On citera, entre autres, des pouvoirs publics qui grimacent devant des commissions franchement excessives, désormais injustifiables au regard de la dématérialisation quasi complète des paiements ; les affaires d’entente illégale, qui ont valu au groupe et ses semblables de lourdes amendes ; et l’arrivée sur le marché de nouveaux entrants à succès, en particulier Swile.
En résulte une authentique correction boursière, si l’on en juge par la capitalisation qui fond d’un tiers sur les douze derniers mois. La déroute est plus spectaculaire encore lorsqu’on songe que la valorisation est tombée à vingt fois les profits, là où elle évoluait ces dernières années à une moyenne de quarante fois ces derniers.
Edenred conserve certes une position de force — avec soixante millions d’utilisateurs et deux millions de marchands participants — sur une activité d’intermédiation structurellement très profitable, encouragée par l’Etat dans le cadre des politiques de soutien aux entreprises d’un côté, et plébiscité par ses utilisateurs de l’autre ; s’ajoute à cela le vent porteur de la remontée des taux.
Ces dix dernières années, le groupe a généré un total de €5 milliards de cash-flow libre — ou « free cash-flow ». A partir de ce dernier, €3 milliards ont été investis en acquisitions, et €1.5 milliard distribué en dividendes. Ce qui, malgré la qualité intrinsèque de l’activité, nous amène justement aux deux sujets qui ont toujours chiffonné les analystes de Zonebourse.
En premier, la rentabilité des opérations de croissance externe. Edenred, dont le chiffre d’affaires a cru à une moyenne de 10% par an sur le cycle décennal, s’est toujours vanté de réaliser une forte croissance organique. La rentabilité des €3 milliards passés en acquisitions apparaît donc très modeste, et la nature défensive de ces opérations bien caractérisée.
En second, une croissance du dividende — à une moyenne de 3% par an sur le cycle décennal — qui ne suit pas celle du chiffre d’affaires, ni du cash-flow libre théoriquement redistribuable aux actionnaires. Cet élément interroge, forcément, car si toutes sortes de retouches cosmétiques peuvent servir à habiller les états financiers, les retours de capital aux actionnaires — sous forme de dividendes ou de rachats d’actions — sont eux un véritable juge de paix.
Droit de réponse
Edenred nous a fait part de son désaccord sur certains éléments cités dans cet article, en particulier la position que nous prêtons aux pouvoirs publics, le caractère excessif des commissions, la baisse des coûts qui serait induite par la dématérialisation, la rentabilité que nous jugeons modeste des acquisitions et le fait que nous estimons ces acquisitions défensives. La société précise en outre que "la politique d'allocation du capital d'Edenred a toujours été très claire avec :
- (i) l'investissement technologique, avec une enveloppe annuelle d'investissements (Capex) comprise entre 7 et 8% du CA Total;
- (ii) une politique d'acquisitions ciblées pour enrichir le portefeuille de solutions du Groupe au sein des trois lignes d'activité;
- (iii) et une politique de croissance progressive du dividende (annoncée en 2019, réitérée en 2022) permettant de donner de la visibilité à nos actionnaires et conduisant à une augmentation du dividende en valeur absolue chaque année".