Compte rendu de la réunion de politique monétaire du Conseil des gouverneurs de la BCE des 10 et 11 mars 2021

Réunion des 10 et 11 mars 2021

Compte rendu de la réunion de politique monétaire du Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne qui s'est tenue à Francfort-sur-le-Main le mercredi 10 et le jeudi 11 mars 2021

1. Examen des évolutions financières, économiques et monétaires et des options possibles

Évolutions sur les marchés financiers

Mme Schnabel a procédé à l'examen des évolutions intervenues sur les marchés financiers depuis la précédente réunion de politique monétaire du Conseil des gouverneurs des 20 et 21 janvier 2021.

Dans l'ensemble des économies avancées, les courbes des rendements souverains se sont pentifiées, dans un contexte de diminution des nouveaux cas de coronavirus (COVID-19), d'accélération du rythme de la vaccination et de perspective d'adoption prochaine d'un vaste programme de relance budgétaire aux États-Unis. La forte augmentation des prix des matières premières a accentué les pressions à la hausse sur les rendements obligataires nominaux à long terme. La hausse des rendements obligataires à long terme a été plus modérée dans la zone euro que dans les autres économies avancées. La courbe des rendements pondérés par le PIB de la zone euro est restée nettement plus plate que durant la majeure partie de la période précédant la pandémie de COVID-19, sa forme et sa position étant largement identiques à celles observées juste avant la pandémie. En outre, les écarts de rendement souverains ont continué de bien résister, se resserrant même dans certaines juridictions. Par conséquent, la hausse des rendements a reflété principalement une augmentation du taux sans risque de la zone euro.

La décomposition du taux des swaps au jour le jour à dix ans indique que les investisseurs n'ont pratiquement pas modifié leurs opinions concernant la trajectoire future attendue des taux à court terme. Les récentes hausses des rendements ont plutôt reflété, dans l'ensemble, une augmentation des primes de terme. Comme cette augmentation a coïncidé avec une hausse notable des taux des swaps indexés sur l'inflation, il est probable que la prime de risque d'inflation est devenue plus

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importante parce que les investisseurs ont commencé à réévaluer la balance des risques entourant les perspectives d'inflation. Une augmentation de la prime de risque d'inflation au stade actuel suggère que les investisseurs ne considèrent plus les perspectives d'inflation future comme étant uniquement entourées de risques à la baisse, comme cela a été le cas sur la majeure partie de l'année 2020.

Les taux sans risque réels à dix ans ont fluctué au fil du temps mais sont revenus à des niveaux proches de ceux observés autour de la réunion du Conseil des gouverneurs des 9 et

10 décembre 2020. Ils se situent actuellement 120 points de base au-dessous de leur moyenne depuis 2008. Les taux réels à court et à moyen terme ont été préservés de la récente liquidation massive sur les marchés obligataires et ont continué d'atteindre de nouveaux points bas historiques au cours des dernières semaines.

Les marchés du crédit ont continué de bien résister à l'accentuation de la volatilité des marchés obligataires et des taux sans risque, ce qui suggère que la position des investisseurs reste fondamentalement celle d'une croissance plus forte. Les spreads de crédit pour l'ensemble des catégories de notation, et en particulier pour les obligations à haut rendement, ont continué de se resserrer au cours des dernières semaines, soutenus par une reprise visible des bénéfices réalisés. La modification des perspectives de défaut d'entreprises reflète les anticipations d'une amélioration significative des perspectives de croissance, contribuant à des valorisations favorables sur les marchés du crédit.

Sur les marchés boursiers, l'indice EuroStoxx 50 a encore étendu ses gains, se rapprochant progressivement de ses niveaux d'avant la pandémie. L'analyse menée par les services de la BCE suggère que la hausse des taux sans risque et la détérioration des perspectives de bénéfices à court terme en raison de la prolongation des mesures d'endiguement ont poussé les prix des actions à la baisse au cours des dernières semaines. Toutefois, la combinaison d'une amélioration des anticipations de bénéfices à long terme du fait du déploiement de la vaccination et l'amélioration du sentiment à l'égard du risque qui y est associée ont compensé et au-delà cette pression à la baisse sur les prix des actions. Dans certaines économies, cependant, la hausse des taux sans risque a accentué les risques pesant sur les valorisations d'actifs, qui demeurent fondées sur les anticipations d'une période prolongée de taux d'intérêt bas.

Les évolutions sur les marchés émergents apportent une preuve supplémentaire du fait que les investisseurs ont jusqu'à présent été capables et prêts à absorber la hausse des taux sans risque. En février, les entrées au titre des investissements de portefeuille sur les marchés émergents se sont poursuivies à un rythme soutenu, bien qu'elles aient commencé à s'inverser durant la semaine précédant la présente réunion.

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Enfin, sur les marchés des changes, les anticipations d'une plus forte croissance aux États-Unis et

d'une orientation moins accommodante de la politique monétaire américaine ont exercé des pressions

• la hausse sur le taux de change effectif nominal du dollar et également sur le taux de change du dollar vis-à-vis de l'euro. Dans le même temps, du fait de l'espoir qu'une résolution de la pandémie et que les retombées de la politique budgétaire aux États-Unis amorcent et alimentent un fort rebond conjoncturel à l'échelle mondiale, le sentiment à l'égard du risque a continué d'exercer une pression à la baisse sur le dollar.

Environnement international et évolutions économiques et monétaires dans la zone euro

M. Lane a procédé à l'examen de l'environnement international et des évolutions économiques et monétaires récentes dans la zone euro.

S'agissant de l'environnement extérieur, les perspectives se sont améliorées sous l'effet conjugué des vaccinations en cours, des effets d'apprentissage sur la manière de vivre avec la pandémie et de la relance budgétaire supplémentaire aux États-Unis. Dans les projections macroéconomiques de mars 2021 établies par les services de la BCE pour la zone euro, l'activité et le commerce à l'échelle mondiale ont été révisés à la hausse sur l'horizon de projection après le rebond plus rapide qu'envisagé de l'économie mondiale au second semestre 2020. D'après les dernières données relatives à l'indice des directeurs d'achat (PMI), la production dans les services s'est particulièrement améliorée récemment. Le commerce mondial n'a pas encore retrouvé ses niveaux d'avant la crise et le rythme d'expansion des échanges commerciaux a marqué le pas vers la fin de l'année, les services continuant de freiner l'ensemble des échanges commerciaux en raison des restrictions sur les voyages et le tourisme. Depuis la réunion de politique monétaire du Conseil des gouverneurs de janvier, les prix du pétrole ont augmenté de 23 %, atteignant 67,8 dollars le baril, un niveau proche de ceux observés avant la pandémie. Concernant le taux de change, l'euro s'est déprécié par rapport au dollar (- 2,0 %), demeurant cependant globalement stable en termes effectifs nominaux (- 0,3 %).

S'agissant de l'économie de la zone euro, la croissance enregistrée au dernier trimestre 2020 a été plus forte que prévu, mais les restrictions en cours auront un impact négatif sur la croissance au premier, et peut-être également, au deuxième trimestre 2021. Selon les projections de mars 2021 établies par les services de la BCE, le PIB en volume se redressera pour dépasser, au deuxième trimestre 2022, son niveau d'avant la crise (quatrième trimestre 2019) et continuera d'augmenter à un rythme soutenu par la suite. Toutefois, la reprise devrait varier entre les différentes composantes du PIB et dépendre dans une large mesure du soutien budgétaire apporté au cours des deux prochaines années.

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Si l'on observe plus particulièrement les dernières évolutions économiques, au premier trimestre 2021, les mesures d'endiguement ont dû demeurer plus contraignantes que prévu précédemment, freinant la reprise à court terme mais sans en modifier réellement la trajectoire globale. D'après les dernières données relatives à l'indice des directeurs d'achat pour février, la divergence dans la dynamique de croissance du secteur manufacturier et des services devrait se poursuivre.

L'épargne des ménages continue de refléter la dynamique de consommation résultant de la pandémie. L'accumulation d'épargne semble avoir été essentiellement le fait des ménages plus âgés, qui ont habituellement une propension moins forte à consommer leur revenu et leur richesse. Il est par conséquent moins probable qu'ils dépensent leur épargne dès que les mesures de confinement seront levées. La population plus jeune, en revanche, a vu sa situation financière se détériorer plus nettement, les services et emplois faiblement qualifiés étant particulièrement frappés par la pandémie. Du fait des récents retards pris par les campagnes de vaccination, les ménages s'attendent à une reprise plus tardive des activités normales.

L'investissement continue, dans l'ensemble, d'afficher une relative bonne tenue. Les données concernant la production de biens d'équipement donnent des signaux encourageants s'agissant de l'investissement actuel des entreprises. Le fait que la production de biens d'équipement résiste bien tient également au soutien de la demande étrangère. L'investissement immobilier devrait rester modéré à court terme.

En dépit de la poursuite de la croissance des exportations hors zone euro, les échanges commerciaux se sont ralentis vers la fin de l'année, du fait principalement de la faiblesse des exportations intra-zone euro. Les indicateurs avancés relatifs aux exportations du secteur manufacturier ont poursuivi leur hausse, sous l'effet de l'amélioration des indicateurs relatifs au transport maritime et des indicateurs tirés d'enquêtes disponibles pour février.

Les marchés du travail ont continué de bien résister grâce au vaste soutien budgétaire mais certains indicateurs signalent des vulnérabilités à plus long terme. Dans l'ensemble, les indicateurs tirés d'enquêtes des perceptions relatives à l'emploi ont légèrement augmenté, indiquant une expansion pour la première fois depuis le début de la pandémie, mais les évolutions demeurent inégales d'un pays et d'un secteur à l'autre. Les services à faible technologie ont été les plus défavorablement impactés par les deuxième et troisième vagues de la pandémie. Avec le durcissement des restrictions, l'importance des dispositifs de maintien de l'emploi s'est de nouveau accrue ces derniers mois.

S'agissant des évolutions nominales, les perspectives d'inflation à court terme pour 2021 ont été révisées à la hausse dans les projections de mars 2021 des services de la BCE, tandis que la trajectoire d'inflation prévue dans les projections de décembre 2020 établies par les services de

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l'Eurosystème sont globalement confirmées pour les dernières années de l'horizon de projection.

La trajectoire projetée de l'inflation mesurée par l'indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) est assez volatile, principalement en raison des prix de l'énergie. L'inflation mesurée par l'IPCH devrait passer de 0,3 % en 2020 à 1,5 % en 2021, avant de revenir à 1,2 % en 2022 et d'augmenter de nouveau pour s'établir à 1,4 % en 2023. La trajectoire de l'inflation mesurée par l'IPCH hors énergie et produits alimentaires (IPCHX) s'est légèrement déplacée vers le haut, affichant une hausse progressive, de 0,7 % en 2020 à 1,3 % en 2023.

Si l'on observe plus particulièrement les évolutions récentes, l'inflation totale a fortement augmenté pour s'établir à 0,9 % en janvier et en février, après quatre mois consécutifs à - 0,3 %. Le taux inchangé en février 2021 résulte du fait que la variation moins négative des prix de l'énergie a été contrebalancée par une baisse de l'inflation mesurée par l'IPCHX, revenue à 1,1 % en février (après 1,4 % en janvier), soit un taux nettement plus élevé que celui de 0,2 % enregistré sur les quatre derniers mois de 2020.

Le récent rebond de l'inflation totale reflète plusieurs facteurs, notamment une variation moins négative des prix de l'énergie, la fin de la réduction temporaire de la TVA en Allemagne, la modification des profils de ventes (calendrier et volumes) dans certains pays et les modifications plus importantes qu'à l'accoutumée des pondérations du PIB pour 2021. En lien avec le durcissement des mesures d'endiguement, la part des imputations de prix dans l'IPCH a encore augmenté en janvier. L'impact global des imputations de prix sur l'évolution de l'inflation mesurée par l'IPCH demeure difficile à déterminer, ce qui accentue la forte incertitude entourant la possibilité que le récent rebond de l'inflation signale un véritable renforcement des tensions sur les prix.

Les principales mesures des salaires, sur la base des données de comptes nationaux telles que la rémunération par tête ou la rémunération horaire, continuent d'être fortement affectées par les effets des dispositifs de maintien de l'emploi. La croissance relativement soutenue des coûts unitaires de main-d'œuvre a continué de contribuer positivement aux évolutions du déflateur du PIB, contrebalançant les effets des moindres contributions des marges bénéficiaires. En conséquence, le déflateur du PIB a légèrement augmenté, passant de 1,0 % au troisième trimestre à 1,1 % au quatrième trimestre 2020.

S'agissant des anticipations d'inflation, l'enquête de la BCE auprès des prévisionnistes professionnels (EPP) pour le premier trimestre 2021 a enregistré une révision à la hausse des anticipations d'inflation

• court et à moyen terme, tandis que les anticipations d'inflation à plus long terme n'ont que très légèrement augmenté. Les mesures des anticipations d'inflation extraites des instruments de marché s'établissent légèrement au-dessus des niveaux observés autour de la réunion de politique monétaire du Conseil des gouverneurs de janvier, le taux de swaps indexés sur l'inflation à cinq ans dans cinq ans ressortant à 1,42 % le 8 mars 2021, après 1,32 % le 19 janvier.

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