Kirby Corporation : Laissez les bons temps rouler

Kirby Corporation est le plus grand opérateur national de barges-citernes des Etats-Unis. Ce mode de transport est une composante essentielle, et souvent sous-estimée, de l'infrastructure logistique du pays. Il joue un double rôle en traversant à la fois les voies navigables intérieures et les ports côtiers. Avec une flotte importante, la présence de Kirby sur le marché est quantifiable, puisqu'elle détient 27 % du nombre de barges intérieures et 16 % de la capacité de transport côtier. 

Chaque année, plus d'un milliard de tonnes de marchandises transitent par les voies navigables américaines à faible tirant d'eau. Ce réseau, qui s'étire sur quelque 26 000 miles, inclut 12 000 miles d'artères cruciales pour le commerce intérieur. Il irrigue 38 États et dessert plus de 635 ports, jouant un rôle vital dans l'économie nationale et la logistique du pays.

Le transport par barges est souvent le moyen le plus efficace et le plus sûr de transporter des marchandises comparé aux chemins de fer et aux camions. Selon les chiffres avancés par la société, la capacité de 23,7 millions de barils de la flotte de barges-citernes de la société équivaut à environ 39 700 wagons-citernes de chemin de fer ou environ 124 000 camions-citernes à remorque. En outre, le transport par barges est également plus efficace sur le plan énergétique et du point de vue des émissions de gaz à effet de serre (GES) : le transport par rail et les camions-citernes à semi-remorque émettent respectivement environ 40 % et 800 % de CO2 en plus par tonne de marchandises transportées que les barge-citerne.

Enfin, la société bénéficie de la protection offerte par le Jones Act, qui constitue un avantage concurrentiel majeur pour l'ensemble du secteur. Cette législation américaine protège efficacement les opérateurs nationaux de la concurrence étrangère, créant ainsi un environnement de marché stable. Les barrières à l'entrée sont donc conséquentes et reposent sur un réseau de voies navigables dont les États-Unis ne pourraient se passer.

Business Model

La société opère sur deux segments : 

• Transport maritime “KMT”(56 %) : la société transporte des produits pétrochimiques, du pétrole brut, des produits pétroliers raffinés et des produits chimiques agricoles par barge-citerne. 
• Distribution et services “KDS” (44 %) : Kirby propose un éventail de services et de produits pour le secteur pétrolier et gazier, incluant la vente de pièces détachées et de services après-vente pour moteurs, transmissions, réducteurs et autres équipements énergétiques. Elle offre également la location d'équipements industriels. En outre, l'entreprise se spécialise dans la fabrication et la rénovation d'équipements de service pour l'industrie pétrolière, tels que les unités de pompage à haute pression, et produit des équipements pour la génération d'électricité destinés aux opérateurs de services pétroliers.

Le segment KMT se décompose avec d’une part le marché intérieur (“inland market”) et d’autre part le marché côtier (“coastal market”) : 

• Marché intérieur (82 %) : la société dispose d'une flotte conséquente comprenant 1 076 barges-citernes intérieures et 281 remorqueurs fin 2023. En 2023, la société a transporté plus de 56 millions de tonnes de marchandises liquides sur le réseau de voies navigables intérieures des États-Unis. D'un point de vue financier, la stabilité des revenus est notable, avec environ 60 % des revenus intérieurs sécurisés par des contrats à long terme. Cela témoigne d'une approche axée sur la prévisibilité des flux de trésorerie et la réduction de l'exposition aux fluctuations du marché.
• Marché côtier (18 %) : l'entreprise gère une flotte plus modeste mais spécialisée, composée de 28 barges-citernes côtières et de 25 remorqueurs. La solidité des revenus côtiers est encore plus marquée, avec près de 95% des revenus générés par des contrats à terme. Cette concentration élevée de contrats à terme met en évidence une stratégie assumée visant à soutenir les opérations à long terme et rassurer les investisseurs quant à la stabilité financière de l'entreprise dans un secteur connu pour sa volatilité.

Le segment KDS dessert deux marchés : le marché commercial et industriel (“Commercial & Industrial”), et le marché du pétrole et du gaz (“Oil & Gas”) : 

• Commercial et industriel (65 %) : Kirby fournit des pièces de rechange et des moteurs neufs aux fabricants d'équipements d'origine (OEM). Elle offre également des services de maintenance et de réparation pour les moteurs diesel et équipements connexes, principalement à l'industrie du transport maritime et routier, ainsi qu'aux secteurs industriels. En outre, elle propose des services d'ingénierie et des solutions de sécurité pour les opérateurs de production d'énergie, y compris le secteur nucléaire, et fabrique des équipements tels que des groupes électrogènes et des pompes utilisés par les producteurs d'énergie et les municipalités.
• Pétrole et gaz (35 %) : le groupe fournit au secteur pétrolier et gazier des pièces OEM (moteurs, pompes, services de maintenance). Il fabrique aussi des équipements pour la production d'énergie et des systèmes de stockage.

Croissance et perspectives

Après le ralentissement dû à la pandémie, Kirby affiche une croissance significative de son chiffre d'affaires, atteignant 3,092 milliards USD en 2023, soit une hausse de 11 % par rapport à l'année précédente. Son EBITDA sur la même période s'élève à 557 millions USD, en hausse de 36 % par rapport à 2022. On remarque ainsi une forte élasticité entre le revenu et l'EBITDA qui en est dégagé, reflétant des marges opérationnelles en augmentation : ses marges d'EBITDA s'élèvent à 19,7 % là où sa marge nette affiche 7,7 %, toutes deux en nette hausse. Notons que le management estime que les marges opérationnelles peuvent encore s'améliorer.

Résultats financiers récents

Cette année, l’entreprise à montré des performances robustes. Bien qu’opérant sur un marché cyclique, il semblerait que Kirby Corporation performe très bien du moment où les conditions lui sont favorables, solidifiant ses fondamentaux un peu plus chaque année. 

Cette année, les performances ont été principalement soutenues par une augmentation des tarifs sur le marché au comptant et des contrats à terme dans le transport maritime intérieur et côtier, une gestion efficace des défis opérationnels, ainsi qu'une forte demande dans les segments de la distribution et des services. De plus, la stratégie de rachat d'actions de l'entreprise a reflété une confiance continue dans sa solidité financière et ses perspectives de croissance.

Le troisième trimestre de Kirby Corporation a répondu aux attentes du marché, affichant une croissance robuste de ses revenus consolidés qui sont passés de 764,8 millions de dollars au troisième trimestre de 2023 à 831,1 millions de dollars pour la même période en 2024, représentant une augmentation notable de 8,6 %. Ses marges opérationnelles sur le segment maritime sont passées de 19,2 % sur les neuf premiers mois de l'année à 13,2 % en 2023. Cependant, on peut noter un ralentissement de son segment distribution et services dont les marges opérationnelles se sont contractées, passant de 8,4 à 8 %.

L'entreprise a démontré une gestion prudente et efficace de sa dette, avec un ratio de dette nette sur EBITDA bien maîtrisé à 1,97. De plus, le ratio d'endettement sur capitaux propres a connu une amélioration significative, s'établissant à 22,9 %, ce qui représente une réduction de 1,3 % par rapport à l'année précédente, soulignant la solidité financière de Kirby dans un contexte économique favorable.

Sur la même période, l'entreprise a généré des flux de trésorerie disponibles (FCF) de plus de 130 millions de dollars, réitérant sa prévision d'une trésorerie opérationnelle pour l'année complète comprise entre 600 et 700 millions de dollars. Cela permettra à l'entreprise de planifier des dépenses en capital entre 325 et 355 millions de dollars afin de se concentrer sur l'amélioration de son équipement maritime intérieur et côtier.

La société affiche une valorisation actuelle en termes de multiple de l'ordre de 22,8 fois ses bénéfices prévus pour cette année. Ce ratio peut sembler élevé, mais il est à mettre en perspective avec sa position de leader, ainsi qu'avec le fait que la société n'a pas de concurrents directs cotés, ce qui rend difficile son évaluation. Le multiple VE/EBITDA de 11,96, mesurant la valeur totale d'une entreprise par rapport à ses bénéfices avant impôts, est plutôt élevé suggérant des investissements futurs qui devraient générer des flux de revenus significatifs. Une expansion de sa flotte est notamment envisagée sur le segment côtier.

Une approche par DCF sur mon tableur m'amène à une juste valorisation à 125 $ par action contre 115 $ actuellement, soit un potentiel d'appréciation de 8 %. Notons que les paramètres pris en compte sont optimistes mais restent dans la moyenne du consensus actuel. L'action a un bêta de 0,94 avec le marché et sera donc sensible aux mouvements plus larges de cette fin d'année. Pour rappel, un bêta de 1 signifie que le prix de l'action a tendance à bouger avec le marché tandis qu'un bêta supérieur ou inférieur à 1 indique que l'action est plus ou moins volatile que le marché.

Risque : 

• Flotte vétuste : l'âge moyen de la flotte nationale de barges-citernes côtières est d'environ 15 ans, la flotte de la compagnie en compte 11 dans la tranche 25-30 ans, 4 à 30-35 ans et 2 à plus de 35 ans. Cet âge avancé pourrait entraîner leur mise hors service au cours des prochaines années, nécessitant d’importants investissements afin de maintenir ses parts de marché.
• “Sur-construction” de barges-citernes : un nombre trop important de barges sur le marché amoindrit les revenus sur le marché en poussant les prix vers le bas. Notons que la flotte intérieure de Kirby a augmenté de +28 % entre 2017 (dernière période de surconstruction) et 2023 pour des parts de marchés stabilisées à 26-27 % depuis 2018.
• Vieillissement/endommagement de l'infrastructure des voies navigables : le vieillissement de l'infrastructure des voies navigables intérieures des États-Unis, y compris les écluses et les barrages, peut entraîner une augmentation des coûts d'entretien et des perturbations opérationnelles d’autant que les catastrophes climatiques dans le golfe du Mexique se font de plus en plus violentes.
• Accidents maritimes ou déversements : les accidents ou les déversements, subis ou causés, peuvent perturber les opérations et potentiellement causer des dommages à l'environnement et des coûts associés.
• Conformité au Jones Act : Kirby doit se conformer à la loi Jones, qui limite le transport maritime aux navires construits et exploités aux États-Unis. Des modifications de cette loi pourraient accroître la concurrence et affecter les opérations.