Compte rendu de la réunion de politique monétaire du Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne

14 janvier 2021

Compte rendu de la réunion de politique monétaire du Conseil des gouverneurs

de la Banque centrale européenne

qui s'est tenue à Francfort-sur-le-Main

le mercredi 9 et le jeudi 10 décembre 2020

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Christine Lagarde

Présidente de la Banque centrale européenne

Traduction : Banque de France

En cas de question, la version anglaise fait foi.

1. Examen des évolutions financières, économiques et monétaires et des options possibles de politique monétaire

Évolutions sur les marchés financiers

Mme Schnabel a procédé à l'examen des évolutions intervenues sur les marchés financiers depuis la précédente réunion de politique monétaire du Conseil des gouverneurs des 28 et 29 octobre 2020.

Les évolutions observées sur les marchés financiers internationaux ont résulté d'une nette amélioration du sentiment du marché à l'égard du risque. Le principal catalyseur a été la nouvelle de l'efficacité et du déploiement imminent de plusieurs vaccins contre le coronavirus (COVID-19). Deux facteurs supplémentaires ont renforcé et amplifié l'amélioration du sentiment du marché. Premièrement, les signes indiquant un programme à venir de relance budgétaire bipartite aux États-Unis se sont multipliés dans le sillage du début officiel du processus de transition présidentielle. Deuxièmement, l'annonce par le Conseil des gouverneurs de la BCE qu'il recalibrerait ses instruments lors de sa réunion de décembre a renforcé la confiance dans l'engagement de la BCE à ce que la politique monétaire reste une source de soutien fiable. Cet engagement a favorisé un assouplissement généralisé des conditions financières.

Sur les marchés boursiers, les secteurs et les pays les plus durement touchés par la pandémie sont ceux qui ont le plus bénéficié de l'espoir qu'un vaccin permettrait de rétablir l'activité économique et sociale plus rapidement. Ce groupe inclut plusieurs grands pays de la zone euro. Toutefois, malgré la forte reprise observée récemment, les valorisations boursières des entreprises de nombreux secteurs de la zone euro frappés par la crise demeurent bien inférieures aux niveaux d'avant la pandémie.

Sur les marchés des obligations d'État de la zone euro, l'amélioration du sentiment à l'égard du risque a favorisé une nouvelle baisse des écarts de rendement des obligations souveraines moins bien notées ces dernières semaines. L'ensemble des pays de la zone euro peut maintenant obtenir des financements par endettement à long terme à des taux équivalents ou inférieurs à la moyenne pondérée par le PIB des taux des obligations des économies avancées hors zone euro. Cette situation souligne l'ampleur de la relance monétaire actuellement fournie par la BCE et qu'elle devrait fournir dans le futur, pour alléger le coût social et économique de la pandémie.

La politique monétaire a aussi probablement joué un rôle essentiel pour atténuer la hausse des rendements sans risque dans la zone euro en réaction aux chocs macroéconomiques positifs. Les taux d'intérêt réels à long terme et les anticipations d'inflation ont évolué en sens opposé ces dernières semaines. Les swaps d'inflation à dix ans ont augmenté de plus de 25 points de base depuis la réunion du Conseil des gouverneurs, à la faveur de l'espoir d'une reprise plus rapide qu'antérieurement prévu, tandis que les taux réels se sont inscrits en baisse régulière. De plus, l'écart de rendement du Bund allemand à dix ans par rapport au taux des swaps au jour le jour (OIS) correspondants s'est inscrit en baisse à partir de la mi-septembre 2020, les rendements du Bund

Traduction : Banque de France

En cas de question, la version anglaise fait foi.

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allemand ayant nettement plus reculé que les taux des OIS correspondants. Ces évolutions reflètent habituellement l'anticipation d'une modification de l'offre nette d'obligations, ce qui concorde avec le fait que les investisseurs anticipent un recalibrage du programme d'achats d'urgence face à la pandémie (pandemic emergency purchase programme, PEPP).

Par conséquent, l'orientation accommodante de la politique monétaire actuellement intégrée aux marchés des obligations souveraines de la zone euro est quasi-inédite depuis la crise financière mondiale, tant par son ampleur que par sa généralisation aux différents pays. La courbe des rendements souverains pondérés par le PIB de l'ensemble de la zone euro a été nettement inférieure à son niveau d'avant la pandémie et fermement ancrée en territoire négatif. La dispersion des rendements souverains à dix ans de la zone euro a atteint un nouveau point bas depuis 2008.

Les conditions favorables sur les marchés des obligations souveraines et l'appétence accrue pour le risque ont également laissé leur empreinte sur les marchés du crédit en euros. Les écarts de rendement entre émetteurs financiers et non financiers ont encore diminué et se rapprochent désormais de leurs niveaux d'avant la crise de la COVID-19.

S'agissant des évolutions des taux de change, avec la fin de l'année qui approche, les risques d'un Brexit sans accord se sont nettement accrus ces derniers jours. Si les intervenants de marché tant au Royaume-Uni que dans la zone euro semblent préparés à un scénario de Brexit sans accord, la volatilité implicite du taux de change de l'euro vis-à-vis de la livre sterling a fortement augmenté ces derniers jours, notamment pour les échéances courtes.

De plus, l'optimisme concernant les percées médicales et l'accélération de la reprise mondiale ont continué d'alimenter la faiblesse du dollar. Le taux de change effectif nominal du dollar s'est déprécié de plus de 3,5 % en novembre 2020. Des données tirées de modèles suggèrent que l'amélioration du sentiment du marché, qui reflète les perspectives d'une reprise mondiale plus rapide, a été le principal facteur à l'origine de la récente appréciation de l'euro. Une comparaison entre la performance sur les marchés boursiers des entreprises exportatrices de la zone euro et celle des entreprises dont les modèles d'activité dépendent davantage de la demande intérieure suggère qu'il n'existe aucun élément, pour l'instant en tout cas, attestant que les effets de compétitivité négatifs sont perçus par les investisseurs comme contrebalançant nettement les effets positifs sur la demande mondiale liés à la faiblesse du dollar.

Dans l'ensemble, les conditions financières tant au niveau mondial que dans la zone euro sont très accommodantes. L'analyse des services de la BCE suggère que la politique monétaire a joué un rôle important pour restaurer et assouplir les conditions financières au niveau mondial. Cela a accru de manière substantielle les effets positifs liés à la diminution de l'aversion pour le risque des intervenants de marché.

Environnement international et évolutions économiques et monétaires dans la zone euro

M. Lane a procédé à l'examen de l'environnement international et des évolutions économiques et monétaires récentes dans la zone euro.

Traduction : Banque de France

En cas de question, la version anglaise fait foi.

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S'agissant de l'économie mondiale, la dynamique de croissance a fléchi dans un contexte d'augmentation des cas d'infection et de politiques d'endiguement plus strictes, tandis que les informations relatives aux vaccins ont amélioré les perspectives pour l'avenir. Le PIB mondial et le commerce international ont été durement touchés en 2020 et la contraction sévère de la demande mondiale a eu de graves effets sur les exportations des entreprises de la zone euro. D'importants plans de soutien budgétaire ont préservé les emplois et dopé le revenu disponible, notamment dans les économies avancées, et la consommation privée s'est fortement redressée au troisième trimestre. Toutefois, les perspectives pour le quatrième trimestre se sont considérablement affaiblies en raison de la résurgence des infections à la COVID-19, conjuguée à l'hypothèse d'un Brexit sans accord et à un fléchissement du soutien budgétaire dans de nombreux pays. L'indice des directeurs d'achat (PMI) s'est nettement dégradé en novembre dans les principales économies avancées, à l'exception des États-Unis. Le commerce international s'est fortement redressé au troisième trimestre. Selon les données prospectives de l'indice des directeurs d'achat relatives aux nouvelles commandes à l'exportation, le commerce international devrait continuer de s'inscrire en hausse au quatrième trimestre.

Les conditions financières mondiales se sont encore assouplies, sous l'effet d'une hausse des prix des actions et d'une baisse des écarts de rendement.

Les prix du Brent ont dépassé les 48 dollars le baril dans un contexte d'amélioration du sentiment du marché à l'égard du risque au niveau mondial, soit une augmentation de 20 % depuis la réunion de politique monétaire du Conseil des gouverneurs qui s'est tenue en octobre. L'euro s'est nettement apprécié par rapport au dollar (3,2 %), mais est resté globalement stable en termes effectifs nominaux (0,3 %).

S'agissant de la zone euro, les projections macroéconomiques de décembre 2020 établies par les services de l'Eurosystème font état d'une détérioration des perspectives à court terme, suivie d'un solide rebond, le PIB en volume renouant avec son niveau d'avant la crise à la mi-2022 dans le scénario de référence, ce qui s'inscrit globalement à l'intérieur de la fourchette des projections des autres institutions et des prévisionnistes du secteur privé. S'agissant des évolutions récentes, selon Eurostat, le PIB en volume a augmenté de 12,5 % en glissement trimestriel au troisième trimestre 2020. La production manufacturière est demeurée globalement inchangée entre juillet et septembre. Dans le même temps, la reprise dans le secteur des services accuse un retard par rapport au secteur manufacturier, se ralentissant également, et une forte divergence des niveaux d'activité a été observée au sein du secteur des services. Les perspectives à court terme ont été dominées par l'effet des nouvelles mesures d'endiguement introduites pour freiner la résurgence des infections au coronavirus.

Concernant les composantes de la demande, la consommation privée a fortement rebondi au troisième trimestre, mais elle est restée bien inférieure à son niveau d'avant la pandémie. La forte demande de biens durables, notamment la part de la consommation reportée depuis le deuxième trimestre, a contribué au rebond, bien que la mesure dans laquelle la « demande latente induite par le confinement » a été satisfaite demeure incertaine. S'agissant du quatrième trimestre, les ventes au détail ont bien résisté en octobre, tandis que les données relatives aux paiements par carte de crédit ont fait état d'une baisse notable des dépenses pendant la dernière semaine d'octobre et le mois de novembre, quoique nettement moins prononcée que la réduction du nombre de clients dans les points de vente de détail et les lieux de loisirs. Avec des dépenses en baisse et des

Traduction : Banque de France

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