Alphavalue - Prenons deux valeurs de l’audiovisuel qui, par nature, sont des proxys pour le PIB de leur pays respectif. La première est italienne, Mediaset, la seconde est espagnole, Mediaset España. Les deux ont connu des jours meilleurs cependant le pire pourrait être derrière elles, surtout après l’été dernier. Il est amusant de noter que l’italienne contrôle 42% de son homologue espagnole mais que sa valorisation reste inférieure à cette dernière : 2Mds€ contre 2,3Mds€. Les marchés nous permettent ainsi de mesurer ce que coûte le fait d’avoir M. Berlusconi en tant que propriétaire si ce n’est comme dirigeant effectif de Mediaset Spa. Sa capacité à détruire de la valeur prend des proportions colossales puisque le marché n’est prêt à payer qu’environ 2Mds€ (en valeur d’entreprise) des actifs italiens que nous valorisons 5Mds€. Ce constat et un DCF porteur suggèrent un potentiel de hausse de 20% et donc une recommandation à l’achat. Cependant qui voudrait se joindre à Silvio Berlusconi alors que celui-ci se conçoit désormais comme un passif?

Mettez de la distance avec la politique italienne et les actifs télévisuels espagnols ont, cette fois, des attraits. La très solide performance de Mediaset España depuis les annonces de Super Mario en juillet 2012, un gain de plus de 50%, nous ont pris à revers de sorte que la valeur est aujourd’hui proche de sembler chère avec une recommandation à Vendre et un potentiel de baisse de 14%. Le signal de confiance donné par le momentum de cours fortement positif est évident alors même que l’économie espagnole doit encore s’extraire de son impasse. Durant le mois de décembre 2012, Mediaset España s’est détachée de la morosité espagnole reflétée par l’Ibex. Un évènement inattendu alors que le chiffre d’affaires au T3 affichait une baisse « d’uniquement » 19% dans un marché publicitaire en baisse de 30%. La flexibilité des charges opérationnelles a très certainement aidé pour faire face à cette période très difficile mais elle ne justifie pas une nouvelle histoire d’amour avec les investisseurs.

Mediaset España fait la différence au niveau de son gearing. L’entreprise peut se permettre d’attendre de meilleurs jours avec une dette nette à 0, une situation dont sa maison-mère ne peut que rêver (gearing de 66% et des ratios de dette nette/ EBITDA inquiétant de 8x pour 2012 et de 5x pour 2013 (nous n’utilisons pas une définition large et avantageuse de l’EBITDA puisque nous excluons la dépréciation des programmes)). Cela veut-il dire que les investisseurs parient, à terme, sur une mise en vente de Mediaset España et permettant ainsi à la valeur de se défaire de l’empreinte Berlusconi ? Les acquéreurs potentiels ne se sont pas visibles alors que Prisa (qui détient 17% du capital) n’est pas en mesure d’avancer 1 centime mais conserve sa capacité à rendre la vie très difficile pour un acquéreur qu'elle n'approuverait pas.

Le bon sens suggère que le momentum de cours ait raison : se limiter à la branche espagnole et attendre que l’actionnariat de Mediaset soit restructuré. Notre recommandation fondamentale indiquant une stratégie « long » Mediaset, « short » Mediaset España n’est pas vraiment justifiée en ce moment en termes de sentiment boursier, si ce n’est en terme de valorisation dépassionnée. Le découplage du cours de la fille avec celui de la maison mère pourrait durer un moment. Les « dogs boursiers» finissent souvent par avoir leur moment de grâce mais ce « dog » italien est clairement en manque de catalyseur.