Au moins l'un des grands investisseurs institutionnels de SpaceX compare privément la société de fusées et de satellites non pas à des rivaux de l'aérospatiale comme Boeing ou à des géants des télécoms comme AT&T, mais à la coqueluche du marché Palantir Technologies et à des acteurs de l'infrastructure IA tels que GE Vernova et Vertiv - dans le but de justifier une valorisation de 1750 milliards de dollars en amont de ce qui pourrait être la plus importante introduction en bourse (IPO) de l'histoire.
Ce cadre d'analyse, décrit à Reuters pour la première fois par une source proche de la réflexion de l'entreprise, illustre le défi singulier que représente l'évaluation d'une société sans pairs cotés évidents - et les efforts déployés par Wall Street pour rationaliser une valorisation assortie d'une telle prime.
SpaceX a déposé confidentiellement un dossier d'IPO aux États-Unis, a rapporté Reuters la semaine dernière. La société doit tenir une journée d'analystes le 21 avril, selon des informations précédemment publiées par Reuters.
À une valorisation potentielle de 1750 milliards de dollars, SpaceX semble chère selon de nombreux indicateurs traditionnels, notamment en comparaison des multiples de résultats et de chiffre d'affaires des entreprises souvent citées comme points de référence pour certaines de ses activités. Dans le domaine spatial, il s'agit de Boeing et Lockheed Martin, dont la coentreprise United Launch Alliance concurrence SpaceX dans les services de lancement. Dans l'accès Internet, les pairs seraient AT&T et Verizon.
Mais les soutiens financiers de la firme, en passe de lever 75 milliards de dollars lors d'une IPO cette année, soutiennent que les comparaisons avec des entreprises établies dans des secteurs traditionnels passent à côté de l'essence même de SpaceX et des autres sociétés de Musk : tirer parti de l'émergence de mutations économiques "séculaires" de long terme, à un moment où peu de concurrents sont outillés pour le faire.
Les entreprises de Musk ont historiquement bénéficié de multiples élevés, en partie parce que les investisseurs parient sur sa personne - Tesla en étant l'exemple le plus probant - et les actionnaires de SpaceX s'attendent à ce que cette dynamique se transpose lors de toute mise sur le marché.
Il est "sacrément excitant" de vendre sur "le plus grand marché adressable total de l'histoire de l'humanité" - un potentiel de 370 milliards de dollars dans le secteur spatial, a déclaré le directeur financier de SpaceX, Bret Johnsen, aux banquiers d'affaires lors d'une conférence téléphonique cette semaine, selon deux sources proches du dossier. Il a estimé le marché potentiel pour le service internet Starlink de la firme à 1600 milliards de dollars, ont précisé ces sources.
SpaceX n'a pas répondu à une demande de commentaire.
REPENSER LES COMPARABLES
La recherche des bons comparables pour SpaceX est au coeur d'un débat acharné sur le prix de cette IPO massive, alors que banquiers et investisseurs s'interrogent sur la manière de valoriser la société malgré l'absence quasi totale de pairs cotés directement comparables.
Il est d'usage pour les investisseurs et les banquiers de sélectionner des comparables par secteur, en partant du postulat de longue date que l'industrie est un bon indicateur des opportunités et des risques financiers. Mais de nombreux investisseurs soutiennent que les sociétés comparables n'ont pas besoin d'opérer dans le même secteur car, selon cette vision, ce qui importe, ce sont les flux de trésorerie potentiels, les profils de croissance et les caractéristiques de risque. Cette approche soutient qu'une meilleure comparaison pour SpaceX provient des entreprises fournissant l'infrastructure des centres de données IA, qui ont été notoirement récompensées par une hausse de leurs titres et des multiples élevés.
Pour les fonds de plus petite taille, le calcul est différent, explique Jay Bala, gestionnaire de portefeuille chez AIP à Toronto, qui gère environ 100 millions de dollars d'actifs, dont une large part concentrée dans SpaceX. "Je m'appuie sur les plus grands fonds du monde. Un travail colossal de due diligence a déjà été réalisé. Je ne vais pas remettre en question certains des plus gros investisseurs de la planète", a-t-il déclaré. Il a toutefois reconnu qu'il est difficile d'obtenir des informations financières détaillées sur SpaceX : "On n'obtient que ce qu'on peut. Il est parfois difficile d'avoir des chiffres."
STARLINK FACE AUX TÉLÉCOMS TRADITIONNELS
Pour Starlink - ou ce que SpaceX appelle son activité de "connectivité" - les référentiels réflexes sont les opérateurs télécoms historiques, mais certains investisseurs font valoir que ces comparaisons sont biaisées par des infrastructures fixes vieillissantes, des marchés domestiques saturés et des années de croissance modeste.
"Je ne considérerais pas les acteurs historiques comme AT&T et Verizon comme très pertinents pour le modèle économique de Starlink, même s'ils ont tous deux pour activité de fournir des communications", a déclaré à Reuters un cadre dirigeant de l'un des grands investisseurs institutionnels de SpaceX, s'exprimant sous couvert d'anonymat pour évoquer des travaux internes confidentiels.
Au lieu de cela, les investisseurs de SpaceX pointent vers Palantir pour sa croissance séculaire, son rendement élevé sur le capital investi, ses bonnes marges et sa structure légère en actifs ("asset-light") - des qualités qui, selon ses partisans, justifient les multiples élevés du titre et suggèrent des opportunités accrues à l'avenir.
Palantir est connue pour être l'une des actions les plus chères du marché, s'échangeant récemment à 43 fois le chiffre d'affaires attendu et 75 fois les bénéfices. Les sceptiques affirment que ces niveaux sont probablement insoutenables, mais les partisans de SpaceX soutiennent que ces chiffres démontrent que des valorisations premium sont atteignables si elles sont appuyées par des performances financières exceptionnelles.
Cela dit, à 1750 milliards de dollars, même Palantir serait moins chère sur certains de ces indicateurs que SpaceX, qui se négocierait à 110 fois les estimations de chiffre d'affaires 2025, selon un calcul de PitchBook.
"Les investisseurs devraient calibrer leurs positions en comprenant qu'ils paient aujourd'hui une prime de plateforme pour une économie de monopole d'infrastructure demain", a déclaré l'analyste de PitchBook, Franco Granda, dans une note le mois dernier.
COMPARAISONS DANS LA FABRICATION DE FUSÉES
Pour le volet fabrication de fusées, les investisseurs de SpaceX soutiennent que les réalisations de la firme - par exemple, la mise au point d'un système de lancement réutilisable, la réduction drastique des coûts unitaires et l'expansion vers un marché commercial où la demande de capacité de lancement continue de croître - exigent des valorisations bien supérieures à celles en vigueur chez Lockheed, qui se négociait récemment à environ 20 fois les bénéfices attendus pour l'an prochain. Les multiples élevés actuels de Boeing reflètent principalement son statut de dossier de redressement.
Ils se tournent plutôt vers des noms industriels tels que GE Vernova et Vertiv - des sociétés dont les cours ont bondi grâce aux dépenses dans les centres de données IA - arguant que les opérations de lancement de SpaceX méritent une réévaluation similaire à celle des fournisseurs de "pioches et de pelles" de l'ère des centres de données.
Même ces comparables privilégiés ne ressemblent pourtant pas beaucoup à SpaceX. GE Vernova se négociait récemment à environ 30 fois le flux de trésorerie attendu et quatre fois le chiffre d'affaires de l'an dernier.
Vertiv, qui vend des équipements d'alimentation et de refroidissement pour les centres de données, s'échangeait récemment à 19 fois le résultat opérationnel attendu et 6 fois les ventes de l'année dernière.
PRIX COMPLEXES ET RATIONALISATIONS
Banquiers et investisseurs affirment que SpaceX est difficile à évaluer en raison de ses opérations spatiales uniques et de son activité liée à l'IA, laquelle est particulièrement complexe à valoriser à un stade précoce.
"La fixation du prix sera toujours complexe ici", a déclaré Aswath Damodaran, expert en valorisation et professeur de finance à la Stern School of Business de l'Université de New York. "Personne d'autre n'a cette capacité à lancer des satellites en nombre et au prix qu'ils peuvent proposer - c'est leur avantage majeur."
Il ajoute qu'une grande partie de la valorisation actuelle reflète des investisseurs justifiant leur décision d'acheter les actions plutôt que de s'appuyer sur des indicateurs traditionnels. "Ils espèrent qu'il y aura assez d'engouement et de dynamique derrière SpaceX pour que, lors de l'introduction en bourse, cet élan fasse grimper le titre."
"Ils ont déjà décidé que SpaceX est un excellent achat", a déclaré Damodaran. "Maintenant, ils cherchent un moyen de justifier cela, et cette tarification ressemble à une rationalisation a posteriori."
