Et ces chiffres records pourraient encore augmenter si la Fed parvient à faire atterrir l'économie en douceur, ce qu'elle n'a vraiment fait qu'une seule fois auparavant, dans les années 1990.
Faut-il s'inquiéter ? Comme c'est le cas sur tous les marchés financiers, la sécurité du positionnement des investisseurs dépend de deux facteurs clés : la volatilité et la liquidité. À l'heure actuelle, la volatilité du marché des bons du Trésor semble modérée et les liquidités sont abondantes.
D'un côté, les gestionnaires d'actifs, les fonds de pension et les investisseurs institutionnels s'arrachent les obligations d'État sans risque pour s'assurer des rendements attrayants avant qu'ils ne commencent à baisser en même temps que le taux directeur. Pour ce faire, ils optent pour des obligations "longues" sur le marché liquide des contrats à terme sur le Trésor.
De l'autre côté, les fonds spéculatifs sont "courts" et vendent les contrats à terme, couvrant leur exposition en achetant des obligations équivalentes et légèrement moins chères avec des fonds empruntés sur le marché à fort effet de levier des pensions au jour le jour. L'empochage de l'infime différence de prix entre les contrats à terme et les obligations au comptant est connu sous le nom de "basis trade".
Les régulateurs, de la Banque des règlements internationaux à la Banque d'Angleterre, ont mis en garde contre les risques pour la stabilité financière qu'un dénouement soudain de ces positions pourrait entraîner.
Bien que ce chien n'ait pas aboyé, et encore moins mordu, les chiffres en jeu aujourd'hui sont exorbitants, en termes nominaux et relatifs.
Les chiffres de la Commodity Futures Trading Commission montrent que la position longue globale des gestionnaires d'actifs sur les contrats à terme à deux, cinq et dix ans s'élève à 1 100 milliards de dollars, et que la position courte correspondante des fonds à effet de levier s'élève à 1 050 milliards de dollars. Il s'agit de montants records, dominés par l'activité sur la partie courte de la courbe, sensible aux taux d'intérêt.
En proportion de l'intérêt ouvert total, les positions longues des gestionnaires d'actifs représentent 55 % et les positions courtes des fonds à effet de levier 52 %. En février 2020, juste avant la dernière explosion du commerce de base, les positions longues des gestionnaires d'actifs représentaient 42 % de l'intérêt ouvert et les positions courtes des fonds à effet de levier 38 %.
Les inquiétudes des régulateurs ne sont pas injustifiées.
Les données de la Fed de New York montrent que le montant des liquidités empruntées au jour le jour au taux de financement sécurisé au jour le jour (Secured Overnight Financing Rate - SOFR) a atteint le mois dernier le chiffre record de 2 175 milliards de dollars. C'est le signe que les investisseurs multiplient les achats d'obligations au comptant pour couvrir leurs positions courtes sur les marchés à terme.
"Les volumes des opérations de pension augmentent fortement. Cela m'indique qu'il s'agit d'une résurgence du commerce de base", déclare Joseph Wang, directeur des investissements chez Monetary Macro et ancien trader principal du bureau des marchés ouverts de la Fed.
DRAPEAU À CARREAUX
Les positions de plusieurs milliards de dollars, en particulier les positions à fort effet de levier, sont évidemment une source d'inquiétude potentielle. Mais elles peuvent rester importantes sans problème tant que les parties en présence se sentent à l'aise. Et rien n'indique actuellement que ceux qui opèrent sur les marchés à terme du Trésor soient loin d'être à l'aise.
Malgré les critiques régulières de certains sur la liquidité du marché du Trésor - "un mile de large, mais un pouce de profondeur" - la liquidité semble être assez bonne. En fait, la profondeur du marché a tendance à augmenter pour la plupart des billets et des obligations depuis la crise bancaire régionale américaine en mars 2023, selon un blog "Liberty Street Economics" de membres du personnel de la Fed de New York publié au début de l'année.
Les acheteurs et les vendeurs sont donc actuellement en mesure de négocier facilement à presque n'importe quel prix ou taille sans perturber le marché. La volatilité, quant à elle, est relativement faible depuis un certain temps sur ce marché.
Peut-on s'attendre à ce que ce positionnement devienne encore plus extrême ? Cela dépend de la nature du cycle d'assouplissement de la Fed - la baisse des taux peut soutenir le commerce de base, mais des baisses rapides et importantes peuvent déclencher un débouclage désordonné
Le président de la Fed, Jerome Powell, a déclaré mercredi que les décideurs politiques avaient eu "une vraie discussion" sur la réduction des taux, mais qu'ils avaient décidé de rester en attente et d'évaluer les données à venir. Une baisse des taux lors de la prochaine réunion en septembre "pourrait être sur la table".
Quoi qu'il en soit, les commentaires de M. Powell alimenteront probablement la demande des gestionnaires d'actifs pour les bons du Trésor - les rendements à cinq et dix ans sont désormais inférieurs à 4 % pour la première fois en six mois.
Rick Rieder, directeur des investissements pour les titres à revenu fixe mondiaux chez BlackRock, le plus grand gestionnaire d'actifs au monde, qui gère 2 800 milliards de dollars d'actifs à revenu fixe, estime que le signal de M. Powell est un "drapeau à damier" pour les investisseurs avides d'obligations.
"La journée d'aujourd'hui a confirmé ce statut et, par conséquent, peut être considérée comme soutenant la tendance récente des flux persistants des liquidités vers les actifs à revenu fixe à plus long terme", a écrit M. Rieder dans une note à l'intention des clients mercredi.
Si c'est le cas, ces positions massives sur les contrats à terme sur le Trésor et les volumes d'opérations de pension au jour le jour continueront de s'accroître. La question de savoir si plus grand signifie plus risqué reste ouverte.
(Les opinions exprimées ici sont celles de l'auteur, chroniqueur pour Reuters).
