À l'heure actuelle, l'envolée du dollar étant alimentée par une hausse déstabilisante des rendements obligataires américains, une incertitude accrue quant à la croissance mondiale et une détérioration rapide du sentiment des investisseurs, il s'agit sans aucun doute de la seconde option.
L'essentiel de la théorie du "sourire du dollar", lancée il y a 20 ans par Stephen Jen, analyste des devises et aujourd'hui gestionnaire de fonds spéculatifs, est le suivant : le dollar s'apprécie généralement dans les périodes fastes (confiance des investisseurs en plein essor et marchés florissants) et dans les périodes difficiles (stress financier important et marchés "sans risque"), mais il s'affaiblit entre les deux.
La surperformance de l'économie américaine dans un contexte d'expansion mondiale solide, l'afflux de capitaux vers les actifs américains et les rendements des bons du Trésor supérieurs à ceux de leurs homologues internationaux sont autant de facteurs qui favorisent la vigueur du dollar et le dynamisme de Wall Street.
Les circonstances qui ont favorisé la hausse rapide du dollar depuis juillet ne pourraient être plus différentes.
Les économies chinoise, européenne et de nombreux pays émergents sont fragiles, les craintes que la politique agressive de la Fed ne "casse" quelque chose chez nous augmentent, et l'explosion des rendements réels a plongé Wall Street - en particulier les valeurs de croissance et les valeurs technologiques - dans un nuage d'inquiétude et d'incertitude.
En ce qui concerne le "sourire du dollar", les temps sont "mauvais". Les marchés ont de plus en plus le sentiment que la relation négative entre les actions américaines, le dollar et les rendements pourrait persister pendant des mois.
"Je m'attends à ce qu'elle reste négative dans un avenir prévisible, c'est-à-dire au cours des trois à six prochains mois", estime Stuart Kaiser, responsable de la stratégie de négociation des actions américaines chez Citi. "Il s'agit d'un environnement où le risque est réduit.
M. Kaiser estime que les rendements du S&P 500 ont chuté d'environ 7,5 % au cours des deux derniers mois. Le dollar a représenté 3,3 points de pourcentage de cette baisse et le rendement réel à 10 ans 2,1 points de pourcentage, soit les deux facteurs les plus importants, estime-t-il.
Le dollar a progressé d'environ 7 % depuis la mi-juillet et est en passe d'enregistrer sa onzième hausse hebdomadaire consécutive. Il s'agirait d'une série de gains record depuis le début de l'ère des monnaies flottantes, il y a plus de 50 ans.
Le dollar a connu des périodes d'appréciation plus forte, comme au début des années 1980 et en 2014-2015, mais il n'a jamais connu de hausse aussi régulière. Et comme les rendements obligataires américains n'ont jamais été aussi élevés depuis des années et qu'ils restent supérieurs à ceux de leurs homologues mondiaux, il se pourrait que ce ne soit pas encore fini.
LES CONDITIONS FINANCIÈRES SE RESSERRENT
Un dollar plus fort et des rendements obligataires en hausse, en particulier des "rendements réels" corrigés de l'inflation, dans un climat d'investissement "sans risque", peuvent effrayer les chevaux de Wall Street, alimentant potentiellement une spirale auto-réalisatrice de vente et de réduction des risques.
Rien ne dit que les actions sont sur le point de s'effondrer. Mais la rapidité et l'ampleur de l'évolution du dollar et des bons du Trésor, ainsi que le resserrement des conditions financières, justifient la vigilance.
Selon Goldman Sachs, les conditions financières américaines sont les plus strictes de l'année. Cette situation n'est pas différente de celle d'autres grandes économies et régions, dont certaines - la zone euro, la Chine et les marchés émergents - ressentent un resserrement encore plus important.
L'indice des conditions financières américaines (FCI) de la banque a augmenté de 95 points de base depuis la mi-juillet et la décomposition met en évidence la façon dont le dollar, les rendements et les actions se nourrissent les uns des autres.
Comparez cela à la hausse de 100 points de base de l'indice mondial des conditions financières ou à la hausse de 145 points de base de l'indice des conditions financières des marchés émergents par rapport à leur niveau le plus bas du 25 juillet, qui sont presque entièrement dues à la hausse des taux courts et des taux longs. L'impact du change, positif ou négatif, a été négligeable.
Comme le fait remarquer Jane Foley de Rabobank, la corrélation inverse historique du dollar avec les actions des marchés émergents - un bon baromètre de l'appétit pour le risque - est "raisonnablement" forte.
"Cela suggère que le dollar devrait trouver un soutien dans la demande de valeurs refuges, même si l'économie américaine ralentit", a écrit Mme Foley jeudi.
Si cette dynamique s'intensifie et que le mouvement prend de l'ampleur, le taux de change élevé du dollar pourrait également commencer à éroder la valeur en dollars des revenus des entreprises américaines à l'étranger, ce qui pourrait avoir un impact important sur les bénéfices des entreprises.
Il est peut-être trop tôt pour que cela apparaisse dans les résultats du troisième trimestre - de nombreuses grandes entreprises de Wall Street auront couvert leur exposition au risque de change à court terme - mais si cela se poursuit, les bénéfices du quatrième trimestre pourraient être affectés.
Il y aurait peut-être moins de raisons de s'inquiéter dans les entreprises américaines, en particulier dans les secteurs sensibles à la croissance et dans les secteurs technologiques qui ont mené le rallye au premier semestre, si l'envolée du dollar se produisait dans un environnement relativement stable en matière de revenus fixes.
Or, les rendements obligataires à long terme nominaux et corrigés de l'inflation ont grimpé en flèche, menaçant les flux de trésorerie et les bénéfices futurs. Les investisseurs ont une autre raison d'être prudents.
(Les opinions exprimées ici sont celles de l'auteur, chroniqueur pour Reuters).
