Les résultats 2025 ont la particularité d'être excellents et ignorés. Le chiffre d'affaires progresse de 13% à 26,9 milliards de dollars. L'EBITDA ajusté bondit de 20% à 9,9 milliards, portant la marge à 36,9%. C'est la troisième année consécutive d'expansion, après 33% en 2023 et 35% en 2024. Le BPA ajusté atteint 228 dollars. Sur l'exercice, Booking Holdings a retourné 8,2 milliards à ses actionnaires, soit davantage que le résultat net GAAP.

Le T4 mérite qu'on s'y arrête. +16% de croissance du chiffre d'affaires, +9% de nuits. Les États-Unis, longtemps à la traîne, ont basculé vers le bas à deux chiffres. Le 19 février 2026, jour de la publication, l'action a perdu plus de 8%.

Le péage invisible

Le fait le plus structurant de l'exercice est aussi le moins commenté. En un an, la part des réservations où Booking encaisse directement le paiement du voyageur est passée de 63% à 70%, soit 130 milliards de dollars traités en mode marchand. Booking ne prend pas plus de commission à ses hôtels. Mais en gérant le paiement dans plus de 50 devises, il capture des revenus supplémentaires sur chaque transaction dont le rapport annuel confirme qu'ils excèdent les coûts. C'est une amélioration structurelle de la rentabilité, invisible dans les gros titres.

L'effet stratégique est plus profond encore. Le jour où un hôtelier à Bali dépend de Booking pour encaisser la carte Visa d'un touriste suédois en couronnes, lui reverser le montant en roupies deux semaines plus tard, et gérer le litige éventuel à trois heures du matin, changer de plateforme n'est plus une question de tarif. C'est une question d'infrastructure. Et l'infrastructure, contrairement aux algorithmes, ne se remplace pas en un clic.

Ce dont tout le monde parle

Maintenant, parlons de ce dont tout le monde parle.

L'IA générative va désintermédier les agences de voyage en ligne. C'est la thèse. Elle est prise suffisamment au sérieux pour qu'un titre qui bat le consensus trimestre après trimestre se paie moins cher qu'un vendeur de dentifrice. Colgate-Palmolive, pour ne pas le nommer, s'échange à environ 26 fois les bénéfices 2026 pour une croissance organique de 4 à 5%. Booking, à 17 fois, avec 15% de croissance bénéficiaire. Il y a quelque chose de poétique dans l'idée que le dentifrice soit devenu une valeur refuge face à l'intelligence artificielle.

La thèse mérite mieux qu'un haussement d'épaules. Un assistant IA capable de planifier un voyage de bout en bout changerait effectivement la donne. La question est : pour quel métier, exactement ?

Booking Holdings abrite deux activités que le marché traite comme une seule. KAYAK est un comparateur, un panneau d'affichage intelligent qui redirige le voyageur vers un autre site. C'est précisément le type de service qu'un LLM peut remplacer, et Booking l'a anticipé en dépréciant KAYAK de 457 millions de dollars cette année. L'entreprise a enterré le comparateur dans ses comptes. Le marché, lui, continue d'enterrer l'action.

Or KAYAK et les revenus publicitaires associés représentent environ 4% du chiffre d'affaires du groupe. Quatre pour cent. Les 96% restants sont des agents de réservation complets (Booking.com, Priceline, Agoda) qui encaissent les paiements, garantissent les réservations, gèrent les annulations et assurent le service après-vente dans 195 pays. Un LLM peut suggérer un hôtel. Encaisser une carte Visa en couronnes suédoises, reverser le montant en roupies, gérer un litige transfrontalier, c'est un autre métier.

Le précédent le plus parlant reste Google. Vingt ans dans le voyage, la position dominante dans la recherche, des milliards investis, et toujours pas d'agence de réservation. Booking, de son côté, a déjà signé des partenariats avec ChatGPT, Gemini, Microsoft et Amazon. Quand un utilisateur demande à une IA de réserver un hôtel, c'est Booking qui traite la transaction en coulisse. L'IA n'élimine pas l'intermédiaire. Elle en devient le client.

Cela ne signifie pas que le risque est nul. Si les LLM développent un jour la capacité de traiter des paiements dans 50 devises, de gérer un réseau de 4,4 millions de partenaires hôteliers et de résoudre des litiges dans 40 langues, Booking aura un problème. Ce jour n'est pas arrivé. Et le coût par réservation du service client a baissé de 10% en 2025 grâce à l'IA, un bilan factuel, à ce stade, plutôt positif.

Le prix du brouillard

À 4 400 dollars, Booking Holdings se paie environ 17 fois les bénéfices estimés 2026, contre une moyenne historique d'environ 27 fois hors Covid. Le FCF yield autour de 7%. En additionnant la croissance du BPA d'environ 15% par an et le dividende d'environ 1%, le rendement implicite dépasse 16% annualisé, et c'est en supposant que le multiple ne remonte jamais. Si le PER revenait ne serait-ce que vers 20-22 fois sur trois ans, la revalorisation ajouterait 8 à 10 points par an.

Deux indicateurs trancheront. Le nombre de nuitées, d'abord. C'est le juge de paix. Tant que ce chiffre progresse, Booking gagne des parts de marché et la thèse IA reste théorique. La marge EBITDA, ensuite. Si elle se contracte, cela signifie que Booking Holdings dépense davantage pour défendre sa position. Trois années consécutives d'expansion suggèrent le contraire, mais le marché a ses raisons de douter, et le brouillard autour de l'IA ne se dissipera pas en un trimestre.

Ce qui est certain, c'est le prix qu'on paie pour ce brouillard. Un leader mondial en croissance de 15%, avec des marges en expansion, un retour massif aux actionnaires et une infrastructure que personne ne peut répliquer facilement, au multiple le plus bas de la décennie. Le marché offre une marge de sécurité généreuse, à condition d'accepter que le brouillard ne se dissipera pas en quelques semaines.