Il y avait déjà l’inflation et les indicateurs de consommation plutôt moroses ; les prix du cacao qui crevaient le plafond ; les frasques du nouveau ministre de la santé américain, adversaire déclaré des snacks sucrés ; s’est ajoutée à ces contrariétés la nouvelle approche de Mondelez, rebuffée par le trust qui contrôle Hershey.

Le montant offert par Mondelez — dans une approche qui n’a manifestement été que très préliminaire — n’est pas connu. Mais sa proposition de rapprochement intervient dans un contexte de consolidation. Plus tôt en 2024, le premier confiseur mondial Mars rachetait Kellanova — l’ancien Kellogg’s, dépossédé toutefois de sa division céréales aux Etats-unis.

Au moment de la séparation, Zonebourse avait d’ailleurs mis en lumière l’opportunité d’investir dans cette nouvelle entité, fortement décotée après une introduction ratée. Voir à ce sujet WK Kellogg Co : Spin-off de l'activité céréales, valorisation à la casse.

Le rachat de Kellanova par Mars se fera sur la base d’une valorisation de $36 milliards. Ceci représente un multiple de x16-x17 le profit d’exploitation avant investissements — ou EBITDA — de la cible. Numéro un nord-américain sur le segment chocolaterie, avec près d’un tiers des parts de marché, Hershey est lui présentement valorisé aux alentours de x14 l’EBITDA.

Du reste, ce n’est pas la première fois que Mondelez approche Hershey. En 2016, une première offre avait été formulée à hauteur de de $23 milliards, soit x13-x14 l’EBITDA réalisé à l’époque par le chocolatier. Le trust d’Hershey n’est manifestement pas plus vendeur aujourd’hui qu’il ne l’était à époque, à moins peut-être qu’un potentiel acquéreur ne propose un très substantiel premium. 

Si les commentaires de Robert F. Kennedy Jr. — le ministre de la santé nouvellement nommé par Donal Trump — rejoindront sans doute l’écume des jours sans être guère suivis d’effets, le problème du prix du cacao reste lui très aigu. 

Le coût de couverture a explosé ces derniers mois, en même temps que la tonne de cacao remontait vers ses plus-hauts de près de $12 000, soit six fois plus que la moyenne historique. La détente observée durant le second semestre de l’année 2024 — la tonne était retombée à $6 500 — n’aura été qu’éphémère. 

C’est en Afrique de l’Ouest — notamment en Côte d’Ivoire — que le problème se concentre. Les dernières récoltes sont mauvaises, changement climatique oblige, tandis que des années de sous-investissement n’ont pas permis à l’offre de suivre la demande. Le pire a pour l’instant été évité par Hershey, mais ses marges commencent à s’éroder. 

C’est pourquoi sa valorisation retombe sur son plancher de vingt fois les profits — son plancher des jours de crise, touché durant la crise des subprimes de 2009, le flash crash de 2018 ou au début de la pandémie en 2020, mais jamais véritablement enfoncé. 

Il est vrai qu’au fil des ans, le groupe est parvenu à maintenir une rentabilité des capitaux propres de 50% avec un modeste recours à l’effet de levier ; ceci vaut bien un traitement de faveur.