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Business modèle du secteur minier

Le business modèle d'une entreprise minière repose sur l'exploration, l'extraction, le traitement et la vente de minéraux et de métaux. On peut décortiquer le modèle opérationnel en quatre étapes : 

  • Exploration et développement : les entreprises minières commencent par l'exploration pour identifier des gisements de minéraux et de métaux. Cette phase inclut la recherche géologique, les études de faisabilité et l'obtention des droits miniers.
  • Extraction : une fois un gisement découvert et jugé économiquement viable, l'entreprise passe à l'extraction. Cette phase peut impliquer des mines à ciel ouvert ou souterraines. 
  • Traitement : le minerai extrait est ensuite traité pour en séparer les métaux précieux ou les minéraux utiles. Le traitement peut inclure le broyage, la concentration par flottation, la lixiviation ou d'autres méthodes métallurgiques. 
  • Vente et distribution : les métaux et minéraux traités sont vendus sur les marchés mondiaux. Les entreprises minières peuvent vendre directement à des fabricants ou passer par des intermédiaires.

Le secteur minier est difficile à valoriser. En effet, les réserves et ressources minérales d’une mine n’apparaissent pas en tant qu’actif sur le bilan - seul apparaît le coût d'acquisition de la mine. En réalité, les données relatives aux mines sont présentes dans des documents annexes réalisés selon des normes internationales reconnues. Ces données aident cependant à calculer la rentabilité intrinsèque de la mine.

Le cash cost, une notion clé

Afin de mieux comprendre les dynamiques de prix des métaux industriels - je précise industriel car certains métaux ont des mécaniques spécifiques qui les classent dans d'autres catégories, comme les métaux précieux (or, platine, argent, palladium) - il est important de bien comprendre la notion de cash cost d’une mine. Le cash cost représente le coût opérationnel total d’une unité de production d’un métal ou d’un minerai, le plus souvent exprimé en tonnes. 

Ce cash cost est très important pour les extracteurs comme pour les analystes car il sert de baromètre quant à la rentabilité d’une mine. Si le coût de production d’une mine dépasse le prix du minerai qu’elle extrait, il faut fermer la mine. Dès lors, on a vu des géants de l’industrie tels que CATL pour le lithium ou BHP pour le nickel fermer leurs mines car plus suffisamment rentables. Il en résulte une baisse de la production et donc de l’offre qui à terme rééquilibrera les prix sur les marchés lorsque la demande repartira. 

Si vous vous lancez dans l’analyse d’une minière, vous verrez souvent la notion de cash cost suivi du terme “FOB” (Free On Board) qui est un incoterm de commerce international. Cela signifie simplement que tous les coûts liés au transport de la marchandise jusqu'au port et son chargement sur le navire sont à la charge du vendeur, donc de la minière. Une fois que les marchandises ont franchi la rambarde du navire, les coûts passent à l'acheteur.

Exemple de positionnement d’une mine de lithium sur la cash cost curve. Source : Eramet H1 results

Des marchés plutôt qu'un marché

La forte dépendance aux prix des métaux a donc poussé les acteurs à se diversifier. Parmi les plus grands exploitants miniers, la plupart extraient différents métaux dans différentes mines éparpillées à travers le globe. Ainsi, il existe autant de marchés qu’il y a de variétés de métaux. 

En effet, notre secteur fait partie intégrante d’un plus grand marché : les commodités. En plus de représenter des biens tangibles impliquant des problématiques telles que le transport ou le stockage, les commodités sont caractérisées par une volatilité des prix, résultant de facteurs exogènes comme les conditions météorologiques, les tensions géopolitiques et les fluctuations de l'offre et de la demande. 

Pour les métaux, il existe de nombreux points d’échange. Parmi les plus célèbres, nous avons le London Metal Exchange qui est la principale bourse mondiale pour les métaux industriels non ferreux (Aluminium, Cuivre, Nickel, Zinc, Plomb, Étain) ; le New York Mercantile Exchange (NYMEX), qui fait maintenant partie du CME Group, est une autre place majeure pour le trading des métaux, en particulier les métaux précieux comme l'or et l'argent, ainsi que le platine et le palladium ; et enfin en Chine, dont l'industrie engloutit plus de métaux que n'importe quelle autre au monde, le Shanghai Futures Exchange (SHFE) est l'une des bourses de matières premières les plus importantes en Asie.

Toutefois, tous les métaux ne sont pas cotés sur les bourses. Certains plus rares ou moins commercialement volumineux, comme le lithium, le cobalt ou les terres rares, sont souvent échangés directement entre acheteurs et vendeurs sur les points de ventes (souvent les ports industriels). Le marché de ces métaux est moins transparent et peut être sujet à plus de volatilité en raison du manque de standardisation et de liquidité comparé aux métaux cotés. Par exemple, prenons le cas du manganèse, un métal indispensable à la fabrication de l'acier. Son prix est déterminé par les contrats conclus dans divers ports selon la provenance. Principalement échangé dans les ports chinois, on peut observer des variations de tarifs pour une même période, voire même l’existence d’un laps de temps avant que ces prix ne soient recensés. 

Cycles économiques et croissance 

Vous l’aurez compris, nous faisons face à un secteur pro-cyclique à haute intensité capitalistique sur l’ensemble de sa chaîne de production. Les CAPEX investis atteignent rapidement des sommes importantes pour une rentabilité parfois limitée voire incertaine. Il est crucial que l’endettement soit maîtrisé et que le portefeuille d’actifs soit rationalisé. L’inertie entre segments est un enjeu pour les minières afin de ne pas se trouver lestée d’une branche peu compétitive ou déficitaire.  

Pourtant, lorsque l’on se penche sur l’endettement des minières, celui-ci peut paraître plutôt bas. Le ratio dette totale/EBITDA dépasse rarement 1 pour les plus grosses valorisations du marché. En réalité, c’est parce que la croissance du secteur fonctionne beaucoup par la création de filières. Lors de phases haussières, les secteurs d'activité ont tendance à se concentrer, privilégiant les fusions ou les acquisitions de concurrents. Cette stratégie de croissance est moins risquée et plus avantageuse que le développement de nouveaux projets. À l'inverse, en période de baisse, les entreprises ont tendance à réaliser des projets communs, à suspendre leurs projets en cours ou à procéder à des cessions d'actifs. Dans ce contexte, l'accent est mis sur la maîtrise opérationnelle et la maximisation de la rémunération des actionnaires, ces derniers devenant la priorité.

Nombre de deals du secteur minier depuis 2004. Source : Bloomberg

La croissance des entreprises du secteur passe aussi par des découvertes technologiques. L'électrification, le stockage de l’énergie et le recyclage s’affirment comme des vecteurs de croissance pour le secteur. La star du moment est le lithium qui compose notamment les batteries dernières génération des véhicules électriques. Ce métal, tout comme le nickel, est presque entièrement recyclable ce qui permet aux entreprises de se positionner en aval. En plus de favoriser la transition écologique, les sociétés minières peuvent s’inscrire dans une économie durable, une notion autrefois considérée comme incompatible avec l'exploitation minière. Ces dernières mettent de plus en plus en avant des pratiques soucieuses de l’environnement en plus d’avoir des obligations légales de réhabiliter les sites qu’elles n’exploitent plus. 

Le paradoxe de la transition énergétique

Les entreprises d’extraction et de raffinage sont confrontées à un nouveau dilemme. Alors que les pays en développement se modernisent rapidement et que certaines industries, telles que l'énergie solaire photovoltaïque (PV), les voitures électriques et les batteries gagnent du terrain, il existe un besoin croissant de métaux et de minéraux à l'échelle mondiale. Aussi paradoxale que cela puisse paraître, le secteur minier est sans doute le secteur le plus important pour la transition énergétique tout en étant l’un des moins respectueux de l’environnement. L'impact direct sur l'environnement comprend une importante consommation d'énergie, les émissions de gaz à effet de serre, l'érosion des sols, la formation de dolines, la perte de biodiversité et la contamination des sols, des eaux souterraines et des eaux de surface.

The Role of Critical Minerals in Clean Energy Transitions, International Energy Agency, March 2022

L'ESG continue de figurer en tête de liste des risques et opportunités dans l'industrie minière, ce qui signifie qu'il est crucial de comprendre et de naviguer efficacement dans la myriade de cadres ESG. 

Le passage au vert s'accompagne de coûts initiaux élevés et, dans certains cas, il faudra développer de nouvelles technologies moins polluantes pour réduire les émissions de carbone. Mais il y a un avantage : les investisseurs et les fonds socialement responsables cherchent à investir dans des entreprises à faibles émissions, ce qui augmente leur valorisation. Les clients sont également prêts à payer plus cher. De nombreuses réglementations sont aujourd'hui en vigueur afin de pousser les minières à améliorer leurs activités extractives. 

La géographie minière

Le secteur minier est un paysage en constante évolution dont les contours sont dessinés au gré des découvertes de gisements et des tendances économiques. Dans ce contexte dynamique, les principales exploitations minières dominent la production mondiale du fait de la richesse de leurs sols. Cependant, l'émergence de nouveaux pôles miniers témoigne de la constante adaptation du secteur aux changements technologiques, aux exigences du marché ainsi qu’aux impératifs environnementaux.

Source : Bloomberg

Les principaux pôles

  • L'Australie est le premier pays minier au monde. En plus de sols riches,les politiques sont favorables à l'exploitation minière. Le pays est une véritable force normative, notamment avec le JORC Code (code minier australien) largement utilisé à travers le monde référence. La stabilité du gouvernement, la transparence, l'expertise technologique ainsi que la proximité cruciale des marchés d'exportation asiatiques sont à la base du leadership mondial. "Dans l'indice S&P/ASX 300, 19,6 % des entreprises sont du secteur minier. C’est une des plus grosses pondérations pour un indice national.
  • La Chine est quant à elle le leader incontesté de la production mondiale d'éléments de terres rares, avec une part de marché de plus de 60 %. Bien que le pays soit plus dominant en termes de consommation de métaux permettant leur transformation en produits industriels, elle comporte un grand nombre de géants miniers. Ces dernières sont pour la plupart des entités étatiques verticalement intégrées assurant un contrôle accru des secteurs vitaux de l'économie. Cela permet à l’Etat de diriger le développement industriel selon les objectifs nationaux à long terme bien que la viabilité de ce modèle soit remise en cause. L’endettement des minières chinoises est souvent plus élevé que la moyenne sectorielle.
  • Le Canada et le Brésil sont deux pôles miniers majeurs. Le premier s’appuie sur des réserves riches de plus de soixante minéraux et métaux et possède des infrastructures minières de qualité supérieure, accompagné d’un vaste réseau ferroviaire favorisant l’exportation. Le second se classe également parmi les premiers producteurs d'or, d'étain, de lithium, de nickel et d'autres minéraux. Cependant, les exigences environnementales freinent la croissance du secteur ; en particulier la déforestation massive rendant possible l’exploitation de mines à ciel ouvert. 

Des régions en perte de vitesse

  • Les États-Unis, bien qu'ils possèdent diverses réserves minérales, font face à des réglementations complexes, à une augmentation des coûts ainsi qu’à l'opposition du public. De plus, le pays importe la majorité des métaux clés pour les véhicules électriques et l'électronique nécessaire aux secteurs technologiques et de défense. 
  • La Russie est également un pôle historique. Cependant, les problèmes de gouvernance, les lacunes en matière d'infrastructures, les cash cost élevés sont un frein à la croissance. En outre, les sanctions occidentales imposées aux grandes sociétés minières russes depuis 2022 ont fortement freiné les investissements ainsi que l'accès aux nouvelles technologies d’extractions. 
  • La République démocratique du Congo, qui, malgré la richesse de ses sols, est confrontée à d'énormes problèmes pour permettre des investissements miniers responsables, notamment la corruption généralisée du gouvernement, le manque de transparence, les conflits rebelles armés financés par le contrôle des mines. L’Afrique du Sud, dans une moindre mesure, est aussi confrontée à des problèmes sociaux, environnementaux et réglementaires.  

L’émergence de nouveaux acteurs

  • Si le Chili est très connu pour ses mines de cuivre, il est aujourd’hui au centre de l’attention pour un tout autre métal. Ce que l’on décrit comme “la ruée vers l’or blanc” a mis en lumière ce que les géologues nomment le “triangle du lithium”. Dans cette région, à cheval entre le Chili, la Bolivie, et l’Argentine, se trouverait 65% des ressources mondiales de lithium. Les sociétés minières étrangères se ruent donc sur la région afin de profiter des perspectives de croissances métal garant de la transition énergétique.
  • L'Indonésie s'est imposée comme un acteur majeur dans le domaine du nickel, s'établissant comme de loin le premier exportateur mondial. Le boom du nickel en Indonésie a été principalement stimulé par la demande croissante de la Chine pour des minerais de NPI (Nickel Pig Iron), un composant fondamental de l'acier inoxydable. Aujourd’hui, le marché se retrouve inondé par le nickel indonésien faisant plonger les prix. Les mines les moins rentables ferment d’autant que le second exportateur mondial, la Nouvelle-Calédonie, s’enlise dans une crise politique et sociale. 
  • Le Mexique est,quant à lui, le plus gros producteur d’argent mondial et l’économie extractive ne cesse de croître dans le pays malgré des réticences quant à la stabilité politique et la sécurité des travailleurs dans des territoires contrôlés par des cartels. 

Les entreprises du secteur 

Les géants diversifiés  

Comme nous l’avons souligné, le secteur étant à la fois présent sur différents marchés sur différents endroits à travers le globe, les grosses capitalisations boursières dominent. S’appuyant sur un portefeuille diversifié, elles limitent les risques et peuvent se lancer dans de nouveaux projets assurant leur survie sur le long terme. Ici, notre sélection s’appuie sur les entreprises dont la principale activité est l'extraction de métaux ; nous excluons ainsi les autres acteurs qui extraient du pétrole, du gaz ou du charbon (notamment Glencore dont l’extraction représente seulement 37 % de son activité).

Impossible de ne pas mentionner le plus grand groupe minier du monde. Opérant à travers le monde entier mais principalement en Australie, l’entreprise dispose d’un portefeuille très diversifié intervenant principalement dans le cuivre, le fer, le nickel et le charbon. La particularité est que BHP réalise son année fiscale du 1 juillet au 31 juin, de ce fait l’entreprise a déjà publié ses résultats annuels 2024. BHP avait un PER de 18,3x en 2024, élevé par rapport à ses pairs, surtout dû à sa politique de croissance externe. L’entreprise entend notamment absorber Anglo American capitalisé à plus de 37 Mds de dollars.  

Quelques chiffres pour l’année 2024 : 

  • EBITDA : 29,0 Mds $ 
  • PER : 18,3x
  • ROCE : 27,2 %
  • Endettement net : 9,1 Mds $
  • Capitalisation : 148 Mds $

 

Rio Tinto est la seconde plus grande minière du monde en termes de capitalisation. Cotée au FTSE 100, son portefeuille d’activité comprend le fer, le cuivre, l’aluminium et autres sables minéralisés. Selon les analystes, Rio Tinto est plus stable que BHP prenant moins de risques dans ses décisions managériales. Cela se ressent dans son endettement net faible pour le secteur (4,2 milliards de dollars). Des rumeurs ont ressurgi en début d’année quant à une possible fusion avec un autre géant, Glencore. Le projet avait échoué il y a quelques années. 

Quelques chiffres de l’année dernière :

  • EBITDA : 23,9 Mds $ 
  • PER : 12,1x
  • ROCE : 20 %
  • Endettement net : 4,2 Mds $
  • Capitalisation : 148 Mds $

 

Le brésilien Vale est un des plus grands groupes métallurgiques mondiaux. Son activité est principalement orientée vers les métaux ferreux, la minière extrait un certains nombres de minéraux et de métaux précieux comme le nickel, le cobalt et le cuivre. La société possède et exploite également des chemins de fer et des terminaux maritimes facilitant l’exportation de ses produits. 

Quelques chiffres de l’année dernière :

  • EBITDA : 17,9 Mds $ 
  • PER : 8,7x
  • ROCE : 14,6 %
  • Endettement net : 9,5 Mds $
  • Capitalisation : 68 Mds $

 

Zijin Mining est la plus grande minière diversifiée chinoise. Elle se consacre à l'exploitation minière et au traitement par fusion de l'or, du cuivre, du zinc et d'autres ressources minérales métalliques. Cependant, la minière, avec l'appui du gouvernement chinois, procède à un stratégie agressive et peu soucieuse de l’environnement. Ses activités en RDC et en Serbie sont vivement critiquées. Enfin, son endettement net est très élevé avec un ratio Dette/EBITDA de 3,43, soit bien supérieur au secteur.

Quelques chiffres de l’année dernière :

  • EBITDA : 322 284 Mds CNY 
  • PER : 14,4x
  • ROCE : 11.44 %
  • Endettement net : 123 387 Mds CNY
  • Capitalisation : 322 284 Mds CNY

Les pure player

Les pure players miniers, spécialisés dans l'extraction d'un seul type de métal, peuvent connaître des destins divers en fonction des fluctuations du marché. Lorsque la demande pour leur métal spécifique est forte et que les prix sont élevés, ces entreprises peuvent bénéficier d'une période particulièrement prospère. Cependant, leur spécialisation peut également les rendre vulnérables. Une chute des prix entraîne mécaniquement une baisse des performances même si elles augmentent leurs volumes. 

Agnico Eagle Mines Limited est une société minière aurifère basée au Canada qui produit des métaux précieux à partir de ses activités au Canada, en Australie, en Finlande et au Mexique. L’entreprise se paie cette année 23,2x ses bénéfices surfant sur l’explosion des prix de l’or. Son cours a augmenté de 56 % depuis le 1er janvier 2024 avec un chiffre d’affaires prévu en hausse de 22,8 % par rapport à 2023. 

La société australienne cotée au NYSE est un producteur mondial de produits chimiques à base de lithium. Elle détient divers brevets dans les processus d'extraction du lithium, notamment l'extraction directe de lithium (DLE). Cette dernière méthode est la plus saine pour l’environnement permettant un recyclage de l’eau à plus de 90 %. Cependant, les prix du lithium ayant dégringolé, l’entreprise voit son cours baisser de 65 % depuis janvier malgré une hausse des volumes ainsi qu'une hausse de son chiffre d’affaires au T2.

Les pôles émergents 

Les entreprises minières des pays émergents, souvent soutenues par des politiques gouvernementales protectionnistes, peuvent bénéficier d'un avantage concurrentiel significatif. Ces politiques peuvent inclure des subventions, des restrictions sur les importations ou des tarifs préférentiels, qui visent à favoriser le développement local et à protéger l'industrie nationale.

TBP fait partie du conglomérat Harita Group et occupe une position privilégiée dans le traitement et l'exploitation minière du nickel en Indonésie. Équipée de la technologie HPAL permettant d'obtenir un produit intermédiaire de nickel et de cobalt, nécessaire à la fabrication des batteries lithium-ion, l’entreprise espère bénéficier de la croissance du marché des véhicules électriques. De plus, TBP bénéficie du soutien de son gouvernement qui taxe et bloque les exportations de nickel des exploitants étrangers. 

Premier producteur d'or et de métaux précieux sud-africain, l’entreprise exploite surtout des métaux du groupe du platine. La baisse des ventes de voitures électriques au profit des hybrides devrait donner une impulsion inattendue à la demande de métaux du groupe du platine (utilisés pour nettoyer les gaz d'échappement) devrait profiter à l’entreprise en plus de l’envolée des prix de l’or. De plus, l’entreprise entend bien diversifier son portefeuille au profit du lithium avec son projet de mine en Finlande. Pour autant, la minière a déclaré une perte de 2 milliards de dollars après avoir procédé à des dépréciations de 2,6 milliards de dollars dans ses mines américaines, dans une exploitation de nickel en France et dans une mine d'or en Afrique du Sud. Elle devrait renouer avec la rentabilité en 2025.

Le petit poucet français

Enfin, nous avons très peu de minières en Europe. L’extraction sur le continent offre des perspectives de croissance limitées du fait des coûts de main-d'œuvre élevés. Néanmoins, les entreprises présentent dans les pays scandinaves ou avec un portefeuille d’activité diversifiée opérant à l’étranger peuvent tirer leur épingle du jeu malgré leur faible capitalisation.

La seule minière française historiquement présente dans le nickel a opéré un repositionnement stratégique intéressant dans le lithium en Argentine. Pénalisée par la situation tendue en Nouvelle Calédonie où elle exploite ainsi qu’en Indonésie où ses permis d’exportations sont bloqués, Eramet a pu s’appuyer sur une toute récente position de leader dans le manganèse après qu’un ouragan ait détruit la plus grande mine australienne  propriété de South32. La petite capitalisation essaie tant bien que mal, au gré des cycles économiques, de poursuivre sa croissance. Son EBITDA est attendu au-dessus du milliard d’euros en 2025 et l’entreprise décote d’environ 30 % par rapport à ses pairs.

Les indices

Avant tout, il convient de briser la glace et de répondre à cette question pertinente qu’un investisseur pourrait se poser : pourquoi investir dans une minière alors que je pourrais directement investir dans des métaux côtés ? La réponse est simple, les minières sont des entreprises et offrent donc un rendement ! Investir dans les métaux permet généralement de bien se protéger en période d’inflation, mais les sociétés minières délivrent en plus du rendement. Le dividende annuel moyen des grosses valorisations se situe autour des 5 %. Voici donc deux ETF suivant des indices permettant de s’exposer au secteur minier : 

  • SPDR S&P Global Mining: cet ETF réplique l'indice du même nom composé des plus grosses valorisations du secteur minier avec un bêta de 1,207 par rapport au S&P 500. Les frais sont de 0,35 % avec un encours sous gestion de 1,7 milliards de dollars.
  • Amundi STOXX Europe 600 Basic Resources: ce tracker suit l'indice exposé à l’ensemble du secteur industriel et minier européen. L’indice a un bêta de 1,261 par rapport au STOXX Europe 600. Eligible au PEA, les frais sont de 0,3 % pour un encours sous gestion de 89 millions d’euros.
  • Vanguard Australian Shares Index ETF : cet ETF répliquant l’indice le S&P/ASX 300 australien est un bon compromis entre excellente diversification géographique et sectorielle avec une pondération importante du secteur minier dans son indice (environ 19%).  Les frais sont de 0,07 % avec un encours sous gestion de 10,3 milliards d’euros.

Vous l’aurez compris, le secteur minier est exigeant pour l’investisseur. Il vous demandera à la fois de connaître un marché déterminé tout en ayant une vue d'ensemble du contexte macroéconomique mondial. Opérant sur un marché mature à faible croissance - sauf pour certains métaux précis comme le lithium - les sociétés minières sont confrontées à des coûts opérationnels élevés, à la fluctuation des prix des matières premières, à la conformité réglementaire, aux risques géopolitiques. Ce sont autant de facteurs qui ont une incidence sur la rentabilité ainsi que sur la valorisation de ces dernières. Cependant, le secteur recèle assurément de pépites. L'industrie minière constitue le nerf de la guerre, revêtant une importance vitale à travers l'ensemble des secteurs économiques. Sa fine compréhension peut représenter une belle opportunité de diversification pour des investisseurs aguerris.