentaire, à 5,25 %-5,50 %. Trois semaines plus tard, Goldman l'a encore relevé et BofA et BlackRock ont évoqué la possibilité d'un pic de 6 % tout à coup, soit quelque 120 points de base de plus que ce que les marchés évaluaient en janvier seulement.
D'autres ont suivi et les révisions n'ont pas concerné que la Fed, puisque JPMorgan a relevé deux fois en l'espace de deux semaines ses prévisions concernant le taux directeur de la Banque centrale européenne pour le porter à 3,75 %, soit un quart de point de pourcentage de moins que ce que les marchés indiquent aujourd'hui.
Tout le monde ne fait-il donc que deviner une Fed qui n'est elle-même plus très sûre d'elle ?
Rendements réels aux États-Unis depuis 1900, https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/znvnbxanzvl/One.PNG
Projections de taux à long terme de la Fed, https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/gdpzqmlbdvw/Two.PNG
Hausse du taux final américain, https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/jnpwyadbapw/Three.PNG
UN CIEL SOMBRE
Pour leur part, les projections trimestrielles des taux directeurs neutres à long terme des décideurs de la Fed sont restées remarquablement stables au cours d'une période de quatre ans aussi turbulente et imprévisible.
À l'exception d'une baisse d'un trimestre au début de l'année dernière, la projection médiane à long terme de la Fed est restée à 2,5 % depuis avril 2019.
Toute révision à la hausse de cette projection lors de la réunion de politique monétaire des 21 et 22 mars indiquerait que la Fed pense que l'économie est effectivement passée à un niveau durable différent - résistant à plus de 400 points de base de hausses de taux en un an - et suggérerait qu'elle doit faire encore plus aujourd'hui pour freiner suffisamment l'activité afin de saper l'inflation.
Mais le débat se déroule dans tous les sens.
En se basant sur des modèles traditionnels de politique monétaire, abandonnés depuis longtemps, les chercheurs de la Fed de Cleveland estiment que la politique est déjà plus agressive que ne le suggèrent ces règles. Et les estimations des économistes de la Fed de San Francisco suggèrent que l'impact réel de la politique, modélisé par le taux "proxy" actuel de 6,3 %, qui combine les taux de la Fed et les conditions financières générales, est plus sévère qu'il n'y paraît.
Ce que tout cela signifie pour R-star est une autre question. Si la volatilité macroéconomique repose sur des distorsions temporaires de l'offre, il se peut que peu de choses aient changé à long terme, même s'il est difficile de l'affirmer. Les fortes fluctuations économiques de la pandémie ont contraint les responsables de la Fed de New York à abandonner purement et simplement les mises à jour régulières de leurs estimations du taux naturel R* à la fin de l'année 2020.
Cette semaine, Joseph Lupton et Dan Weitzenfeld, de JPMorgan, ont réalisé une étude approfondie de divers modèles R-star et ont conclu qu'ils étaient tous fondamentalement défectueux en tant qu'outils d'élaboration des politiques - "incertains au mieux et inutiles ou trompeurs au pire".
Dans un rapport intitulé "Dark sky : On the ill-fated search for R-star", Lupton et Weitzenfeld ont déclaré que le manque de clarté conduit à une plus grande dépendance à l'égard des données pour évaluer la position politique.
"Cette situation n'est pas idéale, car elle incite les banques centrales à tâtonner dans l'obscurité", écrivent-ils. "Cela diminue également le pouvoir de l'orientation future, étant donné que les fonctions de réaction peuvent changer en fonction des données reçues.
Que doivent faire les investisseurs ? Se débrouiller par eux-mêmes.
Ashok Bhatia, directeur adjoint des investissements pour les titres à revenu fixe chez Neuberger Berman, estime qu'un changement structurel "pluriannuel" est en cours sur les marchés obligataires, ce qui signifie au moins que l'ère des rendements réels nuls ou négatifs, corrigés de l'inflation, est révolue.
L'appétit politique et stratégique pour les taux d'intérêt nuls ou l'assouplissement quantitatif - qui a semblé chasser les estimations de l'étoile rouge toujours plus bas au cours de la dernière décennie - n'existe plus. En temps utile, les rendements réels supérieurs à 4 % se sont avérés historiquement insoutenables.
M. Bhatia estime que les marchés se stabiliseront à des rendements réels se situant entre les deux. Compte tenu de l'accumulation de dettes à l'échelle de l'économie au cours des dernières années, des rendements réels à 10 ans compris entre 1,5 % et 2,0 % sont probablement envisageables. Et si l'inflation revient à 2,5 %, des rendements nominaux à 10 ans de 4,0 % à 4,5 % pourraient subsister pendant un certain temps encore.
Mais il sait lui aussi que cette hypothèse n'est pas sûre.
"Nous admettons tous qu'il y a beaucoup d'incertitude quant à l'évolution de ce chiffre.
Les pressions sur la chaîne d'approvisionnement retombent à des niveaux prépandémiques, https://www.reuters.com/graphics/NY-FED/SUPPLY%20CHAINS/klpygnlkapg/chart.png
VIX et MOVE se séparent, https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/akpeqowxnpr/Four.PNG
Les opinions exprimées ici sont celles de l'auteur, chroniqueur pour Reuters.
