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Nicolas Royot, la publication de votre liste Convictions S1 2025 est l’occasion de dresser un premier point de fin d’année 2024. Quels sont les faits les plus marquants selon vous ?
" 2024 est partie pour être la 6e année de sous performance des petites et moyennes valeurs sur les 7 dernières années. Particulièrement cette année, nous observons une corrélation très forte entre les tailles de capitalisation d’une part et la performance, la liquidité et la collecte des différents fonds de la catégorie d’autre part. Si l’actualité politique de part et d’autre de l’Atlantique a influencé les performances, il faut reconnaitre que les révisions à la baisse des attentes de résultat, tout aussi corrélées aux tailles de capitalisations, ont eu un rôle majeur. D’où des valorisations toujours très basses…mais pas tellement plus qu’il y a un an."
Les ratios de valorisation sur l’année 2025 ne sont-ils pas trompeurs, reposant sur des attentes de rebond des bénéfices par action (BPA) toujours trop optimistes ?
" Si l’on prend l’indice CAC M&S, les BPA médians ont déjà été révisés en baisse à hauteur de -20%, et le consensus vise encore une hausse de 15% entre 2024 et 2025. Nous pensons que l’essentiel des révisions en baisse a été effectué et qu’il y a de nombreux facteurs de soutien : effet de base 2024 favorable sachant que la dissolution a gelé bon nombre de projets, impact dollar plutôt favorable, croissance outre-Atlantique, baisse de l’énergie et des taux, etc. Par ailleurs, les frais de personnel seront mieux maitrisés en 2025. Le PER médian projeté à 10.3x est donc crédible et fait ressortir une décote d’au moins 25% par rapport au CAC 40. Rappelons qu’historiquement les petites et moyennes valeurs bénéficiaient plutôt d’une prime justifiée par leur plus forte croissance des BPA sur le long terme. Enfin, la décote par rapport au non côté s’est creusée, au-delà des 30%."
Source : Portzamparc
Quelles sont les nouvelles du côté du marché primaire et des offres publiques ?
" Avec seulement 4 IPO, 2024 marque un creux. On notera cependant que la qualité a été au rendez-vous au regard des performances des dossiers introduits et de la taille des deux ETI Exosens et Planisware. 2025 pourrait voir s’introduire davantage de dossiers de ce type, plus matures et plus rentables que ce que l’on a pu connaitre ces dernières années. Mais la concurrence des fonds de capital investissement reste vive, notamment en termes de valorisation. Espérons qu’un cercle vertueux se remette en place afin de renouveler le vivier de sociétés cotées sachant qu’encore une trentaine de dossiers ont fait l’objet d’une offre publique cette année, dont deux tiers de la part de dirigeants ou actionnaires sur leur propre titre afin de profiter d’une valorisation opportuniste et d’éviter les contraintes croissantes de la cotation. A ce titre, les mesures de place comme le lancement du fonds CDC doté de 500 M€ à investir dans 25 fonds de petites et moyennes valeurs sont appréciables. "
Dans ce contexte, comment vos convictions 2024 ont-elles performé ? Quelles sont les plus fortes convictions des analystes de Portzamparc pour commencer 2025?
" Après un excellent 1er semestre (+35.7%, la meilleure performance semestrielle depuis 2009), le second semestre n’a pas échappé à la morosité ambiante et affichait -5.4% au 10 décembre 2024. Pour aborder la nouvelle année, nous avons privilégié de petites capitalisations fortement décotées. Ces dossiers pourraient focaliser l’attention en cas de regain d’intérêt pour la classe d’actifs.
Aussi, nous conseillons toujours Entech, société bretonne qui conçoit et intègre des technologies de production et stockage d’énergie renouvelable. Nous sommes surpris par l’ampleur de la baisse du titre ces derniers mois alors que la société n’a pas démérité et que la révision de ses objectifs à moyen terme était attendue. La société est reconnue des plus grands constructeurs et opérateurs du secteur, les projets ambitieux sont nombreux et le groupe s’appuiera sur une amélioration structurelle de la marge et du BFR. 2025 devrait être une année d’accélération de la montée en puissance que la valorisation actuelle ne traduit absolument pas. Nous visons au-delà des 10€ soit un potentiel de hausse de plus de 80%.
Nous recommandons également Séché Environnement, qui a beaucoup baissé suite à la déception lors de la publication des résultats du premier semestre. Le S1 avait été pénalisé par un arrêt de maintenance non-programmé et surtout un effet de base défavorable lié à la baisse des prix de revente de l’énergie produite et de gros contrats de services en 2023. Le T3 marque déjà un retour à la croissance avec une accélération sur les trimestres à venir. Vient s’ajouter la très belle acquisition d’ECO à Singapour qui aura un impact favorable sur les marges et le c-sh flow du groupe (ECO : 43% de marge d’Ebitda) et lui servira de plateforme de développement en Asie. Fort de ce profil plus résilient et plus rentable, Séché mérite beaucoup mieux que la valorisation actuelle. Nous visons 120€ soit 50% au-dessus du cours actuel.
Enfin, alors que les taux d’intérêt se contractent, nous souhaitions mettre en avant deux dossiers dont l’endettement fait un peu peur au marché. Bastide d’une part, dont le processus de cession d’actifs a commencé et est loin d’être terminé, avec des multiples de transaction qui s’avèrent très rassurants. Environ 200 M€ pourraient être dégagés à moyen-long au de ces ventes de filiales sachant que les principales échéances de remboursement de la dette sont lointaines (échéance majeure de 215 M€ en 2029). Alors que selon nous le risque d’augmentation de capital est nul, la valorisation actuelle de Bastide décote de l’ordre de 50% par rapport à ses multiples historiques. Enfin, GL Events n’a pas terminé de croitre après une année 2024 très dynamique. Nous pensons que le Groupe a les ressources pour maintenir son niveau d’activité en 2025 et que compte tenu de ses nombreux projets (acquisition, reprise de concessions, etc.) dans les tuyaux il devrait continuer de conquérir des parts de marché dans le monde entier tout en maîtrisant son niveau d’endettement. Là aussi nous avons identifié un potentiel de hausse de 50%."
