Étant donné que la meilleure estimation de la Fed d'un taux directeur "neutre" qui ne stimule ni ne ralentit la croissance ou l'inflation est de 2,5 %, tout ce qui est supérieur à ce taux continue de peser sur l'économie. La politique reste "restrictive", dans le jargon de la banque centrale.
Le taux officiel des fed funds de la Fed se situe actuellement au milieu de la fourchette 5,25-5,50 %, et les prix du marché à terme des taux prévoient qu'il sera abaissé à environ 4,00 % d'ici la fin de l'année prochaine.
Bien que les marchés soient déjà nerveux à l'idée de s'attendre à des réductions d'une telle ampleur, compte tenu de la persistance du mantra "higher for longer" et de l'absence de récession, cela laisserait toujours le taux directeur à environ 150 points de base au-dessus du taux neutre.
À 4,0 %, les taux seraient encore bien plus élevés qu'ils ne l'étaient avant le début du cycle de resserrement en mars 2022 et environ un point de plus que ce que les marchés prévoyaient pour le taux de fin 2024 il y a tout juste un an.
Un taux des fonds fédéraux de 4 % serait toujours plus élevé que le pic du dernier cycle, considérablement plus élevé que le niveau atteint au cours de la majeure partie des 20 dernières années et, en termes réels, toujours le plus élevé depuis plusieurs années.
Bien entendu, le taux réel des fed funds augmente au fur et à mesure que l'inflation diminue sans qu'il y ait de baisse des taux directeurs.
Et si les taux d'inflation de base PCE de 3,5 % devaient tomber à leur niveau cible, alors la Fed pourrait confortablement réduire de 150 points de base sans jamais réduire le taux directeur réel - une fois de plus, le principe "plus haut pour plus longtemps" s'applique.
"C'est probablement le scénario de base actuel en termes de probabilité", déclare Alex Etra, stratège macroéconomique principal chez Exante Data et ancien analyste de la Fed de New York.
"Il est possible que la Fed réduise encore les taux d'intérêt et que les taux soient encore plus élevés que ce que l'on a connu précédemment ou que ce que l'on avait anticipé précédemment", ajoute-t-il.
TRÈS RESTRICTIF
Une tendance se dessine depuis une trentaine d'années : la Fed maintient son taux directeur au sommet du cycle plus longtemps qu'auparavant. Si la première baisse de taux intervient en mai, comme l'indique le marché des contrats à terme, l'intervalle de 10 mois depuis la dernière hausse sera le deuxième plus long depuis au moins les années 1950.
On pourrait raisonnablement considérer que les taux resteront "plus élevés plus longtemps", en termes nominaux et en termes de calendrier de base. Mais la ligne "plus haut pour plus longtemps" que les responsables de la Fed ont défendue pendant une bonne partie de l'année est en train de s'évaporer de l'esprit du marché.
Les allusions de Christopher Waller, gouverneur de la Fed, le 28 novembre, selon lesquelles les taux pourraient être abaissés plus tôt que prévu, étaient significatives. Le président de la Fed, Jerome Powell, a eu l'occasion idéale de s'opposer à ce point de vue dans des remarques préparées et lors d'une séance de questions-réponses le 1er décembre, mais il a choisi de ne pas le faire.
Les rendements obligataires se sont effondrés, les taux d'intérêt implicites se sont effondrés et le dollar s'est affaibli.
Les conditions financières se sont considérablement assouplies, du moins si l'on en croit les indicateurs de marché. L'indice des conditions financières (FCI) de la Fed de Chicago aux États-Unis est le plus bas depuis février de l'année dernière, et l'indice FCI de Goldman Sachs est le plus bas depuis quatre mois.
Ces indices sont compilés à partir des données du marché financier, telles que les taux du marché monétaire, les prix des actions, les écarts de crédit, le taux de change du dollar et les rendements à long et à court terme.
Mais si les conditions financières de Wall Street se sont assouplies au cours de l'année écoulée, celles de Main Street se sont resserrées.
Une série d'indicateurs "Main Street", tels que l'enquête d'opinion de la Fed auprès des agents de crédit, montrent que les 525 points de base de hausses de taux de la Fed depuis mars de l'année dernière portent leurs fruits - les normes de prêt des banques se durcissent, la croissance des prêts devient négative et les retards de paiement et les faillites augmentent.
En fin de compte, l'indicateur le plus important des conditions financières est le taux directeur de la Fed et son caractère accommodant, neutre ou restrictif pour l'économie dans son ensemble.
La semaine prochaine, le Comité fédéral de l'open market met à jour son résumé des projections économiques, y compris l'estimation médiane du taux directeur à long terme, qui est de 2,5 % depuis près de cinq ans, à l'exception d'une brève baisse à 2,4 % au début de l'année 2022.
En supposant que l'inflation annuelle revienne à l'objectif de 2 % de la Fed, cela implique un taux d'intérêt neutre réel - la nébuleuse, le Saint Graal des banquiers centraux connu sous le nom de "r-star" - de 0,5 %.
Le président de la Fed de New York, John Williams, a déclaré la semaine dernière que certains modèles suggèrent que la politique monétaire actuelle est la plus restrictive depuis un quart de siècle.
"Je pense qu'il sera approprié de maintenir une position restrictive pendant un certain temps... pour ramener durablement l'inflation à notre objectif à long terme de 2 %", a-t-il déclaré la semaine dernière.
Il est possible de réduire les taux et de les maintenir à un niveau plus élevé pendant plus longtemps.
(Les opinions exprimées ici sont celles de l'auteur, chroniqueur pour Reuters).
