Les banques centrales qui souhaitent empêcher une dépréciation trop importante ou trop rapide de leur monnaie interviennent essentiellement en vendant des actifs libellés en dollars dans leurs réserves internationales et en rachetant leur propre monnaie avec le produit de la vente.
Les experts estiment que les achats de yens effectués par la Banque du Japon à la demande du ministère des finances sont financés par des dépôts en dollars détenus par la BOJ, qui sont ensuite reconstitués par la vente de bons du Trésor américain à très courte échéance, voire de bons de caisse.
Cela minimise l'impact sur le marché obligataire américain - la vente de billets à court terme, en particulier de bons, est plus facilement absorbée et la partie longue de la courbe, qui peut être plus vulnérable aux poches d'illiquidité, n'est pas touchée.
Le Japon dispose d'une réserve assez importante de dépôts en dollars dans laquelle il peut puiser pour acheter des yens, mais elle n'est pas illimitée. S'il est vidé, les investisseurs obligataires peuvent raisonnablement se demander si le Japon, le plus grand détenteur étranger de bons du Trésor au monde, se tournera vers la vente d'obligations américaines.
Selon les estimations, le Japon pourrait avoir jusqu'à 155 milliards de dollars de dépôts en dollars. Le Japon a dépensé environ 35 milliards de dollars pour acheter des yens lundi, et un peu plus de 60 milliards de dollars en trois jours en septembre et octobre 2022.
Tokyo envisagerait probablement d'autres options pour soutenir le yen si nécessaire - mesures visant à encourager le rapatriement, politique monétaire plus stricte, utilisation des lignes de swap de devises avec la Fed, accès à des fonds provenant d'autres sources - avant de procéder à la vente pure et simple d'obligations américaines.
Mais il s'agit d'un risque de queue.
"Les ventes japonaises (de dollars) ne vont pas créer de fortes pressions sur le marché du Trésor", note Shekhar Hari Kumar, stratège macroéconomique chez Exante Data.
"Mais dans le cas improbable où le ministère des finances s'engagerait dans une lutte prolongée avec les marchés des changes, nous pourrions nous attendre à des effets d'entraînement sur les rendements du marché du Trésor, en particulier sur le segment 2-5 ans, avec le risque de répercussions sur le reste de la courbe", ajoute-t-il.
UNE EMPREINTE QUI SE RÉTRÉCIT
Le Japon est le plus grand détenteur étranger de bons du Trésor au monde, mais son empreinte sur le marché des bons du Trésor est minuscule par rapport à ce qu'elle était autrefois.
Selon les chiffres du Treasury International Capital, le Japon détenait 1,17 trillion de dollars en titres du Trésor américain à la fin du mois de février. Les réserves internationales officielles du Japon s'élèvent à 1 300 milliards de dollars.
Ces chiffres sont importants, mais la présence du Japon sur le marché obligataire américain a considérablement diminué au fil des ans. En août 2004, le Japon détenait 18,2 % de l'ensemble des titres du Trésor en circulation. Aujourd'hui, il n'en détient plus qu'à peine 4 %.
Cette évolution reflète une tendance plus large. La Chine, qui détenait 14 % de l'ensemble des titres du Trésor en circulation, en détient aujourd'hui moins de 3 %, et la part des banques centrales étrangères dans l'ensemble des titres du Trésor en circulation est tombée à 14 %, contre un record de 40 % en juin 2008.
Comme le notent les analystes de Barclays, les banques centrales étrangères constituaient autrefois la "colonne vertébrale" du marché obligataire américain, mais leur appétit pour les bons du Trésor s'est estompé, leurs réserves de change s'étant largement maintenues autour de 12 000 milliards de dollars au cours de la dernière décennie.
À la fin du mois de février, les avoirs officiels étrangers en obligations du Trésor américain s'élevaient à environ 3 500 milliards de dollars et les avoirs en bons à 266 milliards de dollars. Le total de 3,76 trillions de dollars se situe dans la partie inférieure d'une fourchette de 3,6 à 4,2 trillions de dollars qui s'est globalement maintenue depuis 2011.
Alors que la présence du secteur officiel étranger sur le marché obligataire américain s'est réduite, celle du secteur privé étranger a augmenté. Sa part dans l'encours des bons du Trésor est aujourd'hui d'environ 17 %, son niveau le plus élevé depuis une quinzaine d'années.
Les acheteurs insensibles aux prix, comme les banques centrales étrangères, qui ont "besoin" d'acheter des obligations d'État, cèdent ainsi du pouvoir aux investisseurs sensibles aux prix du secteur privé, qui "choisissent" d'acheter.
Cela pourrait s'avérer problématique pour les bons du Trésor, à terme.
"Il est peu probable que les banques centrales étrangères reviennent à l'augmentation de leurs réserves de change. Au contraire, le régime de taux directeurs plus élevés pendant plus longtemps aux États-Unis se traduirait par un dollar structurellement fort, et les banques centrales des marchés émergents pourraient avoir besoin de vendre des bons du Trésor pour empêcher que leur monnaie ne s'affaiblisse de manière significative", ont écrit les analystes mardi.
Pour que cela devienne un problème, l'ampleur de l'intervention sur le marché des changes devrait être d'une autre ampleur. Cela pourrait signifier que les grands détenteurs de bons du Trésor, comme le Japon ou la Chine, vendent en masse, ou que plusieurs pays vendent en même temps.
L'intervention du Japon lundi pourrait s'élever à environ 35 milliards de dollars. Même si la totalité de cette somme provenait de la vente d'obligations américaines, il s'agit toujours d'une goutte d'eau dans l'océan des 25 000 milliards de dollars du marché des bons du Trésor.
Mais le dollar est remonté à près de 158 yens et l'histoire montre que les interventions japonaises sur le marché des changes se limitent rarement à une seule journée, de sorte que Tokyo pourrait bientôt intervenir à nouveau. Les investisseurs obligataires seront attentifs.
(Les opinions exprimées ici sont celles de l'auteur, chroniqueur pour Reuters)
