Pour l'instant, ils ne sont pas convaincus que la prochaine coalition gouvernementale allemande - quels que soient les partis qui la composent - prendra des mesures radicales en matière de dépenses et d'emprunts.
Mais les arguments en faveur du changement sont solides.
Selon les estimations de Goldman Sachs, l'économie allemande, autrefois puissante, a stagné depuis 2019, alors que le reste de la zone euro a progressé de 5 % et les États-Unis de 11 %.
Cependant, l'Allemagne est également la seule économie du G7 dont la dette est bien inférieure à 100 % de la production et, contrairement aux inquiétudes concernant l'endettement élevé des États-Unis, de la Grande-Bretagne et de la France, les investisseurs souhaitent que l'Allemagne emprunte davantage pour stimuler son potentiel de croissance.
Les marchés attendent de voir si l'Allemagne va assouplir la règle du "frein à l'endettement" qui l'empêche de contracter de nouveaux emprunts, une préoccupation encore plus pressante maintenant que les droits de douane américains menacent de nuire davantage à son économie en difficulté et qu'elle doit augmenter ses dépenses en matière de défense.
S'il y a un pays où, en fait, vous pourriez potentiellement (augmenter les emprunts), c'est bien l'Allemagne", a déclaré Nicola Mai, qui dirige la recherche sur le crédit souverain pour le géant obligataire PIMCO en Europe, qualifiant le frein à l'endettement de "camisole de force".
Tant que l'Allemagne ne s'attaquera pas à ses problèmes profonds, en particulier à la détérioration de sa compétitivité, les questions sur le statut de l'ancienne puissance persisteront.
Ainsi, même si l'incertitude politique pourrait peser à court terme, un euro malmené et des actions européennes qui traînent depuis longtemps ont beaucoup à gagner d'une augmentation significative des dépenses.
Cela ne semble pas être à l'ordre du jour, puisque près de deux tiers des investisseurs interrogés par BofA en janvier ne s'attendent qu'à un léger assouplissement du frein à l'endettement.
M. Mai, qui ne s'attend pas non plus à un changement qui serait "énorme", a déclaré que PIMCO préférait prendre le risque de taux d'intérêt dans les obligations européennes, en pariant que les réductions de taux, et non les dépenses, stimuleraient les marchés.
BEAUCOUP À GAGNER
Le dirigeant conservateur Friedrich Merz, qui devrait diriger le prochain gouvernement, s'est montré ouvert à une réforme limitée du frein à l'endettement.
Les attentes sont modérées, les limites de déficit de l'Union européenne restreignant également le potentiel de dépenses.
Le frein à l'endettement limite actuellement les déficits structurels à 0,35 % de la production.
Un sondage réalisé en décembre par Citi a montré que les clients considéraient le relèvement du plafond à 1 % comme l'issue la plus probable. Ce n'est probablement pas suffisant si l'on considère que le simple fait de rattraper le sous-investissement de la dernière décennie nécessite des investissements de l'ordre de 1,5 % de la production par an pendant 10 ans, selon les estimations d'ING.
La Danske Bank estime que la réforme du frein à l'endettement augmentera la croissance d'environ 0,2 point de pourcentage par an dans les années à venir.
Le risque d'une absence totale de réforme est réel si l'Alternative pour l'Allemagne (extrême droite) et les Démocrates libres (néolibéraux) obtiennent suffisamment de sièges pour bloquer un changement constitutionnel. La réforme du frein à l'endettement ou une autre option - le lancement de fonds spéciaux pour augmenter les dépenses en dehors du frein - nécessite une majorité parlementaire des deux tiers.
Les rendements des obligations d'État allemandes à 10 ans ont dépassé le taux des swaps de taux d'intérêt pour la première fois l'année dernière, en partie en raison des attentes d'émissions plus importantes après l'effondrement du gouvernement en novembre.
Mais les rendements obligataires ont à peine augmenté depuis lors, signe que l'augmentation des dépenses est considérée comme gérable.
Ailleurs, la question est de savoir si les dépenses augmentent suffisamment pour mettre fin à la sous-performance européenne.
L'euro est en baisse de 17 % par rapport au pic de 1,25 dollar atteint en 2018, et a frôlé le seuil de 1 dollar plus tôt en février.
Kit Juckes, responsable de la stratégie de change à la Société Générale, a déclaré que les choix politiques européens favorisant une croissance moindre que celle des États-Unis, qui ont dépensé beaucoup plus, ont été l'une des principales raisons de cette chute, l'Allemagne étant en grande partie responsable de cette situation.
Il a déclaré qu'il ne voyait pas suffisamment de signes d'un changement de politique pour modifier son objectif de 1,04 euro pour le premier semestre de cette année.
Andreas Koenig, responsable des opérations de change au niveau mondial chez Amundi, le plus grand gestionnaire d'actifs d'Europe, a abondé dans ce sens, continuant à privilégier le dollar.
RÉÉVALUATION ?
À première vue, les actions allemandes semblent avoir été épargnées, le rendement de 45 % de l'indice DAX ayant dépassé celui des actions américaines au cours des trois dernières années. Pourtant, par rapport aux bénéfices à terme, il se négocie avec une décote de 38 % par rapport au S&P 500.
Porté par les bénéfices internationaux, l'indice DAX masque les difficultés des entreprises les plus exposées au marché intérieur. Les actions des sociétés à moyenne et petite capitalisation ont perdu 18 % et 2 % en temps utile. Les constructeurs automobiles, autrefois au cœur de la puissance allemande, ont chuté de 35 %.
Rameez Sadikot, gestionnaire de portefeuille chez Antipodes Partners, a déclaré qu'un nouveau gouvernement pourrait potentiellement conduire à une "réévaluation multiple" des actions européennes s'il commençait à apaiser les inquiétudes concernant la faible productivité.
Mais pour l'instant, il est "prudemment optimiste", citant le risque de blocage.
Les négociateurs accueilleraient également favorablement une augmentation des dépenses, étant donné que l'Allemagne a connu le plus faible volume de fusions et d'acquisitions depuis le début de l'année, avant 2010, selon Dealogic.
Selon les banquiers et les avocats, ils sont en mode "attendre et voir" pour le moment, bien qu'Alexander Kutsch, associé directeur de la société de conseil Roedl & Partner, ait déclaré que la réforme du frein à l'endettement soutiendrait l'activité.
La question reste de savoir si un nouveau gouvernement peut s'attaquer rapidement au principal problème structurel de l'Allemagne, à savoir le déclin de la compétitivité.
Salman Ahmed, responsable mondial de la macroéconomie et de l'allocation stratégique d'actifs chez Fidelity International, a déclaré qu'il faudrait dépenser beaucoup plus que prévu pour changer le modèle économique de l'Allemagne, ajoutant qu'il ne voyait "pas encore de consensus" pour améliorer la compétitivité.
