Trente années exceptionnelles

Coté depuis les années 1960, Watsco n’est pas un nouveau venu en bourse. Le groupe peut se vanter d’avoir, jusqu’ici, réalisé une performance exceptionnelle sur les marchés. En effet, il fait partie des 24 entreprises ayant généré un rendement de 19 % ou plus par an sur les trente dernières années. Sur cette même période, il se classe même au 16ème rang parmi 1 600 entreprises ayant généré les meilleurs rendements pour les actionnaires.

Pourtant, Watsco est assez méconnu du grand public, du moins à l’international. Le Floridien est toujours resté très ancré dans son pays d’origine où il réalise 90 % de son chiffre d’affaires. Le Canada représente 5 %, soit autant que l’Amérique latine et les Caraïbes réunis.

Pas de MOAT mais des atouts très solides

Un MOAT, qui signifie littéralement “douve” en anglais - ou “fossé” - désigne un avantage concurrentiel durable. À titre d’exemple, on pense aux logiciels de Microsoft installés par défaut sur la très grande majorité des ordinateurs vendus dans le monde ou encore à Coca-Cola, dont la marque est reconnue mondialement.

Watsco n’en est pas à ce niveau-là. L’entreprise évolue sur un marché compliqué, très fragmenté, où la bataille entre prix de vente et coûts est incessante. Pour autant, Watsco est aujourd’hui devenu le premier acteur de son métier avec des parts de marché comprises entre 15 % et 18 %. Le maillage territorial est déjà très efficace avec 691 installations d’entreposage et de distribution.

Watsco en 1989 vs 2024. L’entreprise a bâti de sérieuses douves à son château (source : Watsco annual report)

Parlons peu, parlons chiffres

Comme souvent, la qualité d’un dossier coté se remarque aux chiffres publiés. Si l'on se réfère aux dix dernières années (2014-2023), les revenus sont passés de 3,9 à 7,3 milliards de dollars. Les marges se sont envolées durant le Covid, le groupe ayant réussi à appliquer diverses augmentations de prix dans un contexte de forte inflation. Depuis, les volumes n’ont pas faibli et le niveau d’activité est à des records. Il est soutenu notamment par les équipements de remplacement (entre 65 et 70 % du chiffre d’affaires) liés au vieillissement de la base installée de climatiseurs centraux et de chaudières résidentielles (durée de vie moyenne entre 8 et 20 ans) ainsi que par les nouvelles normes et l’introduction de modèles plus efficaces sur les plans énergétiques et économiques. Le marché du remplacement est moins cyclique que celui des nouvelles constructions (qui représentent entre 10 et 15 % du chiffre d’affaires; le reste (15-20 %) dépend du secteur commercial), car les besoins sont plus réguliers et moins dépendants du contexte économique.

Sur la période, les bénéfices par action (BNA) ont été multipliés par 3,2. Les flux de trésorerie disponibles - free cash flow - par 3, le tout avec un endettement anecdotique. Parallèlement, le cours du titre est passé de 100 $ à 471 $, auquel il faut ajouter un dividende en progression constante qui offre un rendement autour de 2,3 %. La création de valeur pour les actionnaires est donc impressionnante, d’autant plus que l’ensemble s’est fait avec un bilan parfaitement préservé, ce qui devrait permettre dans les années à venir de continuer à consolider le secteur.

Attendre pour mieux entrer ?

Le cours évolue aujourd'hui au-dessus de l’objectif moyen des analystes. JPMorgan, dans un article très positif sur la valeur, estime que la valorisation actuelle est relativement élevée dans un contexte de marché qui semble avoir atteint des volumes et des marges records. Il ne faut pas non plus sous-estimer les possibles vents contraires temporaires dans un climat encore fortement inflationniste qui limite, pour le moment, la visibilité sur les prochains trimestres. Dans ce contexte, la valorisation actuelle, qui dépasse aisément 30 fois les profits, semble légèrement surélevée. Sur ce dossier ultra qualitatif, un repli du titre pourrait donc être mis à profit dans une optique de long terme.

Watsco vs S&P500 (source : Zonebourse)