FRANCFORT, 6 février - Ce qui suit est la transcription de l'interview de Piero Cipollone, membre du conseil d'administration de la BCE, réalisée par Reuters. Pour l'interview principale, cliquez ici.

Q : La BCE a déclaré que la direction de la politique monétaire était claire, mais que le temps utile et l'ampleur des mouvements ne l'étaient pas. Que signifie cette orientation pour vous ?

R : Nous nous rapprochons de l'objectif. La direction de l'inflation est claire, malgré quelques petites bosses. Toutes les informations reçues indiquent une convergence avec l'objectif en 2025 et c'est ce que nos modèles nous disent également.

Nos modèles intègrent les attentes du marché en ce qui concerne l'évolution des taux d'intérêt, de sorte que cette convergence avec l'objectif d'inflation est cohérente avec une évolution à la baisse des taux d'intérêt.

Tout dépend bien sûr des informations disponibles au moment des prévisions, et nous aurons un nouveau cycle de prévisions en mars. D'ici là, nous aurons une nouvelle estimation de l'inflation, nous aurons plus de détails sur la composition de l'inflation, et tout cela alimente le modèle, tout comme les attentes du marché en matière de taux d'intérêt.

Q : Cela signifie-t-il implicitement que vous êtes à l'aise avec les attentes du marché concernant de nouvelles baisses de taux, telles qu'elles sont intégrées dans les projections ?

R : Cela dépendait des informations dont nous disposions en décembre. Je suis à l'aise tant que cette trajectoire nous permet d'atteindre l'objectif à moyen terme de manière durable.

Q : Que vous révèlent les données recueillies depuis la réunion de décembre ?

R : Dans l'ensemble, je pense que la direction est la même. Je ne vois pas de grands changements dans notre point de vue, à l'exception des tensions commerciales. La compréhension globale de la direction que nous prenons est là, les fondamentaux n'ont pas changé, donc je ne m'attends pas à un grand changement de direction.

Q : Une guerre commerciale avec les États-Unis pourrait se produire. Comment cela affecterait-il votre réflexion ?

R : Tout dépend de détails tels que la question de savoir si nous prenons des mesures de rétorsion, sur quoi porteront précisément les droits de douane et comment la Chine sera affectée.

Si des droits de douane nous sont imposés, l'impact le plus immédiat sera sur la croissance.

Le prix des marchandises sera plus élevé aux États-Unis. Qui va absorber ce coût ? Il se pourrait que les entreprises européennes, pour défendre leur part de marché, soient prêtes à sacrifier un peu de leur marge pour rester sur le marché. Nous l'avons vu en temps utile et les entreprises européennes ont une grande capacité d'adaptation. Une partie de ce sacrifice pourrait être récupérée par le biais du taux de change. Donc, en fin de compte, l'impact global pourrait ne pas être très important.

Ce qui me préoccupe davantage, c'est que le président Trump s'engage dans une guerre commerciale totale avec la Chine. Cette menace est d'autant plus sérieuse que la Chine possède 35 % de la capacité de production mondiale. Les barrières commerciales obligeront la Chine à vendre ses produits ailleurs et la concurrence de la Chine pourrait constituer une menace sérieuse pour nous. L'arrivée de ces produits en Europe pourrait avoir un impact à la fois déflationniste et contractionniste, car ils évinceraient les produits locaux.

L'incertitude est exceptionnellement élevée, tout est en mouvement. Et nous ne pouvons pas évaluer où tout cela va avant que les choses ne se mettent en place.

Il est vrai que nous avons un excédent de marchandises avec les États-Unis. Mais si vous ajoutez les services et que vous examinez le compte courant global, le solde est proche de zéro.

Q : À très court terme, pouvez-vous soutenir une baisse des taux en mars, comme le disent déjà certains de vos collègues ?

R : Je ne veux pas paraître insaisissable, mais l'incertitude est telle que tout peut arriver. Nous sommes tous d'accord pour dire qu'il est encore possible d'ajuster les taux à la baisse. Mais nous devons être extrêmement prudents. Il est important d'insister sur l'idée d'une approche réunion par réunion, en fonction des données. Je veux entrer dans la réunion avec un esprit ouvert, voir l'évaluation du personnel et traiter les données entrantes.

Mais nous sommes également tous d'accord pour dire que nous nous trouvons toujours dans un territoire restrictif.

Supposons que les droits de douane imposés à la Chine soient maintenus, il s'agirait d'un énorme choc de la demande. D'autre part, les prix de l'énergie augmentent. Il pourrait s'agir d'un phénomène transitoire, mais que se passerait-il si cette situation était plus durable ?

Q : Quelle est la distance qui nous sépare du taux neutre et pourquoi le taux neutre a-t-il augmenté ?

R : Lorsque vous avez une fourchette d'estimation de 50 ou 75 points de base, il s'agit d'un outil conceptuel qui n'a pas beaucoup d'influence sur la politique, étant donné la grande incertitude. Prenez les estimations qui se situent entre 1,75 % et 2,25 %. Il s'agit de deux politiques monétaires complètement différentes, si vous êtes proche de l'objectif. La fourchette est tellement large qu'un chiffre pourrait signifier que vous êtes en dessous de l'objectif et un autre que vous le dépassez. La neutralité est donc un concept analytique très puissant, mais elle n'est pas très utile pour définir la politique monétaire, compte tenu de l'incertitude qui y est associée.

Il est possible que ce taux ait augmenté, mais il est également possible qu'il soit resté inchangé, étant donné l'étendue de la fourchette.

Q : Vous dites que vous êtes clairement restrictif aujourd'hui. Cela sera-t-il encore le cas après la prochaine baisse ? Quand commencera le débat sur la fin de la politique restrictive ?

R : Nous sommes presque sur la bonne voie. Plus vous vous rapprochez de l'objectif, moins vous aurez besoin de rester restrictifs.

Il est également vrai que nous avons été trop optimistes en ce qui concerne la croissance et que nous avons dû revoir nos prévisions de croissance à la baisse à trois reprises depuis juin. Il est donc possible que la reprise ne soit pas aussi forte que prévu et que la pression inflationniste provenant de la demande soit plus faible.

Cela pourrait nous inciter à réévaluer notre concept de restriction.

Q : Cela pourrait-il signifier que vous devez devenir accommodants pour éviter une sous-estimation de l'inflation ?

R : J'estime que le risque lié à l'inflation est équilibré et je n'ai aucune preuve d'une éventuelle sous-estimation. Les attentes d'inflation à long terme sont également très bien ancrées. Les dernières informations, en particulier la hausse du coût de l'énergie, m'incitent à la prudence. Il peut s'agir d'un phénomène transitoire, mais les prix ont augmenté de manière substantielle. Les attentes des consommateurs ont également un peu augmenté, car ils sont très réactifs aux évolutions à court terme.

Je ne dis pas que les risques s'orientent à la hausse, mais nous n'avons pas non plus de preuve d'une sous-estimation.

Q : Les révisions de la croissance suggèrent-elles des changements fondamentaux dans le fonctionnement de l'économie ?

R : La croissance a été décevante, notamment en raison des investissements. La consommation a peut-être été moins dynamique que nous le pensions, mais elle reste globalement sur la trajectoire que nous attendons. Les fondamentaux de l'augmentation de la consommation sont là. Les revenus réels augmentent, l'emploi est élevé, l'inflation diminue et la confiance des consommateurs se maintient.

Le vrai problème est celui des investissements, et il n'est que partiellement lié à la politique monétaire. Le coupable est l'incertitude. Les investissements ont été faibles depuis l'été, compte tenu de l'incertitude générale et de l'orientation de la politique commerciale après l'élection américaine.

J'ai l'impression que les gens attendent avant de prendre des décisions importantes en matière d'investissement. Il y a bien sûr un élément de coût lié aux taux d'intérêt. Mais vous voyez que les gens investissent uniquement pour remplacer leur ancien stock de capital.

Q : Que peut faire la BCE à ce sujet ?

Nous devons prendre en compte la composante coût et éviter d'être indûment restrictifs. Notre objectif doit être de faire en sorte que l'économie croisse à un rythme proche de son potentiel et de contribuer à réduire l'incertitude autant que possible.

Q : Une autre opération de refinancement ciblée à plus long terme pourrait-elle aider les investissements ?

R : Il ne me semble pas que le manque de financement disponible soit le problème. Nous avons assisté à un certain resserrement des conditions de crédit, mais ce n'est pas le facteur clé.

La semaine dernière, nous parlions d'un droit de douane de 25 %, aujourd'hui ce n'est plus le cas, et demain nous ne savons pas. Toutes les entreprises essaient de comprendre où cela va les mener afin de pouvoir prendre des décisions d'investissement.

Q : Comment cette incertitude affecte-t-elle le marché du travail ? Il pourrait y avoir un certain ralentissement sur le marché du travail, mais dans l'ensemble, nous avons été positivement surpris. Nous avons traversé un énorme processus de désinflation avec un marché du travail très fort.

La thésaurisation de la main-d'œuvre a deux dimensions. La première est le coût. Dans l'ensemble, le coût est encore relativement faible parce que, selon certaines mesures, les salaires réels sont encore inférieurs au niveau d'avant la pandémie. La seconde raison est que les entreprises craignent de perdre leur main-d'œuvre qualifiée, ce qui est toujours le cas.

Le marché du travail s'assouplit toutefois. Le problème concerne essentiellement l'industrie manufacturière. Mais même dans ce secteur, nous voyons la lumière au bout du tunnel. L'indice des directeurs d'achat et l'indicateur du sentiment économique semblent montrer les premiers signes d'une reprise. J'ai été surpris de constater que la confiance dans le secteur de la construction et l'activité manufacturière ont atteint leur niveau le plus bas, et que des signes de reprise sont possibles. Les services se maintiennent dans l'ensemble. Si la demande de main-d'œuvre s'affaiblit, il est possible que la productivité augmente, ce qui réduira le coût unitaire de la main-d'œuvre. Nous devons évidemment surveiller la situation car, avec toutes ces incertitudes, nous pourrions assister à une détérioration. Mais je ne suis pas trop inquiet pour le marché du travail.

Q : Si l'on ajoute ce que vous avez dit sur ces signes modestes de reprise dans l'industrie manufacturière, cela signifie-t-il que vous continuez à croire au scénario de l'atterrissage en douceur et que vous n'envisagez pas de récession ?

R : Nous ne sommes peut-être pas en plein essor, mais je ne m'attends pas du tout à une récession. Je pense que la consommation augmentera lentement parce que les fondamentaux sont là, les revenus du travail augmentent, le coût de l'emprunt diminue, l'inflation diminue et la confiance des consommateurs se maintient, de sorte qu'il est possible que le taux d'épargne diminue après avoir atteint un niveau historique. Dans l'ensemble, je pense donc que la consommation va continuer à progresser et qu'elle représente une part importante de l'économie. L'investissement devrait également se redresser, dès que toute cette incertitude se dissipera. Tout d'abord, on ne peut pas se retenir indéfiniment : imaginez que vous ayez un tas de décisions d'investissement à prendre. Même si un faible pourcentage d'entre elles aboutissent, ce sera positif et vous le verrez dans les investissements. Deuxièmement, des conditions financières moins restrictives se répercutent lentement sur le coût du financement. Enfin, en 2025-26, nous devrions assister à une accélération des dépenses des fonds européens de nouvelle génération en Europe.

Q : Passons à l'euro numérique. Pouvez-vous faire le point sur la situation ?

R : Nous avons entamé le processus de passation des marchés et nous sélectionnerons les fournisseurs en juin, mais les contrats sont tels qu'ils ne seront déclenchés que si le Conseil des gouverneurs décide d'émettre l'euro numérique. Nous avons travaillé sur le règlement et nous serons en mesure de le finaliser peu après la mise en place d'une législation européenne ferme. Par exemple, la question de savoir si les gens peuvent avoir accès à un ou plusieurs portefeuilles aura une influence sur les règles, de sorte que si nous n'avons pas de législation définitive, nous ne pourrons pas finaliser les règles. Mais cela ne prendra pas beaucoup de temps une fois que la législation sera approuvée, car nous avons fait autant de travail que possible en l'absence d'une législation ferme. La passation des marchés est donc terminée et le règlement est presque achevé. Nous travaillons également avec le marché pour exploiter le potentiel d'innovation de l'euro numérique. Nous pensons qu'il y a un énorme potentiel dans les paiements conditionnels pour augmenter la qualité et le menu de l'offre sur les paiements.

Q : Il s'agit donc d'un paiement qui n'est effectué que si une certaine condition est remplie, n'est-ce pas ?

R : Aujourd'hui, il n'existe qu'un seul type de paiement conditionnel et il est basé sur le temps utile : payez tel montant à telle personne à telle date. Nous pensons pouvoir faire mieux que cela. Pour nous assurer que cette intuition est la bonne, nous avons lancé, fin octobre, un appel à des partenariats d'innovation. Nous avons été surpris de recevoir 100 propositions. Les gens veulent expérimenter de nouvelles idées. C'est ce que nous allons faire pendant les six prochains mois et nous préparerons ensuite un rapport.

Q : Les paiements conditionnels nécessiteraient-ils une blockchain ? Sinon, comment la condition pourrait-elle être vérifiée ?

R : Non, ce n'est pas une question de blockchain. Si vous avez un moyen d'enregistrer la transaction dans le grand livre par le biais d'une sorte de jeton, c'est une possibilité. Mais les techniciens me disent que vous pouvez rendre une transaction conditionnelle même sur un grand livre traditionnel. Nous y travaillons, mais l'information que je peux vous donner est que nous pouvons faire mieux que ce que nous faisons aujourd'hui en matière de paiement conditionnel, quelle que soit la technologie sous-jacente. La technologie a une incidence sur de nombreux aspects, par exemple la latence et la protection de la vie privée.

Q : Pourriez-vous me donner un exemple de paiement conditionnel qui pourrait être réglé en euros numériques ?

R : Par exemple, si le train est en retard, vous devez aujourd'hui demander à être remboursé. Vous pourriez avoir une solution dans laquelle vous ne payez que si la condition est automatiquement vérifiée.

Pour conclure sur l'état d'avancement de la phase de préparation, permettez-moi d'ajouter que l'euro numérique étant un produit, nous devons le commercialiser. Nous nous engageons donc avec des groupes de discussion et utilisons des enquêtes pour comprendre comment finaliser au mieux le produit afin de répondre aux attentes des citoyens. Nous sommes dans les temps, et nous devrions donc être prêts à prendre une décision sur le passage à la phase suivante du projet d'ici novembre 2025. Je ne sais pas si, en temps utile, le Conseil des gouverneurs sera déjà en mesure de prendre la décision d'émettre un euro numérique, car cela dépend de l'existence ou non d'une législation à ce moment-là. Nous avons clairement indiqué que nous ne prendrions aucune décision concernant l'émission d'un euro numérique avant l'adoption de l'acte législatif.

Q : Nous nous attendions à ce qu'une législation sur l'euro numérique soit adoptée il y a un certain temps déjà. Qu'est-ce qui retarde le processus ? Sentez-vous un manque de volonté politique ?

R : Je ne dirais pas qu'il y a un manque de volonté politique. Je pense que les gens veulent comprendre l'ensemble du processus. La Commission européenne a publié une législation en juin 2023, puis le Parlement européen a commencé à travailler dessus, mais mentalement ils n'étaient pas là parce qu'il y avait une élection européenne à venir. Tout s'est arrêté. Ils commencent à y travailler maintenant, donc, pour être juste envers eux, ils n'ont pas eu beaucoup de temps utile. En revanche, au sein du groupe de travail du Conseil de l'Union européenne, les travaux progressent. Pour autant que je sache, ils ont examiné l'ensemble de la proposition législative et se concentrent à présent sur les questions qui doivent encore être résolues. Lorsque le Conseil et le Parlement se seront mis d'accord en interne, ils s'assiéront avec la Commission et essaieront de finaliser la législation. Nous espérons donc qu'ils seront en mesure de parvenir à un accord interne avant l'été. Mais encore une fois, les processus politiques sont complexes et il y a beaucoup de choses sur la table. Évidemment, le plus tôt sera le mieux, mais nous comprenons parfaitement leurs besoins. J'ai l'impression que le sentiment d'urgence s'est accru en raison de la position adoptée par la nouvelle administration américaine. Le fait que le président américain ait soutenu avec autant de vigueur l'idée de promouvoir les monnaies stables libellées en dollars américains dans le monde entier est évidemment un signal. Le monde politique est de plus en plus attentif à cette question. Il est possible que nous assistions à une accélération du processus.

Q : Les stablecoins sont semblables à des fonds du marché monétaire que les gens utilisent s'ils ne veulent pas passer par le système bancaire, alors que l'euro numérique, avec sa limite de détention, ne sera qu'un moyen de paiement. Pourquoi pensez-vous qu'un euro numérique serait une bonne réponse aux stablecoins ?

R : Vous avez raison, tant que les stablecoins ne sont pas utilisés comme moyen de paiement. J'ai l'impression qu'ils le seront. C'est inquiétant car si les Européens commencent à utiliser les stablecoins pour payer, étant donné que la plupart d'entre eux sont américains et basés sur le dollar, ils transféreront leurs dépôts de l'Europe vers les États-Unis. Cela pourrait commencer par des transactions transfrontalières de pair à pair. Un touriste américain pourra alors utiliser des stablecoins au lieu d'une carte de crédit, par exemple. Les stablecoins peuvent donc entrer dans l'espace de paiement, par exemple, s'ils peuvent concurrencer les systèmes de cartes en réduisant le prix pour le commerçant. Nous avons vu que d'importants prestataires de services de paiement ont déjà émis des stablecoins, comme PayPal, par exemple.

Q : En ce qui concerne le bitcoin, nous savons que la BCE dispose de lignes de mise en pension et de lignes de swap avec d'autres banques centrales. La BCE maintiendrait-elle ces lignes avec une banque centrale dont les réserves sont constituées de bitcoins ?

R : C'est une question intéressante. Heureusement, nous n'avons pas à y réfléchir pour l'instant, car aucune grande banque centrale ne le fait.

Q : Il s'agit d'une hypothèse.

R : Nous devrions procéder à une évaluation de la gestion des risques. Voyons si une banque centrale entre dans cet espace, car je n'en vois pas tout à fait la raison d'être. Nous l'évaluerons en temps utile, si cela se produit. J'essaie d'être rationnel et de réfléchir aux raisons pour lesquelles je devrais investir dans le bitcoin ou dans un autre crypto-actif. La seule raison d'être est de penser que le prix augmentera toujours. Il n'y a pas de valeur sous-jacente, il n'y a pas d'actif qui le garantisse, il n'y a pas de modèle de revenu.

Q : Sur ce point, c'est un peu comme l'or.

R : Les structures des deux marchés sont complètement différentes : la transparence du marché, la concentration. Je serais donc prudent de faire une analogie. Je ne sais pas quelle est la profondeur du marché de l'or, mais il y a des banques centrales sur ce marché, et pas seulement à cause d'un système hérité. Nous ne devrions pas nous arrêter à une analogie superficielle entre l'or et le bitcoin.

Q : Pourquoi les banques centrales investissent-elles dans l'or, si ce n'est en raison d'un héritage ?

R : C'est en partie dû à l'héritage, mais l'or a une valeur intrinsèque, commerciale et industrielle. Le bitcoin n'a rien de tout cela.

Q : Nous avons vu l'or et le bitcoin atteindre des sommets historiques en même temps. Ou devrions-nous dire que les monnaies fiduciaires atteignent des niveaux historiquement bas ?

R : Les monnaies fiduciaires vous permettent, entre autres, de payer. Vous n'avez aucune chance d'essayer de payer en bitcoins ou en or. La monnaie des banques centrales est l'actif le plus sûr que vous puissiez imaginer et elle est relativement stable en ce qui concerne ce que vous pouvez acheter avec elle